宏观深度报告
证券分析师：陆兴元
熊长牛短的美元周期。从早期的“殖民票”到国家货币单位，再到公认的世界货币，从1690 年以来，美元经历了众多演变。美元是世界上最重要的国际化货币，美元周期的变动会通过全球资本流动，贸易一体化等方式对世界其他国家产生深刻影响。从布雷顿森林体系瓦解之后，我们根据美元指数的涨跌，将美元分为三个周期。从过去经验来看，美元长期是下跌的。并且美元周期下跌时间长，而上涨时间短，每一轮的美元高点都不及上一轮周期。美元上涨持续的时间一般6 年，美元下跌的持续时间一般为10-13 年，一个周期持续时间约16 年。
美元周期波动主要受美国经济基本面、美欧利差、原油价格和美联储货币政策的影响。第一，从长期来看，美元的走势和美国经济在全球的地位密切相关。并且美国的贸易差额也和美元指数呈现负相关的关系，贸易逆差的扩大会导致美元疲软。第二，从中期来看，美欧利差也影响着美元波动。美欧利差的背后，其实也是美欧经济对比影响着美元波动。第三，当原油价格小幅上涨时，美元因支付需求的上涨而有小幅上涨的压力。第四，美联储的利率决策也会引起全球汇率波动。如果美联储选择加息，那么资金会从其他市场流入美国，从而导致美元升值。
美元升值与贬值都将影响全球经济。美元作为世界货币，世界各国均有对美元的需求。因此，从长期来看美元的波动即使不直接影响一国经济，但最终都将会间接影响全球经济。尤其对资本开放程度较高和贸易逆差较大的国家而言，美元的波动会导致境内资本的流动，从而引发债务风险和国际收支的不平衡。
目前美国经济偏弱，但与全球经济同属共振下行周期，预计未来一段时间都将在目前的位置震荡。我们认为短期而言，美元不会掉头下跌，但从数据和国际环境上看，也没有支撑美元持续上行的动力。未来一段时间，美元受国内经济基本面下行、美联储降息、贸易摩擦和全球经济疲软的众多因素影响，都会处在震荡区间。
风险提示：全球经济加速下行，美元快速上涨。
目 录
1
历史上的美元
2
美元周期的影响因素
3
美元周期的影响
4
未来美元走势
01
历史上的美元周期
从早期的“殖民票”到国家货币单位，再到公认的世界货币，从1690 年以来，美元经历了众多演变。美元是世界上最重要的国际化货币，美元周期的变动会通过全球资本流动，贸易一体化等方式对世界其他国家产生深刻影响。
从2011 年美元进入新的上涨周期以来，美元汇率周期性波动问题重新成为大家关注焦点。我们使用美元指数来衡量美元的周期波动。本文所使用的美元指数是由ICE发布的，美元指数是综合反映美元在国际外汇市场强弱情况的指标，用来衡量美元对一篮子货币的汇率变化程度。美元指数以100 为强弱分界点。在美元指数刚推出的时候，计算美元指数的货币篮子有十种货币。1999 年欧元推出以后，ICE 对美元指数的货币篮子进行了调整，从10 种货币减少为6 种，具体包括欧元、英镑、日元、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎。这六种货币在篮子中的权重分别为57.6%、13.6%、11.9%、9.1%、4.2% 和3.6%，从权重我们就不难看出，欧元的波动对美元指数的影响最强。
根据美元指数的涨跌，我们将美元分为三个周期。1971 年到1985 年为第一轮美元周期，1985 年到2001 年为第二轮美元周期，而从2001 年开始的第三轮周期目前还没有结束，只能明确看到2001 年到2011 年的贬值周期。从过去经验来看，美元长期是下跌的。并且美元周期下跌时间长，而上涨时间短，每一轮的美元高点都不及上一轮周期。美元上涨持续的时间一般6 年，美元下跌的持续时间一般为10-13 年，一个周期持续时间约16 年。
