本文转自：北落de师门 韭圈儿
访谈纪要全文16000字
01
嘉宾介绍
【北落的师门】：当投资遇见有趣的灵魂，当我遇见你！大家好，我是北落的师门，本期我们请来的嘉宾，是银华基金的基金经理张萍女士。
张萍女士，经济学硕士，曾就职于中信建投证券股份有限公司，于2015年8月加入银华基金，历任行业研究员、投资经理、基金经理，有将近10年的证券从业经验，其中5年是研究经验，所在的食品饮料研究团队，曾经获得新财富的第三、第四名。还有5年的公募基金和专户投资管理经验，她所管理的银华中小盘，在2018、2019年曾经两次获得金牛基金奖，现管理银华盛世精选、银华中小盘等股票型产品。非常欢迎张萍老师。
【张萍】：大家好，感谢您的邀请。
02
消费升级与消费降级
【北落的师门】：我先问一个大家很关心的话题，因为你是管理消费的基金经理，一直讲消费升级。实际上今天很多讲消费降级，两者的概念是什么？是否矛盾？
【张萍】：我是这么说消费升级的，指的是老百姓各类支出，在整个消费总支出里面结构的升级和层次的提高。消费升级，大家蛮容易理解的，它有两个表观现象。第一，大家很愿意随着大家的收入水平提升，愿意花更多的钱去买更高品质的产品，享受更好的服务。这个大家都很容易理解。第二，因为一些新的消费出现，很多人愿意为新消费去尝试，去买单，这也是消费升级的一个现象。我自己不太认可消费降级的想法，我把它叫做理性消费，可能随着80后、90后，他们出生的时候就是物质丰富的状态，没有像70后经历过物质匮乏，他们消费的时候会更加理性，他们会觉得没有必要为一些高端产品、高的品牌去支付溢价，他们觉得我花合适的钱，买到适合自己的东西就可以了，我觉得这更可以说是消费理念的进步，不能说成是消费降级。因为整个中国是人口结构比较复杂的大国体系，会有一些分层，我们消费分级，而不是消费降级。在整个国民经济中也可以看到一个指数，表示我们整体的消费在升级的，就是恩格尔系数。也就是说大家在食物上的支出，占整个消费中的比重是逐渐下降的。发达国家的比重大概是20%甚至20%以下，我国降到了30%以下，大家已经在满足温饱的前提下，追求更高层次的一些消费，也就是说更多的钱花在了服务上，这也反映出整体的国民经济，包括大家的消费其实是在升级的。我不太认可“消费降级”，我认为是消费分级。
【北落的师门】：刚才您提到了恩格尔系数，是否可以为我们解释一下，可能有很多普通投资者不太了解，这是一个什么样的指标？
【张萍】：我看到的数据是2018年的数据，恩格尔系数，我国大概是25%左右。
【北落的师门】：代表什么意思？
【张萍】：代表大家在吃上面花的钱，占你整体支出上的比例，这个叫做恩格尔系数。在人类需求的领域里面，有一个非常经典的马斯洛需求层次理论，把人类的需求分为五个层级，最底层的就是你对生理、安全上的需求。当这两方面的需求满足之后，会要求自我的尊重、被爱的需求，以及自我实现的需求。从这个角度来讲，恩格尔系数反映的是低层次的这部分需求。不管你的消费能力提升，还是消费意识的提升，追求高层次的消费占比，随着提升，也反映出大家的消费是在往上走的，是更高层次的一些消费。
03
股市中食品饮料板块长牛的原因
【北落的师门】：食品、饮料的占比，也就是我们每天要吃、喝的这种必需品，它的占比，从恩格尔系数来讲并没有升高，是在下降的趋势当中。为什么从股市上来看，食品饮料又是最强的行业，它的股票涨得最好，这又是什么原因？
【张萍】：A股的市场不能反映出所有的国民经济表现，因为还有大量的服务类消费，我们所说的高层次的消费，包括娱乐的消费、服务性的消费，没有在A股市场上市，其实在一级市场上非常的活跃、蓬勃。其实医疗里面也有很多服务类消费，比如医疗服务方面的表现也是非常好的。食品饮料其实在A股表现很好，但并不能反映整个国民经济的完整状态。食品饮料表现好，当然有食品饮料板块自身的业绩，包括估值和别的板块相比的优势，那是投资方面的事情。
【北落的师门】：稍候我们再讲食品饮料和投资方面的事情。也就是说市场的结构，和现实经验当中有一定的差别，是吗？
【张萍】：对。现在整个A股的结构，还是反映一些以必须消费品为主的，在A股市值里面占比较大头。随着不断有新的、好的消费品公司上市，未来我们会看到越来越多的，代表新消费，代表服务型消费企业的上市。我们未来可能A股的消费结构可能会更贴近于目前我国国民经济的状态。
04
什么是“新消费”？
【北落的师门】：您刚才说到“新的消费形式”，指什么？
【张萍】：我自己总结有几个方面。第一，我们看到大家对美的追求，特别是女性对美的追求，在A股市场上产生了化妆品板块，在过去也是没有的。包括化妆品的进一步升级，也就是医美。这个板块，就是刚才所说到的新消费。另一块，我们也可以看到，今年因为疫情的发生，很多人不能出门了，但也刺激了很多新的需求出现，所谓的懒经济、宅经济，包括本地生活，在港股表现非常好，以及一些方便食品、复合调味料。过去大家在家做菜，但80后、90后这方面的技能有些丧失，或者需要更先进的技术，包括自加热小火锅等，都是在懒经济、宅经济领域的新消费。大家也看到，过去养孩子都比较佛系，现在大家在孩子的教育比较重视，教育也在A股、港股里面形成比较大的板块，这也都是相比以前我们除了吃喝外更多层次的消费。
