第一部分
市场回顾
2018年上半年宏观市场复杂多变，主导市场运动的逻辑较2017年发生根本性的变化，使得资产价格运动方向及运动形态发生改变。
2018年1月，A股市场继续延续“一九”分化的格局，大盘蓝筹大幅拉涨，中小创表现萎靡，“价值投资”的理念被演绎到极致，透支了未来的增长。去杠杆从金融领域深入到实体领域，经济下行压力凸显，价值投资基础受到削弱。政府政策则转而支持创新企业，交易所及证监会表态支持四新（新产业、新技术、新业态、新模式）企业，并制定相应引导独角兽企业回归制度，市场风格发生切换，3月份创业板大涨，上证50受挫。随后中美贸易战主导市场基本情绪，这是2018年新的驱动因子，并未被市场预期，所以造成了更大的冲击。上半年A股市场的多次下跌都是受中美贸易战不利消息的影响，期间的小幅反弹是由于中美贸易谈判使得局势有所缓和。金融领域去杠杆负面效应渐显，金融收缩影响实体经济，社会融资增速大幅回落，尽管央行做出降准等宽货币操作，但由于占社融规模近一半的表外规模萎缩严重，银行表内信贷增速受到约束，难以承接表外的断崖式回落，信贷传导机制不畅，实体经济尤其是民营经济融资困难，信用违约事件频现，市场风险偏好大幅降低，股市亦受到影响。中美贸易战及去杠杆从基本面和风险偏好两方面影响股市，去年的低波动转向高波动。
图1 上半年A股表现
▲ 数据来源：鹏华资产 wind
在金融去杠杆进入到平稳期且被价格反应后，利率市场迎来反弹，贸易战及实体领域去杠杆加剧了市场对经济下行的担忧，央行释放流动性的“宽货币”政策增加了场内的流动性，Shibor利率自3月份以来不断回落，利率债及高等级信用债迎来上涨，但由于信用违约事件增加，低等级债券信用利差大幅走扩。
图2 上半年利率债表现
▲ 数据来源：鹏华资产 wind
今年上半年股债相关性（上证综指和十年国债收益率）达到历史高点，其相关系数达到0.92的高度，股债之间走势基本完全相反，股跌债涨。历史上看，相似的高相关且股跌债涨的年份出现在2008年、2011年，这两年分别出现全球性金融危机及大规模刺激后的滞胀局面。当前的经济形势和2011年相似，前期的宽松政策导致杠杆率高企，需要消化，经济下行压力较大，政策窗口宽货币，紧信用。
图3 历年股债相关系数
▲ 数据来源：鹏华资产 wind
在中国经济表现疲弱情况下，商品需求大幅减弱，铜、铝等有色金属下跌，但国内房地产需求仍强，同时环保限产等供给侧影响因素仍然深刻影响市场，国内黑色品种大幅震荡后价格仍保持在本轮高点。农产品内部分化，整体仍处于去库存的过程中，库存压力大的品种跌幅较大，而受贸易摩擦影响较大的豆类产品波动较大，但价格走势仍归于基本面。受海外需求刺激及供给面不确定性影响，原油价格大幅上涨，成为上半年主要品种中走势最好的品种，国际原油价格大涨接近20%。从2015年起，在需求面影响下，国际大宗商品形成一轮上涨趋势，总体来看，工业品涨幅高于农产品，食品价格基本维持稳定。
图4 国际商品表现
▲ 数据来源：鹏华资产 wind
美国通胀压力渐增，国债收益率一度突破3%。权益市场上半年亦有所波动，但仍成为全球主要市场中表现最好的。美国经济持续复苏，美元升值，美元回流，虽然美联储上半年加息两次，但经济基本面的强劲及回流的美元仍支撑美股价格，相对应，新兴市场资产价格则大幅下跌，MSCI新兴市场大跌接近8%。
图5 全球主要资产表现
▲ 数据来源：鹏华资产 wind
美元指数先抑后扬，第一季度美元指数大幅下挫，但二季度美元反转。2017年以来，美元一直表现弱势，反应了全球经济步美国后尘开始复苏，市场对欧元区通胀有较高的预期，对欧元区货币正常化有所期待，欧元持续走强。但二季度之后，欧洲经济数据环比下降，通胀数据较弱，美国经济则表现较强，PMI、就业等数据处于历史最好水平，美国经济扩张周期接近历史最长区间，美德实际利率继续走扩，在这种超预期情况下，美元大幅走强。自布雷顿森林体系瓦解以来，美元经历了三轮上涨周期，分别为1980-1985,1995-2001,以及2011-2016，基本上每轮上涨周期有5年左右。当前的美元反弹是过去美元牛市的继续还是下跌市中的反弹还需要观察。
图6 三轮美元周期
▲ 数据来源：鹏华资产 wind
图7 美元指数与美德利差
▲ 数据来源：鹏华资产 wind
在美元强势之下，全球资本流向美国，导致部分新兴经济体出现货币危机，阿根廷比索、土耳其里拉均暴跌，港币一度达到汇率下限，香港金管局出手购买港币，维持联系汇率稳定。人民币第一季度维持稳定并创下近三年来的高位，但随即进入贬值周期。6、7月份，人民币快速贬值，贬值幅度超过5%。
图8 主要币种表现
▲ 数据来源：鹏华资产 wind
第二部分
市场展望
一、宏观经济展望
1、国际经济走势
