永赢万象系统周报 | 20260324

上周地缘冲突持续，市场风险偏好回落，全周日均成交额也由前一周的2.50万亿缩量至2.21万亿。风格层面，价值回调，成长风格内部分化，中证红利跌3.05%，创业板指涨1.26%，科创50跌4.03%。行业层面，通信和银行是仅有的两个收红板块，另外食品饮料、煤炭表现靠前，跌幅在2%以内；有色金属、钢铁、基础化工等顺周期板块领跌，跌幅在10%左右。上周市场由多空双方博弈逐步转为避险交易，高位资产调整，低位资产相对抗跌。年初以来，市场围绕复苏预期展开，顺周期板块表现领先于基本面，筹码较为集中，因此在上周的避险情绪下回调明显，即便基本面企稳、受益于油价上行的动力煤板块，前半周也有所调整；而有色金属板块基本面也迎来利空，商品端受降息预期回落影响，沪金跌近8%，沪铜和沪铝也调整明显，最终成为领跌板块。银行板块处于相对低位，适配当前大市值行情，上周录得正收益；GTC大会对传统光模块和PCB偏利好，叠加前期拥挤度持续消化，上周光模块核心企业迎来大涨，带动通信板块迎来反弹。港股市场处于估值底部区间，南向资金持续流入，恒生科技指数下跌2.12%，恒生中国企业指数下跌1.12%。

债券&商品市场方面，债市韧性显现，中债-国开行债券总财富（7-10年）指数上涨0.12%，中债-新综合财富（总值）指数微涨0.02%，黄金作为传统避险资产，但上周走势却呈现显著背离，核心在于中东冲突推升油价后，市场通胀预期再度升温，美联储降息预期被大幅推迟甚至出现年内不降息的讨论，持有黄金的机会成本上升。此外，自年初以来黄金累计涨幅较大，在市场风险偏好急剧回落的阶段，获利了结与流动性挤兑需求共同导致黄金遭遇显著抛售，后续一段时间内避险光环褪色。伦敦金跌10.49%，沪金跌8.26%。

海外市场方面，地缘冲突持续，通胀预期回升，风险资产整体承压，美元指数回落，股债资产双杀。美元指数下跌0.99%；10年美债上行11bp至4.39%，本月累计上行42bp；纳斯达克指数跌2.07%，标普500指数跌1.90%；VIX指数回落1.51%到26.78，仍处于偏高水平。

注：数据来源wind，数据区间取2026/3/16-2026/3/20。

大类资产观点方面，对黄金、债券偏乐观；对A股偏谨慎；对转债资产，从估值维度看偏贵，相对谨慎。

宏观周期模型显示，截至2月底，经济领先指标继续回落；经济同步指标也持续回落。当前经济周期阶段性进入到调整期，站在中期维度偏谨慎，重视有安全边际的结构性机会。

权益TAA模型偏谨慎。市场趋势走弱，地缘冲突局势仍存不确定性，未来潜在的机会点包括持续放量大跌，成交量信号将转多，此时权益市场赔率回升；或者局势出现明确的扭转信号，可持续关注。

债券TAA模型偏乐观。基本面方面，开年各项月度经济数据表现相对积极，主要体现在外需更强、消费不弱、投资增速明显修复，表现整体好于市场预期以及高频指示。动量方面，债市资金面相对偏松。

展望转债后市，市场近期或将继续受到外部扰动反复波动，但权益市场的中期因素并未发生变化：包括权益市场的政治定位、经济基本面亮点、人民币升值带来的配置资金、权益市场尚未出现极端过热的信号灯。关注权益资产是否出现明显超跌或者事态演绎清晰。转债方面重点关注受益于能源价格抬升的涨价品种。近期高价转债估值已快速压缩回本轮春季行情启动前的位置，估值上不再提示风险，主要关注正股表现判断后续走向。

短周期模型：红利成长轮动模型考虑均衡配置，大小盘轮动模型相对关注大盘。

长周期模型（基于宏观周期维度，视角更长）：目前来看，领先指标也回到0轴下方，并未带动基本面进入强复苏状态，阶段性进入调整期。经济周期维度看，红利风格占优，但市场可能会提前交易经济基本面复苏，可能推动周期板块提前迎来阶段性表现。

中证红利指数股息率约为4.62%,从景气度、波动率和股息率三维度打分模型来看，红利风格里面的电力与公用事业、消费者服务、交运打分排名靠前。短期拥挤度来看，当前中证红利指数的成交占比处于历史较低水平，拥挤风险较低。