【北落的师门】：您刚才讲了一些新的东西，我觉得都很有趣。能否再帮我们梳理一下，我们知道消费行业在A股是长牛的行业，从零几年一直牛到现在。能否帮我们梳理一下整个脉络，不同的升级、迭代、更新、变化的演变过程是怎样的？每一个时代肯定都会涌现出一些好的公司、行业。
【张萍】：万物皆周期，包括消费也有周期，但是和纯粹的化工、煤炭这种强周期的板块，包括和科技相比，它的周期性相对比较长，可能8到10年是一个纬度。5到10年以上的纬度来看，大消费里面我们确实看到，在食品饮料里面出现了很多牛股，近几年的牛股，在医疗保健的领域里面，产生相对比较多一些。因为我国确实进入了人口老龄化的状态，未来在这个领域，大家为了有一个高品质的晚年生活，包括大家在保健，包括一些医疗器械，包括一些抗癌药上，都会有一些新的需求暴发点。所以，医药这些年成为了A股非常亮眼的板块，可能在A股的结构里面能够比较明确的说明，过去大家在吃喝上出现了很多大牛股。当然，不是说未来它就不好了，因为是一个持续的增长，但是在医疗的大领域当中，这些牛股的爆发性会更强一些。
【北落的师门】：在你投资的目标当中，这些医药类的公司里面，偏消费属性的也在你的目标范围内？
【张萍】：医药板块，既带有科技属性，也带有消费的属性。里面有很多类消费的行业，像医疗服务，包括药店、器械，类似小家电的医疗器械，其实都是偏消费属性多一些，这一类也在我投资的范围内。
05
疫情对消费板块的影响
【北落的师门】：今年疫情应该对整个消费行业的影响比较大，贯穿全年。我们看到疫情刚发生的时候，有的消费公司一下子就停了，著名的火锅公司、连锁的食品公司都在“哭穷”，喊着要救济。也有一些公司在这个过程当中受益了，到四季度了，疫情国内的控制还是不错的，虽然零星有暴发。从今年的发展来看，医药行业的板块，主要消费、可选消费之间的分化以及后面演变的过程，对于你的投资有什么影响？
【张萍】：今年整个疫情，确实对我的投资节奏带来了一定的影响。去年底，我对今年一季度，今年春节的景气度的判断是相对比较乐观的，所以当时我的组合里面配了大量可选消费，我觉得春节的需求是不错的。因为突如其来的疫情，大家无法预知。出来之后，可以明显的看到，包括和餐饮相关的很多上市公司，股价其实都跌了很多，包括高端白酒也跌了不少。事情分两极，也有一些因疫情受益的品种，像速冻食品、方便面和医药里面的手套、检测试剂等品种，在2到3月，股市当中表现比较好。那时候我觉得疫情是一次性的影响，拉长维度去看半年以上。当时我也不知道疫情什么时候可以真正的过去，但觉得2、3月份是最差的时候，那时候我逐渐加仓疫情受损的品种，随着疫情的控制，受损品种也在逐渐恢复。包括刚才您讲到的餐饮，今天我们看到端午时餐饮恢复比较乏力，只恢复到去年的6、7成。中秋、国庆的时候可以看到餐饮基本恢复到去年同期的水平。随着疫情的消散，很多可选消费，基本面有些恢复。按照这个逻辑往后看，现在受疫情影响没有恢复的是什么？像航空、跨境游、酒店，这些还在受到一定的影响，包括交通枢纽当中的门店，其实还没有完全恢复。明年去看，最终都是要恢复的，这些随着基本面的演进、逐渐地恢复，股价也会有所表现。
【北落的师门】：你在3月份的时候逆势加仓，作为一个消费品的基金经理，这个还是挺出乎意料的。
【张萍】：是的，当时我的组合里面有一些科技股，那时候记得有一个段子是讲，已经防控得非常好的就是半导体产业，因为半导体的人都是戴着口罩，穿着防护服的，他们本来就在这样的环境下，完全不受影响。那时候他们就成为整个市场的避风港，反而消费方面，无差别下跌了很多。那时候我就想，最开始必选、可选都是一样下跌，那时候逆势增加了很多，不仅是可选，必选也加了很多。以前很多高估值的必选不敢买，但那时候你会发现，即便有这次疫情，这些公司还是龙头公司，抵抗力还是最强的。疫情一旦恢复，甚至疫情稍微有点好转，他们的市场份额会不断地扩大。小企业因为抵抗不住这些疫情会逐渐的推出，那时候逆势加仓了一些品种，反而是把科技股卖了，换到这个上面。
06
如何看待龙头股和抱团现象
【北落的师门】：你刚才提到了龙头公司，我想问一下消费行业当中，这种龙头的集中度现象是否有一种加强的趋势？和其它行业比，是不是市值最大、竞争能力最强的公司，或者看起来估值好的公司就行了？
