上半年经济增长强劲，下半年重点行业盈利增长或放缓

本季度经济增长强劲，产能周期接力库存周期

2017年上半年国内生产总值381490亿元，按可比价格计算，同比增长6.9%。分季度看，二季度实现同比增长6.9%，高于预期的6.8％，与一季度持平。分产业看，第一产业增加值21987亿元，同比增长3.5%；第二产业增加值152987亿元，增长6.4%；第三产业增加值206516亿元，增长7.7%。从环比看，二季度国内生产总值较一季度增长了1.7%。

本季经济继续保持了较高增长态势，从周期角度来看，本季度周期因素贡献了经济增长0.65个百分点，较上季度的贡献值增加了0.09个百分点。2016年以来，随着供给侧结构性改革的深化，我国国民经济增长的质量和数量得到了有效增强。一方面，通过对生产要素的优化，平滑了我国潜在经济增速的下行形态；另一方面，以去产能、去杠杆、破刚兑等为代表的市场手段也加速了落后企业的市场出清，激发了市场的内生动力。2016年第一季度至今，周期因素对经济的拉动分别是0.00、0.07、0.17、0.34、0.56、0.65个百分点，呈现渐次走高的趋势。

需要关注的是，参考上一个周期的运行规律，预计此轮库存周期的复苏将在第三或第四季度出现变化，而与此相对应的是6月发电耗煤同比增速出现下降。而从更长期来看，相关指标显示中国经济目前处于产能周期向上的阶段。总体而言，由于库存周期后期或将进入下行阶段，未来经济下行压力将加大。

图1:周期拉动效用渐次走高

   图2:产能周期向上，库存周期向下 

煤炭和钢铁行业面临周期压制，电力行业经营承压

6月份，中国规模以上工业增加值同比增长7.6%，同比增速达两年半最高，好于预期的6.5%，涨幅较上月增加1.1个百分点。1-5月份，在可获得数据的39个工业大类行业中，36个行业利润总额同比增加，3个减少。1-5月份，全国规模以上工业企业实现利润总额29048亿元，同比增长22.7%，比上年同期加快16.3个百分点。规模以上工业企业主营业务收入利润率为6.05%，比上年同期提高0.45个百分点。5月份，工业企业利润总额当月同比增长16.7％，涨幅比上月加快2.7个百分点，比上年同期加快14个百分点。

从行业上来看，5月份煤炭、钢铁的销售利润率分别是11.20％、3.62％，涨幅较去年同期分别增加了10.78、1.31个百分点。2016年下半年以来，随着供给侧结构性改革的深入推进，我国经济进入库存周期复苏阶段，煤炭、钢铁价格快速上涨，企业盈利增加，企业主动补库存，行业景气度显著改善。对于现阶段，中债资信认为中国当前的经济周期位于库存周期趋于见顶，产能周期见底复苏的阶段。因此，库存周期条线下的煤炭、钢铁行业未来可能面临产品价格下跌，将引致行业基本面较上半年出现走弱。

与之形成对比的是，自2016年8月以来，以电力、热力行业为代表的公用事业景气度总体下行，销售利润率从8.81%下降至5.36%。究其原因，公用事业行业具有典型的反周期特性，以煤炭为代表的上游原材料价格的上涨，加剧了公用事业行业的成本负担，而价格管制使其无法通过提升价格的方式转移成本，进而导致宏观经济回暖的背景下，公用事业行业经营表现低迷。对于下阶段电力行业，中债资信认为，电力行业利润或仍将承压。第一，当前上游的高成本压力或将持续；第二，与煤炭、钢铁行业受库存周期主导不同，电力行业对产能周期更为敏感且方向相反，因此产能周期向上将对电力行业经营形成压制。

图3: 工业增速回升

图4: 重点行业利润率涨跌不一

固定资产投资和民间投资增速整体回升

1-6月固定资产投资完成额累计同比增长8.6%，增速与1-5月份持平。其中民间固定资产投资同比增长7.2%，增速比1-5月份提升0.37个百分点。从分项来看，1-6月份制造业投资实现累计增长5.5%，较上月提升0.4个百分点。而基建投资1-6月份累计增长为21.10%，较上月增加0.2个百分点；房地产投资1-5月份累计增长为6.1%，较上月降低0.3个百分点。总体上，基建投资与制造业资产投资呈现显著增长态势，对冲了房地产投资下滑对固定资产投资的拖累。

图5:固定资产和民间投资增速整体回升   

图6:制造业投资增长显著

房地产投资回落，房地产调控政策效果显现

1-6月份，房地产投资累计同比增速为8.5%，较上月下降0.3个百分点，连续3个月增速下降。而当月同比增速上升至7.86%，较上月大幅提升0.52个百分点。6月份土地购置面积累计同比较上月上升3.5个百分点至8.8%，而房屋新开工面积增速上升至10.6%。

从销售数据来看，楼市销售从年初开始持续下行，6月商品房销售面积同比和销售额同比分别为21.37%和21.50%，较5月分别上升11.13和2.9个百分点。5月份，70个城市中新建商品住宅和二手住宅价格同比涨幅比上月回落的城市分别有29和18个。其中，一二线城市同比涨幅回落尤其明显。一二线城市的房价走势未来将持续平稳，不会出现大起大落的态势，但三四线城市房价在需求集中释放后，会出现一定放缓。

鉴于当前一二线城市的限购或将对房地产市场销售形成较大冲击，5月份以来，因城施策的房地产调控政策效果未来将继续显现。中债资信认为，下阶段房地产投资将主要呈现振荡下行态势。

图7:房地产投资走势

图8:商品房销售振荡下行

汽车、家用电器带动消费走强

上半年社会消费品零售总额同比名义增长11.0%，增速比上月增加了0.3个百分点，而实际增速10.0%，较上月上升0.5个百分点。6月CPI同比1.5%，与5月份持平，通胀因素对名义消费额的支撑作用较为明显。一季度消费支出对GDP增速拉动为5.3%，对整体的贡献率为77.2%，相比去年四季度有所上升，且增速仍维持高位，对年内GDP增速的支撑作用表现强劲。

从消费商品结构来看，累计增速提升较快的有家用电器类、汽车类等，5月份家用电器类消费增速为13.6%，较上月提升3.4个百分点；6月份汽车消费额单月同比增长9.8%，较5月份增加了2.8个百分点，其中新能源汽车销量增长33.0%是汽车销售提速的最主要因素；而增速下滑较快的有书报杂志类、通讯器材类等，增速分别为0.1%与1.9%，回落4.7与4.2个百分点。

汽车销售在6月表现令人侧目，一个主要的因素是，6月份人均收入增速超过经济增速，对汽车行业具有短期的刺激效果。然而，在人工成本高企的当下，收入的持续高增较为困难，其提振消费效用不确定性较大。今年上半年，中国汽车市场累计销量已达达1093.6万台，较去年上半年同比增长2.88%，总体增速放缓，这与汽车行业整体供大于求的状况相匹配。在产能过剩的背景下，中债资信对汽车行业未来经营持谨慎态度。

图9:消费温和回升

图10:消费商品结构