华宝证券研究报告
分析师 / 李真（执业证书编号S0890513110002）
分析师/ 郭寅（执业证书编号S0890516030001）
研究助理/杨潇
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公司介绍
规模快速增长，产品布局较全
银华基金管理有限公司成立于2001年5月28日，注册资本金2.22亿元人民币，股东包括西南证券股份有限公司44.10%，第一创业证券股份有限公司26.10%，东北证券股份有限公司18.90%，杭州银华聚义投资合伙企业3.57%，杭州银华汇玥投资合伙企业3.22%，杭州银华致信投资合伙企业3.20%，山西海鑫实业股份有限公司0.90%。
从规模上看，公司在06、07年借助大牛市，股混基金的规模快速增长，但随着08年股灾来临，规模所有下降；14年至17年，公司借助货币基金迎来了第二次高速增长期。根据Wind数据，截止至17年底，公募规模达到2059.59亿元，剔除货币基金后规模619.09亿元，业内位于第20位，其中股混基金规模493.79亿元，业内位于第18位。
从产品布局上看，产品线齐全，权益类产品覆盖了市场指数型、增强指数型、分级基金、行业主题型、主动管理型、定增基金、打新基金、保本基金；固收类产品覆盖了指数型、纯债基金、一级债基、二级债基、理财型基金、货币基金，其中债券指数型基金覆盖较全，包括中证转债、AAA级信用债、国债（5年、10年）、金融债（5年、10年）、地方债（5年、10年）；另有三只QDII基金。
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权益类产品介绍
2.1. 权益团队介绍
银华基金的研究部共有27位研究员，其中5年以上从业经验6人，3-5年从业经验11人，3年以下从业经验5人，主要覆盖了宏观策略、港股市场、大宗、投资品、消费（5人）以及TMT行业。
公募基金主动权益投资团队为事业部制，负责人包含倪明，周可彦，李晓星，王鑫钢等。倪明事业部擅长行业及个股研究，周可彦事业部则更专注于自下而上选股，李晓星事业部能适应各类市场风格投资，王鑫钢事业部则更擅长定增、PE等一级半市场。
2.2. 业绩表现
从业绩上看，我们统计了最能反映基金公司投资管理能力的主动偏股型产品（包括普通股票型以及偏股混合型）的业绩。近三年规模加权累计收益率达到76.77%，超越同期沪深300指数62.7%，在54家主要基金公司中（剔除了主动偏股型产品平均规模<20亿的基金公司）排名前10%。难能可贵的是，三年来无论在牛市、熊市还是结构性市场中，银华基金的业绩始终位列行业前二分之一水平，可谓牛市跟得上收益，熊市守得住风险，结构性市场抓得住机会。2017年，公司9只成立满一年的主动偏股型产品中，有7只基金收益大于20%，其中规模最大的银华富裕主题更是取得了53.09%的好成绩，为投资人赚得了丰厚的回报。
2017年，公司9只成立满一年的主动偏股型产品中，有7只基金收益大于20%，其中规模最大的银华富裕主题更是取得了53.09%的好成绩，为投资人赚得了丰厚的回报。
2.3. 波动率水平
我们统计了成立满一年的9只主动偏股型产品在Wind二级分类下的业绩波动率排名，个基的表现较为分化，其中李晓星的产品波动控制得较好，倪明的产品则控制的较差。整体上看，近三年波动率的平均排名分位数分别为59.67%、59.76%、46.95%，15、16年处于中游偏下水平， 17年有所好转。
2.4. 管理能力分析
我们通过权益类产品（剔除指数型）的持仓，进一步从择时能力、行业选择能力以及选股能力三个维度进行管理能力分析。由于季报披露的持仓为某时点数据，只能反映该时间点附近的情况，因此我们选择与季报披露时点前后一个半月、前3个月、后3个月三种情况进行比较。
择时能力
我们采用每季度仓位的变化是否与行情匹配来衡量择时能力。择时回报的计算公式为每季度仓位变化乘以相应阶段沪深300的涨跌幅，若大于0 ，则说明在上涨市中提高了仓位或者下跌市中降低了仓位，择时回报为正；反之为负。我们把所有主动偏股基金按当季规模加权平均得出整体的择时回报。我们统计了15年以来13个季度的情况，能够较全面地反映市场从牛市到熊市，在到结构化行情的一个较完整的周期的情况。从仓位上看，在绝大部分季度仓位调整并不明显，从场景二看，更多的呈现出与市场同涨同跌的情形，反映出基金经理很少进行大的择时管理，因此择时对收益的贡献度也很小。从关键时点看，15年上半年牛市中，整体仓位随着市场上涨逐步提升至最高位，下半年股灾时，随着市场的下跌仓位更多的表现出一种被动的下降，从基金层面看，倪明管理的基金有明显的降仓行为，而周可彦、李晓星则对仓位并没明显的调整，贲兴振管理的基金仍处于建仓期，仓位保持在低位，降低了损失。