【张萍】：这么多年大家都会说白马股、抱团股、龙头股等一些标签，其实每一个阶段，大家的抱团股都是不一样的，龙头股都是不一样的，都是根据这个公司包括所处的行业景气度来说的。如果景气度向上的过程中，包括这些业绩在加速的过程中，甚至维持在非常稳定的增长过程中，这些公司的股价表现确实还是不错的。在消费里面，特别是传统消费，格局是相对比较稳定的，包括白酒、乳制品，包括像啤酒和调味品，一些小企业想要逆势再抢份额，难度非常大。不管是产品力、品牌力、渠道力方面，都有自己的壁垒，而且这个壁垒都是经过10年以上的时间纬度的积累，这些公司确实可以称之为这些行业的龙头公司。我们可以看到，每一次大难之后，市场份额加速向这些龙头企业集中。10年前我们投资白酒行业，需要看10、20只票，现在你可能投资白酒行业，只需要看不到10只票。每一次的大灾，其实都是市场出清的过程。
【北落的师门】：风险冲击之下，小的可能就活不下去了，最后份额还是落到这些大的手里。市场上大家对整个公募基金行业诟病的所谓抱团现象您怎么看？
【张萍】：抱团，就是一个标签。因为你在不同阶段，大家抱团的东西是不一样的。2017年的时候，大家可能还抱团了很多家电股，抱团了很多科技里面的龙头公司。但是站在2020年，你会发现这些公司的股价表现相对较弱，它是不是就不是抱团股了？感觉抱团股换了？核心还是因为你现在抱团的这些东西，本身的基本面还是比较强的，你才去抱团它，抱团本身就是一个标签。但它里面带着的公司是不一样的。很多人会问，抱团股什么时候才会瓦解，也把当下的抱团股和美国在50年代的“漂亮50”做对比。“漂亮50”是什么时候被瓦解的？两个因素产生，一是出现了系统性风险。当时系统性的风险其实你也不会怕，因为这些公司，只要基本面不出现问题，系统性风险是大家一起跌。二是这些抱团股自身的基本面出现了问题，盈利出现了失速，不能保持平稳的增长，这些抱团股就不再被大家抱团了，大家可能去寻找新的抱团股，新的股票又成为了抱团股。第三点，市场上产生了一些新的行业，更好的男神、女神成为了抱团股。我自己的理解，抱团股只是一个标签，和大家说的白马股是一个道理。核心本质还是这些行业，大家选出的这些公司，不管是业绩，包括估值和壁垒，目前还处在非常好的状态下大家才会抱团。一旦这些方面出现了问题，其实抱团也会被瓦解。
07
举例说明如何发掘消费股的周期拐点
【北落的师门】：你作为很不错的基金经理，肯定也挖掘过在不在聚光灯面前的一些个股，从它们身上赚了很多钱，其实这个很重要。如果大家都已经抱团股，你看看别人的持仓，别人买什么你就跟着买，那时候你就不知道是哪一棒了。在这个过程中，以前选股、挖掘牛股的经验是否可以和我们讲讲？某个股票，怎么在它放在聚光灯下之前，就在它的身上挖掘到潜力和亮点的？
【张萍】：刚才也讲了整个消费股也有自己的周期。消费股里面也有很多细分的子领域，有些和经济周期相关性强，有些和经济周期相关性弱的，还有一些有自己的独立周期。这一轮，白酒好了很多年，2016年开始。2012年到2015年，白酒很惨。2012年因为“三公”消费的（限制）原因，导致白酒需求锻压式下降了至少1/3，那时候白酒经历了3年的低谷期。怎么才能在2016年年底的时候挖掘到白酒板块的上升期？这是比较重要的一点。因为我是从2010年开始看食品饮料行业的，2010年到2012年，当时也是白酒的疯狂期。记得当时高端白酒的价格也是突破2000元，2015年发现高端白酒的价格跌破了800元。我经历过这一轮疯狂到低谷的状态，2016年年底的时候，我会感受到这个价格，特别是白酒的价格已经开始触底反弹了，这是一个很明显的前瞻指标，这个行业可能也走出了库存周期，走出了低谷期，消费人群可能也从之前的政务消费，转型到了大众消费和商务消费。经过最底层的草根调研和每个旺季的验证，你会发现我的判断逐渐被市场的表现证实，在那个时间点，我们非常看好白酒的上升周期。
还有一个例子，大家都知道，例子和经济不相关，但有自己的周期性，可能3到4年一个周期，很重要的一个前瞻指标，就是母猪的存栏。我们在2018年四季度的时候，大量配置了养殖股。为什么那时候配置？因为我们发现了这个行业出现了一个最大的变化，我们一直在观测这个行业，你什么时候迎来你的上升期，这个判断可能会提前一个季度或者是晚一个季度，但是在2018年的四季度发生了一件事，就是非洲猪瘟。非洲猪瘟这件事，给整个养殖行业带来巨大的打击。很多龙头公司那时候都不知道怎么养猪，不知道怎么防控那一次的猪瘟，有点类似于今年对于人类的新冠疫情。那时候死了大量的母猪，加速了养殖周期的提前到来，也是在那个时点上，我们感受到这个行业马上要进入上升周期，所以那个阶段我们大量配置了养殖股，每个行业都有它自己的一些特性。我们根据这个行业的景气度阶段，在上升的过程中去买入。
【北落的师门】：所以密切的跟踪还是非常非常重要的。
【张萍】：对，消费股一定是要你持续观察。因为消费行业的变化不会特别特别的快，但是有些细节，会让你感受到这个行业发生了一些变化。但是这种变化一旦来临，持续的时间非常长，相对来讲会比科技、周期长。我自己一点感受，不是说抓不住这个拐点，反而是拿得不足够长，没有充分享受它在上升周期当中带来的红利，对消费股还是要有一些耐心。