市场上周显著回调，历史波动率平稳，隐含波动率回升。隐含波动率方面，市场恐慌情绪逐步发酵，偏大盘指数处于历史中枢偏高水平，中盘指数处于历史偏高水平。历史波动率方面，目前没有波动率还处于绝对低位的权益资产；结构上看，大市值宽基、港股红利整体波动率水平低于A股，可以继续关注。

周期维度看股债：截至2月底，经济领先指标延续下行趋势，基于已有数据，预计3月仍将小幅回落；经济同步指标仍偏弱，综合两个指标判断周期处于调整期。从周期视角看，对于股市而言拆分至估值维度和盈利维度，估值维度中流动性驱动的拔估值阶段已经结束，需要更大的叙事，比如盈利修复逻辑的扩散和广谱利率维持低位的共振，才有望进一步提升估值水平；盈利维度的修复或将成为推动股市进一步走强的核心驱动力。尽管当前经济基本面仍平淡，但受益于部分行业的高景气，以及企业全球竞争力水平提升等因素，A股盈利水平已经企稳回升：新兴产业方面，部分已有广泛应用的行业在政策持续支持和下游持续高景气需求旺盛下蓬勃发展，当下盈利已经改善，三季度大幅加速，而根据已披露的业绩预告和业绩快报数据，四季度累计增速预计将继续环比上修；传统产业方面，全球大宗商品涨价，叠加国内反内卷政策在个别行业取得一定成效，上游和部分中游行业利润修复，未来有望在更多行业上看到效果。对于债市而言，经济基本面仍偏平，仍需要相对较宽松的利率环境来支持实体经济发展，后续一段时间预计风险不大，中长期需要关注通胀是否能有效修复。

债券层面，通胀预期和风险偏好回落共同主导上周行情，债市内部结构分化，短端表现平稳，长端有所调整，10年国债上行近2bp到1.83%附近，30年国债上行约1bp，突破2.30%。从基本面、估值和流动性三个维度看：基本面层面，2月经济数据表现整体好于预期，体现在外需更强、消费不弱、投资增速明显修复；估值层面，绝对估值维度，短端票息仍偏低，债券进一步下行的空间相对有限，超长端逐步跌出性价比，但需要对中长期通胀预期做深入研究，相对估值维度，股市大幅调整，相对性价比回落；流动性层面，资金总体偏宽松，央行上周通过公开市场操作适度投放流动性，为债市提供了一定支撑。结合债券择时模型，但考虑到通胀预期仍存不确定性，可以在调整后逐步关注，并寻找期限和券种上的结构性机会，中期维度看上行和下行的空间或相对有限。

股票层面，地缘局势持续，股市回落，日均成交额由前一周的2.50万亿缩量至2.21万亿。从盈利、估值和流动性三个维度看：盈利层面，三季度企业实际盈利水平整体边际修复，近半上市公司披露了业绩预告和快报数据，受益于部分大宗商品上涨、出口链持续高景气、资本市场保持活跃以及资产减值幅度同比降低等多重因素，这些企业的全年累计增速仍边际上行，预期盈利方面，部分新兴行业也持续上修前瞻盈利水平，催化市场在AI、储能、电力设备等领域持续产生交易热点，传统行业方面，上游除了持续高景气的有色板块外，石油和煤炭板块受益于本轮国际能源品价格大涨，盈利预期显著修复，中游部分环节如煤化工等或将在成本端形成优势，也有望显著增厚利润，但也有一些中游环节可能顺价能力较弱，成本端大幅上行，盈利将受损；估值层面，市场的绝对估值水平（PE、PB）处于历史较高水平，但和历史极端水平仍有距离；流动性层面，市场活跃度上行，两融余额和ETF资金总体平稳，处于存量博弈阶段。海外方面，美伊的地缘局势扰动仍是影响近期市场的核心矛盾，冲突持续下油价维持在高位，且布油和美油价差走阔，未来如何演绎仍存在一定不确定性。结合股票择时模型，及时关注局势变化和市场情绪是否释放到位，结构上关注港股的机会，本轮港股整体处于低位，即便是有利好的煤炭板块，涨幅也落后于A股，反映的基本面预期变化没有A股对应板块乐观，估值有可能收敛；中期需要看政策支持力度和未来盈利兑现情况。

展望后市，对于权益资产，当前股市跌破震荡区间，需要寻找下一步支撑，市场活跃度仍不够高，且中期维度的周期观点仍偏谨慎，关注地缘局势是否扭转，或者市场大跌中放量且伴随波动率放大的情况。中期维度，传统行业的基本面更多受事件催化扰动，需要等待基本面企稳的信号触发才更具确定性，寻找高赔率和有安全边际的结构性机会或许比博弈市场β更重要。A股和港股比较方面，本轮港股相对滞涨，AH溢价率显著走阔，波动率水平也更低，从中期维度看，估值差有望收敛关注港股各类投资机会，包括红利和科技等板块。