行业选择能力
我们采用两个指标，行业配置回报、行业轮动回报。
行业配置回报反映的是基金公司对行业中长期的配置能力，因此使用该指标时应该更注重中长期的累计值。行业配置回报的计算公式为每一行业相比市场超/低配百分比乘以该行业期间涨跌幅的和，若该指标大于0，则说明行业配置为公司带来了超额回报；反之则带来了负收益。从统计的9个季度看，在场景一下有8个季度为正收益，累计回报为17.72%，在场景二下有7个季度为正收益，累计回报为19.32%，在场景三下有7个季度为正收益，累计回报为15.74%，体现出很强的行业配置能力。中长期超配食品饮料、生物医药、农林牧渔，其中从食品饮料行业获得了最多的超额回报。
行业轮动回报反映的是基金公司短期的行业轮动能力，因此使用该指标时应该更注重各期的胜率情况。行业轮动回报的计算公式为每一行业相比上一期的增减值乘以该行业期间涨跌幅的和，若该指标大于0，则说明行业调整为公司带来了超额回报；反之则带来了负收益。从统计的7个季度看，在三种场景下所有季度均大于0，胜率为100%，体现出了很强的行业轮动能力。
值得注意的是，银华基金从16年下半年行情启动前就开始提前布局食品饮料行业，之后随着行业的上涨又逐步提高占比，这一准确的判断为银华提供了丰厚的回报。与此同时，也提高了基金的行业集中度，17年前三大行业的平均集中度超过50%，需要注意行业风险。
选股能力
我们计算前50大重仓在其所在行业的平均超额回报来反映其选股能力，计算公式为每个重仓股的期间回报减去其所在行业的期间回报的加权平均，若该指标大于0，则说明有较强选股能力，数值越大能力越强；反之亦然。在场景一下有8个季度为正收益，累计回报为51.63%，在场景二下每个季度都为正收益，累计回报为62.01%，在场景三下有8个季度为正收益，累计回报为32.20%，体现出很强的选股能力。
2017年各季度的十大重仓详见表5，其中四季度增持较多个股包括洋河股份、金风科技、沱牌舍得、中国平安、阳光电源，其中除阳光电源外都取得了较好的回报；四季度减持较多的包括跨境通、南极电商、英威腾、林洋能源、中信证券，其中除中信证券外其余均取得了较好的成效。
2.5. 风格判断
我们把每个季度银华基金前50大重仓股作为一个模拟组合，采用barra模型，对银华基金近两年整体的风格进行判断。从结果上看，在大小盘风格上，稳定维持在大盘风格；在盈利质量上，也始终维持在较高水平，反映出银华在选股上非常重视公司的基本面；在成长性和估值方面，呈现出明显的同向变化，反映出银华在挑选成长股时，会关注公司的估值水平，只在合理的估值范围内挑选成长好的企业；在动量、反转因子上，动量效应更明显，表现出银华更偏好趋势投资，购买处于上涨通道上的股票；在流动性因子（换手率）的暴露水平则不太稳定，一方面可能是因为大盘股流动性本来就较好，另一方面说明银华并不热衷于追逐市场热点。
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基金经理介绍
本节挑选三位任职时间最长，业绩表现也较好的基金经理——倪明、周可彦以及李晓星，通过分析其管理时间最长、最具代表性的基金业绩表现及个股持仓，挖掘其管理能力以及投资风格。
周可彦：重仓食品饮料，选股能力强
北京大学MBA，16年研究及投资经验。曾任职于申万巴黎基金、工银瑞信基金、嘉实基金、华夏基金和天弘基金。13年8月加入银华基金，现任银华基金基金经理、事业部负责人，管理3只公募基金，总规模80.82亿元。
我们挑选银华富裕主题进行分析。
从业绩上看，15-17年三年累计收益130.48%，高于业绩基准117.87%，处于行业前5%，近两年表现尤为突出；17年准确把握住白酒的行情，全年上涨53.09%，处于行业前1%。风险管理上看，由于持仓上主要集中在防御型较强的食品饮料以及金融上，15年股灾最大回撤34.32%，处于行业前5%，熔断期间回撤18.63%，处于行业前五分之一水平。由于其优秀的业绩表现和稳健的风格，近三年年化夏普比率为1.2566，处于行业前1%。
从行业上看，行业集中度很高，对看好的行业会重仓持有。15年起开始重仓食品饮料行业，并且占比逐步提高，16年下半年至今平均占比超过50%，提供了丰厚的回报。除食品饮料外，轻工制造、农林牧渔也属于长期持有的行业。而金融、周期行业则会阶段性持有，例如15年下半年持有了20%以上的金融，16年中提高了医药、采掘的持有比例，17年年中提高了机械设备的占比。