【北落的师门】：您刚才讲到自己抓住这些比较敏感的周期性拐点、变化，能否给大家介绍一下这方面的小指标、小技巧，可以帮助普通投资者在生活当中捕捉到这样的一些讯息。
【张萍】：消费这个东西是最贴近大家生活的，当下消费人群当中，最有购买力的是谁？就是90后、95后，他们最喜欢什么？他们最愿意在什么上面花钱，就可能会在未来产生比较好的消费个股的方向。你也可以经常去大的卖场看一下，看看哪些产品比较畅销，哪些产品的保质期比较近，周转的速度比较快，甚至可以和导购员聊一下。当然，这也是我经常干的事情，和导购聊一下，你的产品目前的动销怎么样？这都是一些很好的方法，从草根调研的角度，聊一下这些产品目前的销售状况和市场的热度，这些都是很好的方法。大家都说，做消费股的股东是最幸福的，因为最真实，你更容易验证。
【北落的师门】：据说日本的消费品公司，经常给自己的股东寄自己家的产品。
【张萍】：记得当时做食品饮料分析师的时候，也有上市公司给我们寄他们家的产品。
08
如何洞察到新的消费方向和投资机会
【北落的师门】：刚才您说到关于年轻人的消费动向，普罗大众的消费分层我感觉很明显，举个例子，有的人可能就不用某电商平台，三、四线地区又有很多人在用。你永远处在自己的圈子里面，如何跳出自己的圈子？比如你是一个基金经理，是名校毕业的成功人士，你属于中产阶级，你怎么了解三、四线城市那个人的想法？你是80后，如何了解00后每天在打游戏，了解他们的网红文化、国民品牌的文化，包括潮牌，如何跳出自己的环境去做这样的调研、研究？
【张萍】：基金经理的生活其实是非常枯燥的，我的消费和市场上主流人群的消费肯定是不一样的。你可以把你看到的好的东西，或者市场上正在旺销的东西给到我的同事，特别是90后、95后的同事尝试，她们的反馈是什么样子的？他们是否喜欢？第二，毕竟自己的老家还是在三、四线城市，一年也会回去2、3次，你回老家看看，那边发生了什么样的变化。虽然我们不太会用到某电商平台，或者你用惯了某宝或者是某东，但家里的老人非常喜欢那些便宜的东西，会用到这个平台，你会发现确实会出现不一样的，或者因为三、四线城市和一二线城市的消费习惯和生活方式，包括生活节奏的快慢，都会影响大家的消费习惯。你不用做所有人都喜欢的东西，对于上市公司，对于企业来讲，你抓住了一部分的人群，包括抓住一部分人群的痛点你就可以把企业做大，你的产品很快就会进入暴发期。可能要多观察，多观察对一个做消费品研究的人来说是非常重要的一件事。
【北落的师门】：说几个你现在观察到的，你认为未来比较好的几个方向。
【张萍】：现在最有消费能力的是什么人？女性，特别是大多数家庭的女性掌握了家庭的财政大权，女性主要把钱花在什么地方？这是最值得关注的。第一是花在爱美上，现在我观察到在医美领域，过去大家觉得医美是专属于明星的东西，现在随着技术的升级或者说技术的变化，很多低龄化的女性，虽然购买能力不是很强，但因为技术的改变，有很多不用花那么多钱的医美产品，逐渐满足了她们的需求，包括抗皱、美白这方面的痛点，在医美领域目前我看到是比较蓬勃发展的市场。第二，以前大家在孩子身上花的钱不太多，主要是在他小时候的婴儿食品、服装方面，随着80后、90后做父母，他们对孩子的素质教育要求比较高。以前我们小时候就学一下语数外，但是现在的孩子要学编程、网球，包括在线教育，包括从小就开始学英语，这都是和以前不一样的地方，在教育方面也是花很多钱的，这也是我比较关注的。现在因为互联网的兴起，有很多在线教育的平台。你可能会用新的模式在短时间内客户群就有比较大的增长，这两块都是我目前比较看好的新型消费的方向。
【北落的师门】：我觉得你可以再加一个宠物板块，这样就形成了一个完整的链条，女人、孩子、狗和男人。
【张萍】：对，宠物食品目前确实在市场上表现很好。
09
如何看待消费股的估值
【北落的师门】：消费品行业大家一直关心的话题，特别是今年以来，某些公司的估值涨得非常高，大家觉得不可理解。你觉得这个现象背后的原因是什么？你怎么看消费品行业不同子领域的估值情况？
【张萍】：我觉得大家可能只看到了消费，但整个市场上，包括科技龙头公司的估值都是比较高的。不能用绝对的高来形容，但相比过去几年龙头公司，不管是消费里面、医药里面还是科技里面，这么多年看下来，龙头公司的估值中枢都是逐渐往上走的。我觉得核心原因是中国的比较优势，放眼全球，我国的国民经济的增长速度，在全球肯定都是领先的。虽然我们也在下台阶，但相比欧洲、美国都是快的，相比日本也是非常快的。全球的资金都会往中国的市场涌，这是系统性的抬估值，不是在消费领域，而是在所有领域，只要你是优质资产，你的估值就是往上走的。第二，为什么大家那么关注消费？因为消费的业绩是相对比较稳定的，不会出现特别大的暴发，就是十几、二十的增长，但估值却是相比2017年上了很多。一个核心原因，这里面确实外部环境相对比较动乱，大家在一个不确定性中希望找到确定性，消费在里面满足了大家对确定性的要求，所以有一个确定性的溢价。两方面，一是系统性的抬估值，另外是消费自身的确定性，带来科技相比周期所带来的股价溢价。
