银华基金三季报出炉，众多实力派基金经理走心思考，干货满满！

展望四季度和明年，我们总体认为在这个点位对于市场的悲观已经没有意义，而是应该用积极的心态去挖掘市场的机会，我们会逐渐加强组合的进攻性。我们三季度减持了部分价格预期见顶的周期股以及一些低增速低估值的防守标的，增持了估值已经调整到合理区间的且未来增长预期良好的高增长成长股。我们看好的科技方向包括新能源汽车、绿色能源、现代化军工、半导体设备材料、国产软件、人工智能；看好的消费方向包括高端消费、大众消费、互联网、医美、化妆品、免税、农业以及医药国际供应链。

近期市场比较担心的是美联储加息可能会给我们的市场带来比较大的压力，我们对此并不是特别担心。核心是我国的货币政策是以我为主，而且跟欧美国家不一样的是，我国的核心cpi并不高，在经济增速恢复到一个正常的增速区间之前，我们认为并不用担心流动性紧缩。欧美的加息的确会带来美元等资产的升值，可能会有一些资本的流出，但对于一个制造业大国来说，汇率的适当贬值，是非常有利于产品的出口竞争力的，这也是我们坚定看好我国制造业的原因之一。碳中和是全球的趋势，也是我们和欧美国家之间的共同认同点之一，电动汽车供应链和光伏供应链已经成为了我们出口的主要组成部分，我们相信这两个行业的外需会持续上行。

近期俄乌冲突充分说明只有强大的国家才有可能得到和平，先进的装备制造业和自主可控的科技供应链是基础，这些方面也包含了未来增长前景最为明确的几个行业，其中主要包含半导体设备和材料、现代化军工、国产软件以及人工智能。现代化军工的行业需求没有问题，只要相关上市公司可以突破技术壁垒和工艺壁垒，订单和业绩不用太过发愁。半导体的行业需求周期下行，我们看好的是国产化逻辑，在一些市占率并不高的环节，国产化率提升的速度是远快于行业下行的速度的。软件的国产化进度受宏观经济的影响，今年推行的速度并没有预期快，我们看好明年是软件的信创大年，业绩将进入加速期。

消费股的投资都是看相对的中长期，在短期数据不佳的时候，往往是一个不错的买点。我们对于消费股短期的基本面并不乐观，很多公司的三季报将承压。我们认为目前的股价已经反应了短期的基本面下行，对于中长期的基本面非常乐观，人民群众追求美好生活的趋势没有改变。高端消费、大众消费、互联网、医美、化妆品、免税、农业以及医药国际供应链都是我们看好的方向。

一方面，我们减少了持仓中医药的比重，而进一步增加了消费类个股如地方白酒和啤酒的比重。短期而言在当前的位置，我们认为医药的性价比低于大消费类的个股。长期而言，如果现有模式不加以改变，那么中国的创新药很可能陷入一个中期的逆向循环。在新的政策或者重磅药品模式出现之前，估值可以铸就底部，但很难带来长期发展的空间。对于单纯的消费医疗领域，我们认为基本面没有问题，但需要时间来消化估值。在消费领域，我们认为透过疫情更能看到此消彼长的机会。

另一方面，我们认为，不排除传统能源的原油和煤炭行业出现了类似于白酒竞争格局改善并持续的情形。在本季度，基于对传统能源行业的学习，我们相对于上季度和以前最大的改变，是增加了强现金分红能力公司的配置比重。而单纯的传统低估值公司并不在我们投资范围之列。

从中长期视角来看，我们认为A股正处于一个类似于2012年尾部时期的关键时间窗口。如果外部的各种条件配合，这一窗口不排除成为一轮重要指数级别行情起点的可能。但相较于2012年，中国经济面临的内外部形势都更为复杂，还不能简单的给出定论。对于长期投资者而言，与其预测周期，不如被动挺过周期；与其预测潮汐的方向，不如直面潮汐径自独行。经过这轮洗礼，我们对自己投资的认识如下：

第一，我们擅长于投资人性而不擅长于投资狼性。我们的投资组合大部分基于大消费领域人性的马斯洛升级需求，但与其同时的短板，则在于对于制造业需要狼性进攻的机会把握严重不足。在研读了芒格的讲话之后，我们决定坦然面对人性的弱点，不试图高估自己能做不喜欢和不擅长的事情。