中长期维度，仍需要上市公司尤其是传统行业的公司兑现盈利修复预期，较理想的情况是借本轮油气价格大涨，中游供给侧适度反内卷将涨价压力向下传导，经济企稳且通胀逐步回升，同步指标接棒持续回落的领先指标，周期、消费和顺周期红利占优；但如果基本面没有兑现，当前可能处于行情尾端，稳定红利资产或占优。债市关注久期对冲机会。

中证红利指数上周受顺周期板块整体调整影响，下跌3.05%。板块拥挤度（成交额占比）和交易活跃度处于偏低水平。股息方面，中证红利指数的股息率约为4.62%，处于近十年大约51分位；估值方面，红利板块的PB、PE分别处于近十年55、84分位，整体估值水平处于中枢偏高位置；股债性价比方面，ERP指标（EP-10年国债收益率）为近十年的约36分位。

分行业来看：

煤炭板块，进入淡季后，国内煤价上周企稳，并在后半周开始上涨，港口动力煤价格上涨6元至735元，主焦煤价格上涨50元至1620元。油价和天然气价大涨，煤化工利润空间显著打开，叠加海外煤价仍在高位，上周煤炭板块继续领涨，往后看，海外动力煤到港价格仍高于国内，国内煤价在短期调整后仍有望继续走高，后续关注AH溢价率有较大收敛空间的港股龙头，仍有补涨空间，A股持续上涨后，龙头AH溢价率显著走阔，相对性价比回落，关注部分二三线低估标的；焦煤方面基本面偏平淡，但资金可能提前博弈基本面修复，焦煤在顺周期板块中估值和位置都更低，涨幅也远落后于动力煤板块，具备进攻性，关注A股龙头焦煤板块。

银行板块是近期的黑马行业，地缘冲突以来以最小的回撤实现领涨，基本面总体平稳，息差企稳并走平、贷款增速回落，板块利润预期波动不大，更多受分母端定价，涨跌受债市利率和市场风险偏好及风格切换影响，投资逻辑类似于债券，近期AH溢价率有所回升，可以关注更低估的港股大行板块。

保险和券商板块观点维持偏乐观，业绩持续增长消化非银估值，是少见的行业涨幅和基本面错位的板块之一，负债端受益于存款搬家，资产端超长端利率近期持续上行，投资预期回报企稳向上，仍可以关注处于相对低位的港股龙头企业，近期显著回调后性价比大幅回升；券商板块估值和位置都相对低，从此前的顺周期属性转为价值防御属性，如果市场风格出现转向，相对低估的板块如券商等有望成为市场的支撑力量，仍值得关注。

电力板块近期在算电协同主题、全球能源品价格走高支撑电价预期等催化下显著走强，且作为低位稳健类资产，在市场走弱后具备性价比。从偏绝对收益角度，对比各大电源板块，电价预期走高利好各类电源，但会影响火电板块当年盈利，因此继续关注A股的水电和核电板块等，分子端预期修复，且受益于能源价格上涨和各省电价政策出台，分母端除超长利率外，其余期限利率水平可控，估值也有提升空间。港股可以关注各类电源。

化工和有色板块，油价维持高位，偏中游板块如炼化等逻辑开始受损，而煤化工板块市场交易热度极高，波动很大，赚钱难度较高，可以换思路寻找进入开工旺季后，反内卷政策执行力度强、可能有供需共振的品种；有色金属板块，联储降息预期回落，年内可能只降1次息甚至不降息，处于历史高位的黄金回调显著，铜铝也调整。

交通运输板块，弹性方向油运板块的运价高位震荡，考虑局势仍存在不确定性，关注低位并适时关注局势变化；稳健方向关注港口、公路板块，盈利兑现度可能更高，交易难度更低，且估值不贵；公路板块股息率整体较高，债市企稳后性价比回升，具备关注价值。

纺织服装板块，板块估值处于历史偏低位置，虽然化纤原料价格受地缘冲突及油价波动影响出现明显上涨，但关税政策调整后综合税率下降有望减弱出口压力，结构上重视龙头，估值仍不贵，如果板块企稳回升，龙头或将率先迎来拔估值行情。

注：数据来源wind、永赢基金，截至2026/3/20。

风险提示：投资有风险，投资需谨慎。

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