大家也会问，估值什么时候会回落？刚刚说的那两部分原因。如果出现了变化，消费股的估值可能也会回落。第一种就是系统性的杀估值，整个A股市场大家普遍杀估值。第二，随着外部环境的确定，不管是中美摩擦还是疫情变得确定了，疫苗出来了，整个经济环境确定了，消费的估值可能会相对比较平稳，不会再出现那么明显的杀估值现象，流动性和估值当然也有关系。我自己觉得，没有特别大的估值回落风险，只要业绩增长还在持续，还能不能赚到更多估值的钱？这个不确定。
【北落的师门】：由于今年内外部环境的动荡，疫情的影响，造成了消费品本身具有的确定性，本身就变得更稀缺、值钱，获得了更高的溢价。但是未来整个市场不那么动荡，平稳了一些，这方面的溢价获取可能就不像今年这么容易了。是这意思吗？
【张萍】：对。
【北落的师门】：很多外资，因为确定性买入了很多我们的消费股，据你观察，外资机构等过来的钱，它们在消费品上的投资行为是什么样的？
【张萍】：中国是有14亿人口的大国，我们蕴藏着非常强的消费潜力。对于外资来讲，是对全球资产进行配置的组合或者是基金，做全球比较，肯定在A股当中选择在海外买不到的好东西，A股独有的，或者是中国人独有的东西。中国是拥有14亿人口的大国，在各个领域，特别是在消费里面具有巨大的内需潜力，所以就买A股当中独有的东西，比如白酒、调味品，包括乳制品的龙头公司。医药也有消费属性，医药里面的龙头公司，外资也在不停地买。科技里面，这种好的公司，不管是新能源车还是苹果产业链里面的龙头公司，包括和云相关的龙头公司，外资也会买，但外资是做全球比较。海外的科技股更强，可能就配在海外了。
【北落的师门】：在资本市场里面，消费股相对而言还是有一定比较优势的。
【张萍】：对，因为我们毕竟是有全球最大人口的一个国家，现在人均消费的水平，离发达国家还有很大的差距，未来的潜力也非常大。
【北落的师门】：估值是波浪型的变动，你持有消费品公司的时候，会因为估值的变动而做一定的择时吗？比如它的景气度还不错的情况下，估值高了你会卖吗？估值低了你会加吗？这个过程当中你的持有方式是怎样的？
【张萍】：这要回到我们的选股方法来看。我把选股称之为景气度投资的选股方法，首先我们肯定是要找景气度向上，或者景气度在高位平稳的行业，我们要排除掉景气度下行的行业，这些行业我们肯定是不配的。第二点，我们会在景气度比较好的行业里面，寻找业绩增速最快的公司，找到业绩增长比较快的公司。第三，我们会考虑估值。我们考虑估值的原因，就是在业绩和景气度都没有问题，相对来讲差不多的个股、行业里面，我们选择估值相对低或者相对有性价比的公司。比如，两家公司的行业景气度、业绩增速差不多，一家公司的估值稍微低一点，我可能多配一些这个估值低的公司。估值高的公司，如果我找到更好的，我可能会把它的仓位降下来。
【北落的师门】：所以在你们的投资框架当中，景气度是第一位的，然后在基础之上，再把估值拿过来做相对的比较，找到性价比更高的品种。
【张萍】：对，不管是A股还是美股都有一个特征，只要这个行业的景气度向上，它的业绩增长和估值都会出现双升，都会成为你的收益率空间。
10
投资团队的理念和框架
【北落的师门】：我也一直比较反对投资者单看估值去买，买基金也好、买股票也好，完全本末倒置了。我举一个不恰当的例子，其实就是把垃圾都捡到家里了，也是不太合适的方式。您能否再更系统的介绍一下，你或者你们团队的整个投资理念和框架？
【张萍】：好的，我们整个团队的投资理念，我们认为长期稳定的超额收益就是绝对收益，我们认为每年跑赢我们的基准大概10到20个百分点，就可以给投资者带来满意的回报，所以我们的投资方法都是以这个目标服务的。我们刚才也讲过我们的投资方法，也就是景气度，也就是基本面趋势投资。我们最看重景气度，我们会选择景气度向上的行业，或者景气度维持在高位的行业。这些行业里面，我们选业绩增速最快的公司。第三，我们根据估值的情况，在估值合理或者估值偏低的时候买入。最后就是根据产业链上下游的调研，根据估值的变化情况，包括股价变化的情况进行持仓的调整，这就是我们的“四步选股法”。
【北落的师门】：“持续的高额收益就是绝对收益”，是否可以理解，你们会长期维持一个比较高的仓位？
【张萍】：从我们过去的实操情况来看，我们一直都是在90左右的仓位上选行业、选股，贡献我们自己的超额。
【北落的师门】：对于投资者而言，你们的产品应该是风格非常稳定，属性非常鲜明的产品？
【张萍】：对于投资者来讲，可以把我们作为工具，我们就是用来跑赢基准的，我们的目标就是跑赢基准。
11
消费类的主动基金是否能够战胜消费指数？
【北落的师门】：话题转到另外一个领域，主动基金和指数基金的对比问题。我们发现，一些消费类的指数，其实跑得也不错，主要消费的指数或者是消费龙头的指数也跑得不错。您作为主动消费行业领域的基金经理，怎么能够证明，或者和投资者说清楚，主动的超额能力是能够体现在这个上面的，是能够超越消费类的指数？