从选股上看，我们采用与上文相同的方法，分三种场景考核选股能力（场景一考核季报持仓前后一个半月的表现；场景二考核季报持仓前三个月的表现；场景三考核季报持仓后三个月的表现）。从结果上看，周可彦整体上表现出很强的选股等能力，三种场景下的胜率都在80%左右，并且长期提供了较高的超额回报。
从风格上看，剔除了行业因素后，仍然呈现出大盘风格，对盈利质量和估值的要求较高，17年由于食品饮料的快速上涨，持仓估值有所提高；个股的成长性则处于中等偏上水平。总体上看，周可彦呈现出较强的大盘价值风格。
倪明：灵活管理仓位，配置较为均衡
厦门大学博士，12年投资管理经验。曾任职于大成基金， 11年4月加入银华基金，现任银华基金投资副总监、投资决策委员会委员、主动投资决策委员会委员、基金经理、事业部负责人，管理6只公募基金，总规模112.56亿元。
我们挑选银华核心价值优选进行分析。
从业绩上看，15-17年三年累计收益50.06%，高于业绩基准37.45%，处于行业中上水平，并且历年来排名都较稳定；17年业绩有所提升，全年上涨20.04%，处于行业三分之一水平。风险管理上看，15年股灾最大回撤为47.39%，处于行业前二分之一水平，熔断期间由于降低了仓位，降低了损失，仅回撤19.00%，处于行业前五分之一水平。近三年年化夏普比率为0.5908，处于行业前40%。
从仓位上看，倪明对仓位的管理较为灵活，更多地采用右侧择时，且效果较好。在股灾期间不断地通过降低仓位，减少了股灾2.0以及熔断期间的损失，之后随着市场的上涨逐步提高仓位，去年年底把仓位提高至最高水平，把握住了年初的行情。
从行业上看，集中度较低、配置较均衡，单一行业最高占比不曾超20%，其中电气设备、电子、传媒、医药生物、公用事业、机械设备、食品饮料的配置权重较高，并且存在较明显的行业轮动操作。
从选股上看，我们采用与上文相同的方法，分三种场景考核选股能力（场景一考核季报持仓前后一个半月的表现；场景二考核季报持仓前三个月的表现；场景三考核季报持仓后三个月的表现）。从结果上看，场景一、场景二的收益显著高于场景三，说明基金经理更多地参与了中后段的行情，因此退出时点变得很重要，由于我们无法获知具体时间，对选股能力暂不下判断。但17年以来的选股能力获得了显著的提升，三种场景下各季度基本都呈现出正贡献。
从风格上看，剔除了行业因素后，规模上偏好中盘及大盘股，相对个股的成长性更看重盈利质量和估值，整体上看各项指标都较为均衡。
李晓星：擅长行业轮动，选股能力强
英国剑桥大学硕士，11年加入银华基金，历任研究员、基金经理助理，现任基金经理，管理4只公募基金，总规模107.53亿元。
我们挑选银华中小盘进行分析。
从业绩上看，任职以来（剔除建仓期，2015/10/1-2017/12/31）累计收益64.35%，高于沪深300指数38.50%，处于行业前5%，近两年业绩始终靠前；17年上涨27.72%，处于行业前20%。风险管理上看，熔断期间最大回撤24.80%，处于行业后三分之一。从性价比角度看，任职以来年化夏普比率为1.0743，处于行业前10%。
从行业上看，与倪明有众多相似之处，例如配置较均衡，单一行业最高占比很少高于20%，重仓电子、医药生物、食品饮料、电器设备等行业，并且存在较明显的行业轮动操作，但李晓星在部分重仓行业以及行业轮动的节奏上与倪明并不完全相同，例如17年年中李晓星加仓了电子、减仓了农林牧渔，而倪明的操作却相反，从效果上看，两人的判断各有胜负，但李晓星行业轮动的效果更好。
从选股上看，李晓星表现出很强的选股等能力，前两个场景下的胜率以及累计回报率都很高，场景三的表现则稍差，说明李晓星也参与了部分个股的后半段行情。
从风格上看，剔除行业因素后，规模上偏向于中盘，相比成长性更关注盈利质量，不同时期在估值因子上的暴露不是很稳定，平均估值较低，整体上看风格属于价值风格。
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风险提示
本报告基于公开市场数据对银华基金主动偏股型产品近三年的业绩表现进行分析，其中大多数据基于季报、半年报、年报，存在局限性，不可避免的造成结果会有所偏差，因此分析结果仅供参考，不可作为投资决策的依据。
银华基金17年优异的业绩表现很大程度归功于成功把握了食品饮料，尤其是白酒行业的行情，但目前基金的行业集中度已处于较高水平，未来一旦食品饮料行业出现快速回调，部分基金可能会产生较大跌幅。