第二，我们偏向于投资ROE而不是PEG，投资分红而不是账面的营收。在正视自己的弱点之后，我们回到投资的原始段位，即赚来的钱能否给股东持续的或者最少是当期的现金回报，而不是账面的资产增加。对原油和煤炭的投资是我们这种投资思路的体现，在碳中和的旗帜下，对传统能源的投资越少，这些行业的资本消耗越轻，即期分红可能越丰厚，未来的竞争格局可能也相对轻松。

第三，我们投资的理论上信奉市场经济和哈耶克，而不是产业政策和凯恩斯。我们重仓的C端消费基本上是市场竞争和淘汰的结果，这需要长期的大浪淘沙。只有经过市场的充分竞争，摆脱行政资源依赖的公司，才能是投资价值有效交换的标的。

第四，我们投资于反脆弱而非脆弱。在经历了疫情的折磨之后，长期投资者应该感谢过去三年的反脆弱机会，只有杀不死的，才能使我们更坚强。凡是能够历经这段艰难时期并且加强了自身竞争格局的公司，将更成为我们投资的基石品种。而不管出于任何原因，受到疫情影响的公司，都需要对其竞争能力和格局予以再评价，给予配置上的调整。

展望四季度，我们认为经过三个月的调整后，A股的估值和情绪指标又回到相对底部的位置，虽然市场情绪比较悲观，未来面临的不确定性依然存在，但是市场的机会也在孕育中：1）外部风险的快速冲击阶段已经过去。无论是美联储加息还是俄乌冲突，市场已经给与了足够的风险计提。2）国内地产政策宽松的力度持续加大。预计后续商品房销售额同比降幅将明显改善，能有效避免信用风险蔓延，逐步起到稳定经济的作用。因此我们认为市场将重回震荡态势，并且酝酿新一轮的机会。疫后消费复苏、成长洼地、地产复苏会是调仓的主要方向。

对于消费方向，未来一旦基本面趋势发生扭转，则业绩和估值都具备大幅向上的弹性。我们持仓主要切换到可选消费和出行，如白酒、啤酒、免税等中长期竞争格局向好、业绩弹性大的板块。

对于成长方向，考虑到中美摩擦加剧，海外不确定性增大，因此在业绩高增速基础上，还需要更高的确定性以提升安全边际。细分行业看，风电、储能受海外事件冲击有限，景气上行确定性高；《芯片法案》压力下国产替代加速，半导体设备有望受益；国防军工订单维持高位，关注新型号上量的配套机会；海上风电招标有望创新高，海缆行业景气度有望受到拉动。

在低估值方向，随着地产行业政策的调整，地产销售也出现一些积极的迹象。自下而上的看，地产龙头在本轮周期中，进一步提高了市占率，估值水平在较低水平，也具备较好的投资机会。

展望2022年四季度，如果疫情有所向好，经济环比复苏的势头依旧可以持续。随着稳增长政策出现实质效果，进入秋季开工旺季，经济企稳回升的趋势预计将更加明确。当经济稳住且上行后，关注市场利率的变化，从而对风格板块构成影响。进入四季度中，美国中期选举结束，海外加息有望接近尾声，外部的不确定性在降低，这一切都有利于提升市场的风险偏好。当下估值较低的情况下，市场有望出现一波估值修复行情。

2022年四季度，从股债性价比的情况来看，整体权益市场的机会大于风险。基于我们对经济运行的判断，我们依旧以价值股和顺周期的各个行业为主要关注方向。除此之外，基于当下资产质量和未来2-3年企业的成长性，我们将自下而上关注一些长期看好的个股。

对于成长端资产，我们总体上认为在经过过去二、三年以推高估值为主的上涨后，已经普遍进入自己的调整期。目前成长端资产是否价值回归已经完成？我们的预估是：过程中，尚未完成，但可能会在四季度到达一个阶段性停歇点。

而在价值端资产上，我们继续认为在2022年可能存在一定的投资机会，至少有相对收益的优势。从较长时间维度来看，过去三年成长赛道估值不断推升、价值方向估值不断压缩的过程，是在塑造新的不平衡，这种不平衡的张力扩张到一定的程度，既塑造了投资风险，也创造了新的投资机会。我们预估这部分资产在四季度有可能酝酿一些投资机会，需要予以关注。

在前面的定期报告中，我们提到全球通胀问题的背后是深刻的全球结构性扭曲：西方长期货币滥发是内因；逆全球化推动产业链效率下降是推手；绿能主导下的传统能源投资缺乏是触因。这三个结构性因素代表了宏观、中观、微观三个层面，具有内生性本质性。同时未来中国稳增长政策展开下去，会与西方国家对抗通胀的行为主轴形成相反的政策方向和政策节奏，从而有可能形成广泛意义上的通胀粘性。