自2011 年5 月以来，美元指数波动上行，进入一个新的上涨周期。然而，2017年9 月之后美元指数却重拾跌势，当时引发了市场对于本轮美元周期是否已经结束了的担忧。但从2018 年4 月以来，美元指数又开始止损转升，慢慢开始回升。截至2019 年6 月，美元指数还处在上升周期当中。本轮美元周期究竟何时才会终结，本文通过对过去几轮美元周期的回顾 ，来分析和判断本轮美元周期的走势。
图1 美元周期
表1 美元周期情况一览
（一）金本位时代的终结
1690 年，马塞诸塞港殖民地发行了第一张纸币来支付军费开支，从这张纸币开始，开启了美国三百多年的货币霸主地位。1775 年的大陆会议上，正式以政府的名义发行了
纸币，为当时的革命战争融资。而在1785 年，国会正式将美元定为国家货币单位。1792年，美国造币厂诞生，美元在13 个殖民地形成了货币区，联邦货币体系也正式开始建
立。美国在当时只是一个拥有400 万人的国家，而到现在它已变成世界上最强大国家，美国的强大离不开强势美元的支持。
众所周知，美元的国际地位确立于1944 年的布雷顿森立会议。布雷顿森林会议之前，世界刚刚经历过经济危机和第二次世界大战，全球各国的经济和政治地位都发生了巨大的变化。英国在战争期间遭受了巨大创伤，经济实力大为下降，而美国因为远离战场，成为了当时世界上最大的债权国和经济实力最强大的国家，这也为美国在全世界建立霸主地位创造了必要条件。1944 年在美国布雷顿森林召开了国家货币金融会议，世界货币新体系也是在此会议上正式确立。
之所以说美元在布雷顿森立会议上确认了世界货币的地位，是因为布雷顿森林会议上确立了布雷顿森林体系，而布雷顿森林体系以黄金为基础，以美元作为最主要的国际储备货币。美元直接与黄金挂钩，各国货币则与美元挂钩，并可按35 美元一盎司的官价向美国兑换黄金。在布雷顿森林体系下，美元可以兑换黄金和各国实行可调节的钉住汇率制，是构成这一货币体系的两大支柱。在金本位时代，国际贸易中大家都以黄金为计价单位，可以稳定地评估商品价值，促进了全球贸易发展。二战末期开始，由于黄金数量不足以支持越来越发达的国际贸易，各国货币随意贬值，金本位时代终结。以美元挂钩黄金、其他国家货币挂钩美元的布雷顿森林体系本质上是一种金汇兑本位制，它的出现适应了时代需要，促进了全球经济繁荣。
但随着经济不断发展，美元挂钩黄金的做法必然会支撑不下去。布雷顿森林体系有一最大的缺点，就是它以一国货币作为主要储备资产，具有内在的不稳定性。因为只有靠美国的长期贸易逆差，才能使美元流散到世界各地，使其他国家获得美元供应。而随着美国经济总量在不断增长，货币需求总量也必然不断增长，当黄金储备无法与货币需求总量同步增长时，如果继续保持美元兑换黄金的稳定价格，必然导致通缩，如果美元发行数量需要适应经济增长需求，布雷顿森林体系就会崩溃，呈现两难的局面。
事实也确实如此，从50 年代后期开始，美国经济竞争力逐渐削弱，国际收支开始趋于恶化，出现了全球美元过剩的情况，各国纷纷抛出美元兑换黄金，1971 年，1月份黄金价格尚为1944 年制定的35 美元每盎司标准，到了8 月份，每盎司黄金价格快速攀升到42 美元。
各国纷纷用美元兑换黄金，美国的黄金储备急速下降，再也支撑不住日益泛滥的美元。1971 年，尼克松政府迫于 黄金储备的压力，在 1971 年 8 月宣布放弃按 35美元一盎司的官价兑换黄金的美元“金本位制”，实行黄金与美元比价的自由浮动。欧洲经济共同体和日本、加拿大等国宣布实行浮动。1973 年2 月美元进一步贬值，世界各主要货币