【张萍】：消费类的指数，确实这几年表现得非常好，刚刚也是为消费整体的基金打Call。消费，相比全市场的指数基金，表现都是好很多的，最新的产品我也是用中证消费指数。我看了一下，中证消费指数过去5年的年化收益率是14%，相比沪深300和中证800都是好非常多的。其实消费指数包括消费基金本身，就是在全市场来笔有一个Alpha的属性，不管是指数还是基金，就是要比市场强。因为消费里面确实有很多好东西，对于我来讲，我觉得要跑赢消费指数，就是把里面差的东西选出来就可以了，就是一个排除法。你把差的行业和好行业里面差的公司剔除掉，这是一个比较简单的方法，就可以跑赢这些消费指数。
对于我们来讲，我们更强调主动选股的能力，刚才我们也讲到选股的方法和理念。刚才我也谈到怎么看待消费品的周期，以及如何在底部的时候选择周期向上的板块。我自己是把整个消费分为三类资产，第一类资产，我认为就是格局相对比较稳定的，业绩增长非常确定的这部分资产，刚刚我们讲的一些传统消费当中的龙头公司，包括白酒、调味品和医药的龙头公司。这部分资产，我会非常看中它格局的稳定性，因为它给我带来的就是每年可能十几二十个点的业绩增长，这个业绩增长长期来讲，贡献了股票的收益率。我组合里面偏防御的一类资产。第二、第三类资产，是我组合里面偏进攻的。第二类资产，是目前整个行业空间非常大，渗透率比较低，刚才我们讲了新消费，新消费不好的一点，就是格局不是特别清晰，所以我们需要自下而上去看这个公司，去看这个公司的产品力、品牌力，包括渠道力和公司管理层的激励机制，自下而上，一个公司一个公司去挖，去找到未来有可能成为这个板块里面的潜在龙头。刚才说到，包括化妆品、医美，还有一些餐饮产业链等等，这都是未来要重点观察的好的赛道上的新公司。第三类资产，刚才我举了一个例子，就像养殖。消费里面也有一些周期的板块，在这些板块内，如果行业处在上升周期，短期内它的业绩有一个暴发期，我的组合里面，会比较注重目前这个行业所处的阶段，是否是在拐点向上的过程中？如果是拐点向上，未来在组合当中配到它，我的进攻性就会很强。这一类资产，比如像养殖，包括养殖后周期的板块，包括酒店、地产链、造纸，这些都带有长周期属性。如果我还能在这些板块里面找到具有放量逻辑的个股，既有量也有价的提升，对我的组合来讲也具有很强的进攻性。配组合的时候，比较讲究均衡配置，既有防御性的资产，也有进攻性的资产。进攻性的资产其实是可遇而不可求的，当它出现的时候，大胆的配到自己的组合里面，一定会带来我自己组合的弹性，可能也会带来超越指数的超额。
【北落的师门】：你的产品定位，我可以理解，消费行业对整个市场而言有超额收益的非常好的黄金赛道。第二，你在这个黄金赛道之上，还要成为那个跑得最快的、前几名的选手，超越指数或者超越平均水平，是超额收益双重的叠加，这是你最终希望给投资者带来的投资目标？
【张萍】：是的，肯定要跑赢消费指数。跑赢消费指数的时候，顺其自然跑赢了整个市场。
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内循环对国内消费行业的影响？
【北落的师门】：怎么跑赢消费指数刚刚也提了，会把一些大的剔除掉，选好公司的时候，讲到除了有些格局很稳定的大公司外，需要在新经济公司里面挑选，在有周期性机会的公司里面去挑选，这个领域是你更加发挥主观能动性，带来超额收益的机会点。问一个目前大家谈论最最多点，就是我们讲到了所谓的国内大循环，国内国外双循环，所谓内循环，作为现在的网红词，您觉得对国内消费领域的影响是什么？从这次国庆黄金周大家感觉非常明显了，有没有更多的方向可以知道？
【张萍】：国家把“双循环”，包括“以内循环为主”作为大的国策，我自己觉得，一是在政策上会有一些刺激，或者有些支持消费的政策出来，比如之前在疫情期间，各省包括商务部也出了消费月的活动，刺激消费者，刺激居民走出家里多消费，本身就是带有一些自上而下的政策性推动，刺激消费的复苏。二是强调内循环，也是在疫情下，海外被冰封住了，大家出不了国，必然整个国内的消费支撑起了国民经济的主要驱动力。其实对于很多上市公司来讲，特别是国内的上市公司来讲，有一个非常好的机遇，可以抢占很多外资的份额，在很多领域，目前我们已经看到了这些现象，外资在这次疫情下受到的打击会更大。特别是在外资占比较高的领域里面，像医疗器械、小家电，包括一些休闲零食的领域里面。国产品牌可以有很好的天时地利人和，可以很快适应市场，利用渠道的变化，包括电商、直播等方式，很快把自己的产品从疫情当中走出来，很快发挥自己的渠道力，包括发挥自己的产品力，去对抗这次疫情。我们可以看到，国产品牌这几年确实出现了很多新的东西，外资品牌这几年在国内，在很多领域相对来讲做得没有国产品牌那么好，那么接地气，这也是内循环下，给国产公司带来了比较好的机会。
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港股当中的重要消费股有哪些？