具体到操作上：首先，我们会继续维持农业（主要是种业）的配置。其次，我们会继续重视石油黄金等通胀资产的配置。其三，我们会继续重视基建电信房地产等低估值方向，并重点考虑具有高分红能力的一些行业公司。最后，我们会维持新能源、科技股和医药股中少数具有较强清晰成长特征且估值不高的个股的少量配置。　

展望四季度，我们对市场比较乐观。市场的主要利空在三季度集中反映，风险得到了充分释放，市场呈现出超卖状态，市场有比较强的反弹需求。受经济增长的压力牵制，通胀最高点已经过去，全球通胀有望缓慢下行，长期利率难以再上升，大部分行业的估值底已经见到，受惯性影响，很多公司盈利预期还有可能下调，但是，随着国内经济缓慢复苏拉动，盈利能力有望缓慢恢复，四季度，受悲观预期的修正和经济预期的恢复，A股市场有望迎来一波比较好的反弹。

长期仍然看好市场，地产销售对经济有重要影响，地产销售持续下滑，经济虽然会阶段性反弹，但是可能仍在下滑通道中，长期看货币可能仍将整体保持在一个偏宽松的政策周期中，长端利率中枢也将趋于下行，需要通过改革创新培育新的经济增长点，拉动经济增长。因此，长期仍然看好市场，看好创新成长的长期机会，特别市场出现大幅调整的时候不宜太悲观。从结构上来看，成长方向仍然是看好新能源、军工和自主可控，周期板块里农业和地产是比较好的方向。

俄乌冲突、疫情蔓延和美联储加息是影响2022年宏观经济和市场走势的三大主要因素，都给管理人带来一定的挑战。穿越这些黑天鹅事件的影响，我们仍能发现市场关注的主线：安全和发展。俄乌冲突严重影响了全球能源格局，推高了传统能源的价格，也助推新能源的发展。中美关系的变化也正在重新塑造全球生产供应链，特别是在先进制程半导体工业方面，产业链安全也越来越受到各国政府的关注。

智能化、新能源化是发展的主要内容。光伏、风能等新能源发电对传统能源的替代越来越快。电动化、智能化和网联化在几乎所有的产业中加快推进，在能源来源革新及电动化再次加深的产业趋势下，和这些产业相关的投资机会也越来越多。光伏、风能和锂电池产业链我国在全球已经取得比较优势。新能源汽车电动化和智能化也取得重大进展，新能源汽车的发展代表了我国汽车产业的崛起，更说明了中国经济正在告别地产依赖。

人生就是一个结构性机会，投资也是。面临百年未有之大变局的中国有机遇也有挑战，我们对未来满怀信心，相信坚持“跟随产业趋势，贯彻产品主义，投资优势公司”的底层逻辑，为实现基金的保值增值而努力。

从股债相对回报率和股权风险溢价角度，A股的投资机会越来越显著，股债相对回报率已经到达近十年最高水平，股权风险溢价较高，但还没到历史最高水平。行业估值分位历史偏离度上，大金融、建筑建材，石油石化，家电，电子等行业估值最低，盈利稳定，在当前地产、消费场景和国际环境等改善幅度和复苏路径有不确定性的背景下，短期业绩确定性的方向稍有估值溢价，三季报在10月披露完后，市场会交易对明年业绩增长的预期。

考虑安全边际后，我们看好的投资主线是受益于疫情防控形势向好，消费场景恢复叠加低渗透率，成长确定性和估值匹配度较好，或者有低估值保护。综合下来第四季度我们重点会从医药、军工、金融、地产和地产链、食品饮料、光伏等行业选择优质公司构建投资组合，根据疫情的演变，企业中短期经营数据，各自的估值水平，长期成长逻辑，政策环境适当动态调整组合的比例。

在目前时点上，压制市场的几个关键因素暂时看不到清晰的改善的信号，但视线拉长到一个季度到半年，我们乐观的相信，压制估值和业绩下行的因素将出现拐点，市场有望迎来估值和业绩的双击的机会，当前位置市场的潜在收益远大于风险。我们依然坚信，低碳化、智能化、国产化是产业升级的主旋律，是我们最看好的方向。我们将坚持成长创造价值的理念，客观评估景气、质地、估值的平衡，构建攻守兼备的组合，为投资者创造价值。

