银华基金基金经理 马君
上周全指医药卫生指数上涨1.58%，上证综指上涨1.40%，医药小幅跑赢上证综指。上周市场情绪好转，但成交量继续下降，板块风格方面，市场延续聚焦锂电新能源、涨价逻辑，以及相对低位的消费周期股，但AI新催化带来科技成长板块大幅反弹。
国内宏观政策方面，11月官方制造业PMI为49.2，前值49。11月官方非制造业 PMI为49.5，前值50.1。总体来看，供需格局略有好转，制造业呈现被动去库状态。10月规模以上工业企业利润同比转负，量跌价升利润率回落。
海外方面，中美元首通电话，强调中美应相互成就共同繁荣。美联储12月降息预期抬升，流动性重回宽松为市场上行提供便利，但值得注意的是日本央行最快有可能在12月将启动加息。
上周在美联储降息概率预期提升和美股生物医药股票大幅上涨的带动下，国内创新药尤其是港股创新药板块市场情绪好转，港股通创新药指数周涨幅5.89%。从医药细分子行业来看，药品和化学原料药大幅跑赢全指医药卫生指数。而整个11月份看来，除去上周创新药上涨外，整体低估值消费和泛红利板块相对较强，中药、药品、医美、血制品跑赢全指医药卫生指数。
小核酸主题是创新药里最近受市场关注度较高且涨幅较大的技术路线。小核酸药物是一类通过调控基因表达来治疗疾病的生物大分子药物。如果把人体工作系统大致分为下达命令的DNA，传达信号的mRNA和执行命令生产出的终端蛋白质，那么传统的小分子药物或者抗体药物主要作用于蛋白质，对蛋白质进行激活、抑制或者清除。而小核酸药物是直接作用于传达指令的信号兵mRNA，对其进行精确修改、阻断或降解，从上游控制蛋白质的产生。
小核酸成药的关键在于一个高效安全的递送平台和可成药的靶点。如果在已经验证的递送平台上进行验证过的靶点的小核酸药物项目的开发，开发速度是保证产品竞争力的重要因素。而开发全新的递送平台，尝试探索创新靶点是保证小核酸公司未来的方向。无论是递送平台的改良创新还是已知靶点的项目开发，中国企业都具有研发效率优势和工程创新优势。
11月18日，美股小核酸龙头公司的靶向药物获FDA批准上市用于治疗家族性乳糜微粒血症综合征（FCS），成为首个可在家自行皮下注射、按季度给药的FCS RNAi疗法。此外该公司于11月24日宣布获得另一家生物医药公司对DM1小核酸疗法的2亿美元里程碑付款。
在此带动下，国内小核酸药物BD进展明显加速，今年以来已有超过四家公司多款小核酸产品管线授权给海外MNC。小核酸药物最初多用于患者群体相对有限的罕见病，目前已经逐渐从罕见病突破至慢病，从肝内靶向突破至肝外靶向，2026年是多催化验证的重要时间点。
人类对疾病的认知有限，还有70%左右的疾病不能有效治愈，所以医药行业是可以实现供给创造需求的行业，创新药技术平台或疾病治疗领域的突破带来的产业趋势中蕴含极大的投资机会。
复盘2018年-2021年的PD-1行情、2023年开始的ADC技术平台行情、2023年下半年开始的减肥药行情、2024年至今的新一代免疫疗法行情，产业趋势是驱动行情的最底层因素，行情背后的节奏大多表现为海外研发出现突破-国内映射-国内企业突破-向外输出参与全球竞争。而小核酸产业发展至今，逐步进入国内企业突破和向外输出的进程。
创新药不断有新技术突破，国内产业景气度持续向上，全球竞争力持续加强、出海持续落地、商业化盈利兑现，是2025年已经发生且有望持续的产业趋势，随着后续海外临床和商业化的进展，国内创新药景气度向上的趋势预计还将维持数年。
（指数过往表现不代表基金未来收益）
（本文资料来源：Wind,20251128）
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