摘要
【上周复盘】上证指数周跌0.02%，深证成指周跌0.01%，创业板指周涨0.46%，周表现较好的行业为电力及公用事业、房地产、国防军工、交通运输。恒生指数周跌2.92%，标普500指数周涨0.51%，欧洲斯托克600周涨0.31%，日经指数周跌0.82%。
【近期观点】上周三个交易日，首日低开消化地产商违约风险事件和外盘走弱的影响，后开始反弹，整体收平。板块分化依然显著，部分节前强势的周期板块出现调整。整体看，四季度面临的形势较为复杂。四季度不同行业表现或有分化。我们认为，向后看经济稳中趋弱政策稳中趋松的背景不变，市场底部牢固，以结构性机会为主。
【中长期观点】当前经济动能有所放缓，从先行指标看短期经济仍有一定压力。政策积极托底，预计三季度会成为经济预期的底部。下半年整体经济稳中趋弱，政策稳中趋松。市场风险偏好下行对消化估值有帮助，随着政策预期底部形成，将迎来中长线的良好布局时机。
【行业配置】建议均衡配置。新能源、半导体和军工仍是科技创新、产业升级的长期主线。但热门板块交易拥挤度持续上升。医药消费是长期优质赛道，左侧配置价值已经较为显著。建议精选电动车、CXO、部分高端白酒等景气度较高的赛道。防御可适当参与低估值金融板块。
【风险提示】经济复苏后需观察海外疫情、美联储Tapper信号及中美关系，若不及预期，可能对市场带来冲击。
【事件点评】“多地限电限产引起市场关注，核心还是9月16日发改委发布完善能源消费和总量双控制度方案，部分省市陆续出台“双限”措施。”我们认为，这说明国家对碳达峰碳中和目标十分重视，同时要求产业积极转型，实现绿色可持续发展。短期看，涨价是否持续向下游传导有待观望；长期看，以新能源为代表的绿色产业发展确定性高，料能维持高景气度。
【宏观经济】8月经济数据整体表现偏弱，出口韧性超预期但内需全面放缓。预计疫情仍有零星复发的背景下，服务消费的复苏会是渐进的。投资方面基建表现强于地产，当前政策已开始积极应对，预计四季度随着财政支持到位，影响逐步缓解，全年增长目标料可顺利完成。
【流动性观察】上周央行公开市场操作货币净投放3700亿。长短端利率普遍下行，上周南下资金净流出65.82亿元，北上资金净流出32.18亿元。产业资本净减持64.56亿元。
【港股观察】上周初港股地产板块显著调整，核心原因是知名地产公司近期面临一定挑战，市场担忧若出现违约事件，后续会带来连锁反应。当前时点我们仍然看好港股表现，核心在于市场此前调整充分，估值横向纵向比较都处在偏低区间。
【海外观察】全球股票型基金流出241亿美元（vs. 上上周流入512亿美元）。美国9月Markit制造业PMI初值降至60.5，为今年4月以来新低，一定程度上继续体现了疫情的影响。
上周复盘
上证综指上周下跌0.02%，报收3613.07点，深成指下跌0.01%，报收14357.85点，创业板指上涨0.46%，报收3207.82点。两市日均成交额12418亿元，上周为14210亿元，成交额较上周下降。周表现较好的行业为电力及公用事业、房地产、国防军工、交通运输。
近期观点
上周两市只有三个交易日，首日低开消化地产商违约风险事件和外盘走弱的影响，后开始反弹，整体收平。板块分化依然显著，部分节前强势的周期板块出现调整。整体看，四季度面临的形势较为复杂。内部环境方面，当下各地限电政策拼出，不仅对上游耗能企业，下游企业也广泛受到影响，四季度不同行业表现或有分化。长期看“碳达峰”“碳中和”目标与不搞突击式限电限产完成能耗指标的要求，对绿色、可持续发展提出了更高的要求。外部环境方面，焦点公司CFO顺利回国，中美博弈和双边关系演进再次进入观察窗口。我们认为，向后看经济稳中趋弱政策稳中趋松的背景不变，市场底部牢固，以结构性机会为主。