展望未来，我们倾向于认为今年四季度可能是市场的底部区域，对明年的A股市场比较乐观。由于近期市场的所有恐慌均来自于对未来的不确定性。短期可能是经济预期最悲观的时刻，但我们预期未来中长期的规划、应对经济下滑的各种措施都将可能进入更有效的讨论中，市场的情绪也有望得到恢复。相对而言，我们更愿意布局前期跌幅较大，估值相对合理的内需板块。在海外经济的各种压力下，内需相关的行业与板块是未来政策更好的抓手，因此在三季度以及未来的组合调整过程中，我们也将重点在能源、内需领域精选个股，力争为持有人带来更大的回报。

展望宏观经济，我们认为海外主要经济体面临的宏观经济压力仍然比较大，国内经济则会迎来逐步复苏。展望证券市场，我们认为国内资本市场的风险整体已经得到相对充分的释放。我们判断，未来国内资本市场存在机构性的投资机会，尤其是那些被长期低估的资产。在大的行业层面上，我们相对更看好银行和消费，我们一直关注的医药目前进入中长期布局区间。

银行板块，我们认为已是较为低估的资产。首先，我们对银行业的持续增长有信心。一些位于经济活力较强省市的区域性城商行、农商行，近年来逐渐表现出了较高的经营水平，并拥有较高的拨备覆盖率，未来仍可预期不错的成长性。其次，我们对银行的资产质量有信心。在全国性保交楼专项借款、地方纾困基金的撬动下，已有多个省市的停工房地产项目逐步复工，各地也在探索不同的“保交楼”模式，这都有助于扭转悲观预期。同时，三季度末，有关房地产的相关政策陆续出台，都有助于房地产相关的不良生成拐点尽早确立。

消费板块，我们认为目前性价比较好。在毫不动摇坚持“外防输入、内防反弹”总策略和“动态清零”总方针下，科学精准抓好疫情防控工作有助于各种消费场景逐步复苏，国内居民消费信心有望继续恢复。在消费板块，我们最为看好的仍然是中高端白酒，一方面是居民消费升级的大趋势没有变化，另一方面这些企业股价经过较长时间的调整，目前估值相对合理，估值与预期业绩增速较为匹配，性价比较好。

医药板块，我们认为已进入中长期布局区间。从估值来看，行业基本触底，未来回暖需要时间去耐心等待。我们认为，未来引领医药行业前进的，仍然是一批由创新驱动并具有广阔市场空间的大品种。当前组合重点布局的医药品种，是基于挖掘重磅潜力产品的思路，既满足了老百姓对较高品质生活的追求，也契合了消费升级的大潮。

在三季度，我们继续保持了“投资项好于消费项”的思路，我们认为从下游的需求确定性出发，今年经济偏弱，一二季度超预期的疫情可能会影响老百姓的收入预期，所以我们认为投资项的需求会比消费项更加确定、韧性更强。在我国国家安全、能源安全、科技安全、信息安全的战略方向下，优先看好大B端和G端投资项中的绿色基建（光伏、风电、电力运营商）、数字基建（国产半导体、国产软件、云计算）、国防军工，这三个方向的投资具有需求刚性，甚至部分具有逆周期属性。我们认为四季度促进经济增长的重要性会提升，对于市场的风险偏好和盈利预测可能都会向更积极的方向发展。因此我们会继续坚守成长行业，根据企业所处的产业的不同发展阶段，我们继续采取“守正出奇”的投资策略。在我们认为供给侧格局已经相对清晰明确的成长行业里，重仓持有龙头。尽管采取这种“守正”的策略意味着我们会放弃一些阶段性的机会，但是在格局清晰、快速成长的行业中，重仓“守正”的策略可以让我们在中期不牺牲收益率的情况下，降低组合的回撤。

在“守正”的基础盘上，我们可以相对从容的将研究精力花在新兴的、前瞻的、市场关注度 还不高的行业，在这些方向上“出奇”来谋求获得更多超额收益。这类机会往往因为所处的行业在发展初期，或是爆发前夜，所以供给侧格局还不甚明晰。对于这类未来成长确定性非常高、行业增速会明显快于其他行业，但是格局还在变化中的机会，我们会用“出奇”的策略，降低个股的权重，在多环节布局，并且后续密切跟踪变化。

从长期维度，我们继续看好科技成长行业。我们相信在加强自主能力的科技革命、能源革命，保证我国科技安全、能源安全的背景之下，科技、新能源行业的成长逻辑并不是昙花一现，而是具有若干年的持续性，并且其中已经出现了诸多优秀公司，可以充分享受行业红利，并持续提升自己的壁垒，保证更加稳定的盈利性。

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