【北落的师门】：我们说一下港股，我看到你的新产品可以投资港股，原来的产品没有港股投资范畴。在消费品领域，港股有什么好的行业龙头吗？
【张萍】：港股，在消费品领域我分为三块。一块是港股特色，很多和目前生活方式改变相关的，包括互联网的公司，其实在A股里面是没有的，本地生活，包括在线办公、在线教育，这些是港股特有的公司。包括像博彩也是A股没有的，包括高教板块也是A股没有的，这是港股特色的行业，包括房地产方面的物业，在港股当中也有板块效应。这些是在港股当中独有、A股没有的，是我比较关注的。而且这些行业本身的模式也比较好，这是我比较关注的一大类。第二类是A股、港股都有，但其实龙头在港股市场，包括我们知道的游戏龙头公司，以及餐饮服务的龙头公司，还有纺织服装，纺织服装的龙头公司其实也在港股，这些也是我重点关注的。传统领域的龙头公司在港股里面，我也会重点关注。第三类，A股和港股都有，但是港股估值相对比较便宜，在估值的比较优势下，我可能也会关注港股里面的公司。
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团队和个人投资理念介绍
【北落的师门】：非常清楚。我看到你之前也做过消费品行业的研究员，研究经验加5年的投资经验，我想问一下，在这个领域当中，做研究员和投资经理，您感觉最大的区别是什么？心路历程是怎样的？
【张萍】：我是在卖方做了五年的食品饮料研究，到买方的时候又做了两年的消费品研究，大概有7年左右的消费品研究，做研究员的时候，更讲究的是你对细分领域的深度。从上到下整个产业链更讲究你的研究深度，但是做基金经理，比较讲究你在各行业间的比较、广度，你知道过去做研究员的时候，这个行业本身的状态外，还要根据这个行业和其他行业对比，这个行业好还是那个行业好？行业间要多做一些对比。作为基金经理，既要知道自己的能力圈在哪里，也要控制自己的能力圈，守住自己的能力圈。基金经理更讲究的是广度，在做个股、行业的时候，无法像研究员做得那么深，但一定要在行业之间抓住主要矛盾，有比较明晰的对比，这是从研究的角度来讲，作为基金经理和研究员的区别，但是从投资的角度来讲，做基金经理压力其实非常大，研究员的工作相对单纯一些，你把这个行业或者这个公司研究好，不太注重这个公司明天涨不涨、后天涨不涨。但是基金经理，你每天都要面临净值的涨跌、市场上的排名，更考验基金经理的心态。这个东西你买了之后，它一个月不涨、一年不涨，你是否会因为它的不涨而改变自己的投资方法或者是投资的风格？这是对基金经理考虑比较大的。心态方面，这么多年下来，感觉做基金经理之后，对我的定力要求越来越高了。
【北落的师门】：我还看到你有很多产品和李晓星共同管理的，你们是不是一个团队？你是否可以介绍一下你们这个团队是怎样的？
【张萍】：我们应该属于市场上较早提出团队制管理的基金管理方式，我们叫做“基金经理专家制”，目前整个团队有7人。李晓星总，从行业分工来说主要负责科技股的研究、投资，包括电子、TMT、新能源汽车这一类都是他负责，我们组整个负责科技研究的有4个人，因为科技的细分领域比较多，变化也比较快。我是主要负责消费领域的研究，下面还有一个助理负责医药的研究，所以整体负责大消费有两个人。还有一个同事是负责价值，包括金融地产这些偏周期类的研究，目前我们7人团队基本覆盖了A股的大部分行业，这些行业，我们也觉得是我们自己的能力圈。我们有一个理念，不太喜欢或者说晓星总找人的时候，也不会找各方面都是60分通才的基金经理，会找到某一领域能做到90分以上的基金经理，他觉得把专才放在一起，如果大家融合得比较好，我们团队在各领域都是90分的团队。因为自上而下的顶层思路，所以我们组建了以专家制为主的管理模式。您看到我们所有的产品，都是有两个以上的基金经理。主基金经理就是李晓星总，负责基金资产的配置，比如科技配多少，价值配多少，消费配多少，他做出他自己的决策。还有一位基金经理，主要负责自己擅长的领域，比如银华盛世这个基金偏消费风格，里面的消费品配置比较多，这款产品是由我主管，基本上体现了我在消费里面的研究思路和成果，这是我们的团队管理模式。
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产品定位
【北落的师门】：后续推出的新产品，是由你主管的消费方向的产品？
【张萍】：对，我马上就会有一个首发的基金叫银华品质消费，这款基金由我自己单独挂名的基金，也是我第一次单独发的新基金。这个基金就是消费主题基金，和盛世精选有一个不一样的特点，里面80%以上的仓位都会配在消费里面，可以把我自己在消费方面研究的能力，极致化的反映在这支基金里面。第二点，这支基金相比盛世，它可以投资港股。我刚刚也讲到，有很多资产是我比较关注、看好的。品质消费，相比盛世来讲，可以充分享受A股+H股，两地的优质消费品公司的成长。这也是我为什么在这个时点上发品质消费的原因，也是经过这几年市场上的实战，发现自己在消费领域的表现还是可以的，所以在这时候也发这样的一款基金，更加充分表现一下自己在消费领域当中的实力。