策略上，当前市场有明显的政策风险厌恶倾向，对有争议的行业中长期信心不足。相对收益主要来自政策明确支持的战略方向，以及短期景气度较高的行业。但也需警惕热门赛道交易较为拥挤，若景气度边际弱化可能面临较大波动，应精选长期确定性较高的赛道。展望后市，一手左侧布局调整充分的优质资产如白酒、医药，一手布局能穿越经济周期，维持高景气度的成长赛道如新能源、半导体、CXO等。同时挖掘符合国家专精特新标准的小巨头。
中长期观点
当前经济动能有所放缓，从先行指标看短期经济仍有一定压力。政策积极托底，7月进行降准，并要求三季度后开始加快发行专项债，预计三季度会成为经济预期的底部。下半年整体是经济稳中趋弱，政策稳中趋松的格局。近期市场对政策较为敏感，部分行业波动加大。从基本面上监管足够理性，除极个别民生敏感行业外，均非运动式颠覆式地进行破坏，投资者存在一定过度解读。市场风险偏好下行对消化估值有帮助，随着政策预期底部形成，将迎来中长线的良好布局时机。下半年一是积极挖掘中小盘中估值仍在合理区间，景气度会加速的Alpha机会。二是逐步均衡配置，警惕高估值波动，适当左侧配置调整充分的蓝筹标的。
行业观点精选
【食品饮料】上周食品饮料强势反弹，继上周医药后，“老白马”再次回到视线。其中调味品板块表现突出，一改前期相对低迷的状态，主要影响因素包括：1）部分媒体报道，渠道调研某调味品公司将在9月底前向所有经销商传达提价信息，预计9月底全面公布提价方式，提价范围涵盖酱油、酱料及蚝油，本次提价在对冲成本压力提振业绩的同时，有助于打通渠道库存流向；同时也改善了对于中报行业盈利负增长的悲观情绪；2）食品加工板块的动态市盈率经历今年以来的大幅下跌，目前已回落至32X左右的水平，大约处于近10年以来50%-60%的分位水平，整体估值已具备一定的吸引力；3）从近期的社会消费品零售数据来看，可选消费品虽然回落压力较大，但是大众消费品仍呈现较强的韧性，整体销量仍然相对较好；而且在共同富裕的大方下，市场对于大众消费品板块的中期预期可能好于其它的消费子领域。
风险提示
海外疫情有见顶回落迹象，若新的毒株带来新的反复，经济可能超预期下行；美联储即将释放Tapper信号，若后续加息和退出QE节奏超预期，可能导致全球股市承压波及国内市场；若中美关系再次恶化，可能影响风险偏好。
事件点评
多地限电限产引起市场关注，核心还是9月16日发改委发布完善能源消费和总量双控制度方案，部分省市能耗“双控”目标完成压力大，陆续出台“双限”措施。人民日报对个别地方不惜关停生产甚至影响居民生活用电的“一刀切”做法点评称“这暴露出一些地方对新发展理念的认识偏差，对绿色低碳转型的谋划不积极”。我们认为这说明国家对碳达峰碳中和目标十分重视，同时要求产业积极转型，实现绿色可持续发展。短期看，高能耗高污染产业供给或受到影响，涨价能否持续向下游传导还有待观望。具体演进还要看政策如何权衡短期与长期目标并对产业做出指导。长期看，以新能源为代表的的绿色产业发展确定性高，料能维持高景气度。
宏观经济
8月经济数据整体表现偏弱，出口韧性超预期但内需全面放缓。核心在于：1.区域疫情反复，防控措施拖累消费表现。8月服务业PMI为45.2，环比7月回落达7.3个点；2. 受能耗双控政策等因素影响，8月发电量同比增速只有0.2%，其中第三产业用电量环比-1.5%。向后展望，文旅部数据亦显示，中秋期间国内累计出游人次仅恢复至2019年同期的87%，我们预计疫情仍有零星复发的背景下，服务消费的复苏会是渐进的。投资方面基建表现强于地产，当前政策已开始积极应对，预计四季度随着财政支持到位，影响逐步缓解，全年增长目标料可顺利完成。