由于受投机商冲击被迫实行浮动汇率制。美元不再成为各国货币围绕的中心，这标志着建立了三十年的布雷顿森林体系的基础已全部丧失，该体系完全崩溃。
图2 黄金价格（美元/盎司）
图3 美国黄金储备（吨）
（二）第一轮（1971—1985 年）
当美元与黄金脱钩后，美元指数开始快速下跌。同时，在1973 年10 月16 日，第一次石油危机爆发。由于1973 年10 月第四次中东战争爆发，欧佩克(OPEC)为了打击对手以色列及支持以色列的国家，宣布石油禁运，暂停出口，造成油价上涨。当时原油价格从1973 年的每桶不到3 美元涨到超过13 美元。而在当时，美国已经是全球主要的石油进口国，油价暴涨降低了美国的生活水平，抬高了美国国内的通胀，等于美元在变相贬值。
图4 原油价格（美元/桶）
图5 美国CPI：当月同比
从1971 年1 月到1980 年10 月，美元持续下跌，跌幅超过28%。直到1979 年，强硬的美联储主席保罗·沃克上任后，通胀才得到遏制。沃克认为美国通胀的源头是美元超量供给，因此他决定美联储不在投票决定基准利率，转而直接制定美国货币供应量目标，经由市场，由货币供应量的变化决定利率的变化。
与此同时，1980 年11 月里根当选为美国第40 任总统。里根采纳了芝加哥学派的建议，以强力缩减货币供应量，遏制通货膨胀，并推行新经济政策，结合沃克的强势货币政策，美国通胀逐渐得到克制。1980 年开始，美元指数强劲上升，美元进入第一轮升值周期。但本轮周期美元指数可以冲高到160.41 的水平不仅仅与美国国内政策有关。
1978 年底伊朗伊斯兰革命爆发引发第二次石油危机，第二次石油危机加剧了西方国家的滞涨问题，而沃克尔以强硬手段抑制了美国通胀水平的上升。1981 年6 月，沃尔克
将联邦基金利率从 1979年的 1 1.2%的平均水平提升至 19%的历史新高，贷款利率也提升至21.5%。1982 年，联邦基金利率水平也维持在历史最高水平附近。高利率吸引了大量外来资本的流入，从而使得美元不断走高。
美联储大幅收紧货币政策之后，美元走强导致了大宗商品价格的下跌，进而导致了拉美国家出口收入的减少和国际收支的恶化。国际资本流动方向的逆转和收入的减少，导致拉美国家国际收支出现剧烈失衡。1982 年8 月，从墨西哥违约开始，大规模拉美国家债务危机爆发。拉美债务危机的爆发，又推升了美元指数的上涨。1985 年2 月，美元指数上涨到历史最高点，达到158.49，1980-1985 年间美元指数上涨幅度超过90%。
（三）第二轮（1986—2001 年）
对于一个国家而言，本币价值过高会影响其国际贸易的展开。在经历了5年美元上涨周期之后，美国财政赤字剧增，美元大幅度升值导致美国的贸易逆差快速扩大。因此，为了解决当时美国国际收支不平衡的状况，美国希望可以推动美元有序贬值。
图6 美国经常项目差额（百万美元）
1985 年9 月22 日，美国、日本、德国、法国以及英国的财政部长和中央银行行长在纽约广场饭店举行会议，五国政府联合干预外汇市场，诱导美元对主要货币的汇率有秩序地贬值，该协议就是有名的“广场协议”。广场协议签订后，这五个国家开始联合干预外汇市场，在国际外汇市场大量抛售美元，继而形成市场投资者的抛售狂潮，导致美元持续大幅度贬值，美元从此进入了第二个贬值周期。
在本轮贬值周期当中，美元对日元贬值幅度最大。在广场协议生效后，日元就开始急速升值。1985 年9 月到1985 年12 月，仅仅三个月日元升值近20%。