【北落的师门】：我的理解，您的80%的消费领域，可以很宽泛？比如医药、医疗里面的消费属性的东西，是否也在你的里面？会被分到科技行业的一些游戏，包括本地生活等等，是不是也在你的消费品的范畴里面？
【张萍】：对，消费品的范畴确实比较广，我这个基金的投资范围也包括大医药，也包括一些科技当中偏消费属性的东西，包括您刚才讲到的游戏，包括互联网企业，这些都在我的投资范围里面。
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快问快答
【北落的师门】：10年前，您刚入行的时候，消费股是黄金赛道吗？
【张萍】：是，它一直都是。只是10年前的牛股和现在的牛股是不一样的。
【北落的师门】：女性基金经理，在投资时会有什么不同吗？
【张萍】：我自己觉得，女性更喜欢吃、更爱美。特别是我自己觉得，在做消费里面可能会更敏感一些，这是女性消费基金经理的最大优势吧。
【北落的师门】：你会不会因为研究某各行业或公司，去尝试它的产品？比如白酒，你会尝试吗？你是一个很懂品酒的人吗？
【张萍】：不太懂品酒，但肯定要尝试。我买的所有公司的产品，基本上都是要尝试的。
【北落的师门】：自己在日常消费领域，最大的花销在哪个方面？
【张萍】：对于我自己来讲，最大的花销就是旅游、健身。但是我们家庭支出最大的开销是在孩子教育的身上。
【北落的师门】：怎么看直播带货的兴起？
【张萍】：我觉得是因为传统电商的流量成本越来越贵，获客成本也越来越贵，出现了直播带货的方式。直播带货有几个好处，一是直播带货可以让主播更真实反映出消费品的特征，特别是在直播带货领域发展最蓬勃的两个商品，一个是美妆，一个是服装。这两类产品，主播的体验感给消费者带来了非常直观的感受，相比以前的图文方式会更好一些。我们发现直播带货当中的消费者，更多是女性，她们对买赠、促销更疯狂一些，所以这也是为什么直播带货可以兴起的原因。但我觉得直播带货，相比以前的传统电商或者是以前的实体电商，只是一个渠道，只是一个卖货场景发生了改变。或者对于上市公司来讲只是一个渠道，所有上市公司都可以利用。最终要产品能有更有生命力的，一定是它的品牌力和产品力，不要把电商或者直播带货带成制胜法宝，它只是一个方式而已。
【北落的师门】：普通投资者逛超市，有没有草根调研的方法？可以和大家分享一下。
【张萍】：我刚才有个分享，一是先看生产日期，如果生产日期比较临近，说明卖得还不错。如果3、4个月以上的产品，保质期又不能太长，这说明这个产品是有机的。二是看买赠促销的力度，是否比往期更厉害，看货价上有没有产生新的品牌，能够看出竞争的格局和竞争的激烈程度。三是如果有导购员，多和导购员聊聊这个产品目前是什么情况，你们家竞争对手目前是什么样的情况，这些都是草根调研的方式。
【北落的师门】：你挣的钱，最主要的理财方式是什么？
【张萍】：买自己的基金。以前我可能压力大的时候还会买包、买衣服，后来发现越来越没有什么用，后来就买基金。特别是在跌了很多的时候买自己的基金，之后涨回来，你会觉得是非常好的体验。
【北落的师门】：如果不做基金经理，希望自己从事哪个行业？
【张萍】：当研究员。其实我还挺喜欢做投资这行的，一是我觉得投资对人的要求比较高一些，我们每天都在经历不一样的东西，每天都在不停接受新的事务，不停的反思自己，对自己来讲每天都会有一点点小进步。对于别人来讲，我在帮别人做理财，他的资产可能5年之后可以有非常好的回报，对于我的持有人来讲，也是一个非常好的体验。如果你问我完全不从事投资这个领域，我可能会当老师，我觉得和小朋友在一起也挺开心的。
【北落的师门】：最后请您为大家推荐一本书或者一部电影。
【张萍】：最近让我感受比较深的是自己看的一本书，今年大家被疫情折磨得死去活来，但是有一本书是塔勒布写的《反脆弱》。塔勒布之前写过一书叫《黑天鹅》，这本书有一个结论，告诉我们整个世界是变得越来越不确定、越来越脆弱。怎么样才能在这种不确定和脆弱中，让自己变得反脆弱？脆弱的反应，不是坚韧，不是受到伤害之后你回避它或者你挺住就可以了，而是你要在大灾大难之后还能变得更加强大，我觉得这本书改变了我看待这个事务的一个角度，推荐大家可以去看一下，看完了之后会发现，很多事情，包括养育孩子，包括做投资，都会变得更加积极向上一些，更加从容淡定一些。
【北落的师门】：谢谢张萍总接受我们的访问，也希望您后面的基金可以给投资者带来非常优秀的回报。
【张萍】：谢谢。
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七获金牛基金管理公司（评奖机构：中国证券报；获奖时间：2006.2、2007.1、2008.1、2010.5、2011.4、2018.3、2020.3）