流动性观察
上周央行公开市场操作货币净投放3700亿。上周短端利率普遍下行，其中1天回购利率下降210.35bp至1.67%，7天回购利率下降224.82bp至2.07%；长端利率普遍下行，其中5年期国债利率下降272.26bp至2.72%，10年期国债利率下降287.17bp至2.87%。融资余额较上期减少169.64亿元，存量下降至17413.97亿元。沪股通资金净流出39.65亿元，深股通净流出26.17亿元，港股通资金净流出32.18亿元。产业资本净增持64.56亿元，其中建筑材料、家用电器净增持较多，而计算机、机械设备净减持较多。
上周恒生指数收跌2.92%。行业方面，恒生原材料业（-7.3%）、非必须性消费业（-5.2%）、综合业（-4.2%）跌幅居前，电讯业跌幅最小。周初港股地产板块显著调整，核心原因是知名地产公司近期面临一定挑战，市场担忧若出现违约事件，后续会带来连锁反应。当前时点我们仍然看好港股表现，核心在于市场此前调整充分，估值横向纵向比较都处在偏低区间。当前全球经济处于典型的“增长”阶段，恢复趋势确定性较高。历史上看，港股在经济复苏周期中的相对表现较好。
海外观察
上周标普500指数周涨0.51%，欧洲斯托克600周涨0.31%，日经指数周跌0.82%。
宏观数据方面，美国9月Markit制造业PMI初值降至60.5，为今年4月以来新低，一定程度上继续体现了疫情的影响。分项来看，产出创2020年10月以来新低，新订单降至2021年3月以来新低，在手订单抬升至2007年以来最高。生产线仍然受到原材料短缺、运输挑战以及劳动力短缺的困扰。与此同时，出厂价格抬升至历史新高，供应时间也创有记录以来最长。9月Markit服务业PMI初值回落至54.4且不及预期。欧洲方面，9月制造业PMI初值为58.7，低于预期。
资金流向方面，全球股票型基金流出241亿美元（vs. 上上周流入512亿美元）。分市场看，美股上周转为流出至277亿美元（vs. 上上周流入474亿美元）。发达欧洲股市也转为流出8.3亿美元（vs. 上上周流入18亿美元）。日本股市继续流入9亿美元（vs. 上上周净流入5亿美元），而新兴市场流入29亿美元（vs. 上上周流入22亿美元）。A股和港股市场的海外资金维持流入但规模进一步收窄。共计4.9亿美元的海外资金流入A股市场（vs. 上上周7.9亿美元），0.8亿美元流入港股市场（vs. 上上周0.8亿美元），分别是连续第56 / 21周流入。港股通北向资金日均流出7.9亿元（上上周日均流出22.1亿元），南向资金日均流入23亿港币（上上周日均流出8亿港元）。
影响市场的主要指标跟踪
图1 | 各主要指数相对上证综指超额收益
图2 | 估值水平
图3 | 各行业年初至今涨跌幅
图4 |融资余额环比和融资占总成交额
图 5| 利率水平
图6 | 信用利差
银华基金研究部
本文数据来源：银华基金研究部，Wind，Bloomberg；数据日期：2021.9.26。市场有风险，投资需谨慎。基金的过往业绩不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，基金净值会因为证券市场波动等因素产生波动，投资者需根据自身的风险承受能力、投资期限和投资目标，谨慎选择合适的产品并详细阅读产品的法律文件，基金的具体风险请查阅招募说明书的“风险揭示”章节的相关内容。