在此后近十年的时间内，美元一直处在震荡区间，没有出现明显的上涨与下跌。受益于这十年的弱势美元，美国 借此机会刺激出口，国内经济大幅发展。正是在这个环境下，美国互联网革命兴起，一系列科技巨头在此诞生，其中包括谷歌、亚马逊、Ebay 等。
科技企业的兴起带动了纳斯达克市场的蓬勃发展，吸引了大量资本回流美国，再次推升了美元的大幅上升，从1995 年开始，美元重新上涨。
在1995 年开始的上涨周期内，亚洲金融危机也继续推升了美元的走高。20 世纪80 年代开始，美国等发达国家的产业向东南亚进行转移，整个东南亚地区经济高速发展，同时金融自由化也在快速推进。但与此同时，这些国家却没有与开放程度相匹配的监管制度。此外当时大多数东南亚国家还实行固定汇率制度，锚定美元。美元的走强冲击了东南亚国家出口的增长，而稳定的汇率又吸引了大量境外资本的流入。
1996 年美元升值带动泰铢升值，同时日元发生了贬值，泰国出口受到重创，造成经济下滑。而国际资本的流入与撤出更加加剧了这个破产过程，导致东南亚各国固定汇率机制的崩塌，造成货币贬值。因此，亚洲金融危机又一次抬升了美元。2001 年6月美元指数达到本轮新高，从1995-2002 年期间，美元指数上涨幅度达到50%。
图7 美元兑日元
图8 美国纳斯达克指数
（四）第三轮（2001 年至今）
受2001 年互联网泡沫破裂以及“911”恐怖袭击影响，美元从2001 年年末开始出现了震荡下跌。尤其是美元兑欧元汇率，在2001 年下半年开始，一路飙升。
图9 欧元兑美元
尽管当时美元贬值受到了一定的政治因素影响，但是影响本轮美元贬值的原因更多是来自外部环境，全球经济在这个时候经历了调整，各国经济崛起。因此尽管在2004年，美联储宣布加息25 个基点，但是基准利率的上升并没有能够带动美元的上升。相反，由于当时国际原油价格不断上涨，一度突破55 美元/桶，高油价影响了投资者的信心，从而导致美元大幅下跌。
加剧美元下跌的还有一个 原因是，从 2005年开始，为了抑制美国国内的通货膨胀，美联储连续17 次快速加息，将联邦基准利率从1%提升至5.25%，从而导致了美国次贷危机的爆发，美国经济迅速萧条，加剧了美元的下跌。当时的美国国内还存在另外一个问题，那就是美国财政赤字的高涨。从小布什当选美国总统之后，美国政府经历了从财政盈余到财政赤字的巨大转变。不断增加的财政赤字也被市场认为是对美国经济的威胁。财政赤字的增加意味着对货币供应量的需求增加，从而导致美元进一步下跌。
图10 美国财政收支（百万美元）
从2008 年金融危机以后，由于受到避险情绪影响，加上美联储持续降息，美元出现了很长一段时间的震荡走势。直到2014 年年中开始，美元指数开始出现反弹回升。影响本轮美元升值的主要原因是全球经济分化，美国经济稳步复苏，而欧美等国家经济未见起色。2014 年美国GDP 增速高于1.56 个百分点，2015 年高于全球1.14 个百分点。并且美联储在2015 年率先开始了加息，而当时的欧洲央行和日本央行还在宽松的货币政策中无法脱身。美债收益率的提高，提升了美元的吸引力，加速了美元回流，对强美元周期提供了有力支撑。
图11 美国与全球GDP 对比
目前，第三轮上涨周期已经走过近8 年时间。在2017 年年中的时候，美元指数出现了一定的震荡，当时市场普遍认为美元上涨周期结束，即将进入下跌周期。但很快，受特朗普减税政策刺激，美元指数在2018 年初止跌回升，逐渐上涨，可见本轮上涨周期仍在继续。
未完待续 