海外经济体继续扩张，但表现分化。自2016年起，全球经济步入同步复苏周期，欧美日PMI指标同处在扩张区间（50%以上），今年以来，各经济体该指标仍处在扩张区间，但指标表现已经有所分化，欧洲、日本制造业PMI虽仍处在扩张区间，但环比增速已经有所下降，经济增长步伐放缓。美国经济持续扩张，制造业PMI保持在高位。美国与欧日PMI之间的裂口逐渐扩大。从总量数据来看，美国实际GDP增速保持上行，欧日实际GDP增速则转而向下，使得2016年以来欧洲GDP增速超过美国的局势得以逆转。据美联储预计，美国二季度GDP增速可能达到3.2%-4.5%，美国财政部长努钦预计美国二季度GDP增速将“非常好”。在美国经济增长中，私人投资贡献率呈加大趋势。从总量数据以及消费、制造业、通胀数据来看，美国经济增速已经恢复到金融危机前水平。
图9 欧美PMI指标
▲ 数据来源：鹏华资产 wind
图10 欧美GDP增速逆转
▲ 数据来源：鹏华资产 wind
图11 美国投资拉动率提高
▲ 数据来源：鹏华资产 wind
消费增速保持稳定。消费在美国GDP中占比超过70%，是美国经济的基石。2015年以来，美国消费支出增速保持稳定，季度增速保持在2%-3%之间，与2007年金融危机之前增速相近，高于2011-2013年的稳定增速水平。消费支出的稳定增长成为美国经济增长的稳定器。
图12 美国个人消费支出增速
▲ 数据来源：鹏华资产 wind
失业率创17年来新低。金融危机后，美国失业率大幅抬升，并在2009年底达到高点，随后随着经济的增长失业率逐渐回落，当前已经处于历史的最低点。同时，美国薪资增速也在加快，薪资增速已达到金融危机前水平，薪资增速接近3%。
图13 美国失业率及薪资增速
▲ 数据来源：鹏华资产 wind
产能周期继续向上。从历史上看，美国经济存在大约6-9年的产能周期，即朱格拉周期。朱格拉周期受设备更替和资本开支驱动，生产过程中导致的设备折旧以及技术革新使得资本支出呈现周期性变化，产生资本支出的周期性规律。从1992年以来美国已经经历了三轮完整的朱格拉周期。从1992年起，美国经济经历超长时间繁荣，直到2000年的互联网泡沫危机，经济下行持续到2002年左右，本轮周期持续10年。2003年起，美联储降息，中国加入WTO后促进全球经济扩张，美国经济再度复苏，直到2007年金融危机。2009年后美联储通过QE等超常规方式促进美国经济复苏，在2014年达到高点，随后出现一轮小幅衰退，直至2016年。2016年后，美国开启新一轮周期。从设备投资占GDP比例来看，该指标仍处在扩张期，而产出缺口从负区间回归正区间，并不断拉大。按照OECD的预计，该指标将至少在2019年前继续扩张，按照之前的周期测算，从低点到高点，短则5年（2002-2007），长则8年（1992-2000），则本轮美国复苏将延续至2021年或2024年。
图14 美国朱格拉周期
▲ 数据来源：鹏华资产 wind
产能利用率和工业产出指数也印证了当前产能在扩张期，自2016年以来，美国工业总体产出指数增速不断攀升，制造业产能利用率维持稳定的局面。
图15 美国工业产出及产能利用率
▲ 数据来源：鹏华资产 wind
更细致的来看，一轮朱格拉周期往往包含三轮库存周期（基钦周期），本轮朱格拉周期（2016年起）伴随的是新一轮库存周期，该周期在2017年见顶回落，当前在酝酿新一轮的库存周期。
图16 库存下降
▲ 数据来源：鹏华资产 wind
美国总统特朗普上台以来，一直力推制造业回流美国、“美国优先”的政策，对企业实行减税，并发动针对世界主要生产国-中国的贸易战。这些政策的推出正好处在美国新一轮朱格拉周期的起点，经济周期叠加政策推动，本轮朱格拉周期可能持续时间更久，对美国经济影响更深。
房地产增速温和上涨。自2015年以来，美国房价增速平稳，标普房价指数增速维持在5%-7%的区间内。房屋销售维持稳定，成屋销售增速在5%上下浮动。建造支出增速恢复到金融危机前水平。美国居民房屋自有率从低点反弹，房屋按揭贷款增速保持在低位。总之，美国房地产市场保持健康状态，未出现上轮金融危机前房价飙升、杠杆高企的现象。
图17 美国房价表现
▲ 数据来源：鹏华资产 wind
信用周期处于扩张的新起点。美联储自2017年10份开始进行缩表，美国信用扩张速度维持稳定，商业银行资产增速维持在3%附近，商业银行信贷增速稳定在4%以下。金融危机以来，美国居民杠杆率大幅下降，企业杠杆率维持稳定，政府杠杆率大幅增加。当下，美国居民杠杆率处于历史较低位置，企业杠杆率稳定。在经济稳定发展的同时，信用加速器尚待启动。
图18 美联储缩表，商业银行信贷增速平稳
▲ 数据来源：鹏华资产 wind
图19 商业银行信贷增速平稳
▲ 数据来源：鹏华资产 wind
图20 美三大部门杠杆率
▲ 数据来源：鹏华资产 wind
新的产能周期下的通胀上行。随着美国经济持续走向复苏，资源利用率大幅提高，通胀压力逐渐显露。6月份美国CPI同比增速达到2.9%，创2012年以来的新高，核心CPI增速达到2.3%，超过美联储2%的通胀目标。从朱格拉周期来看，在周期启动前期，由于社会资源利用效率较低，经济增长并不带来通货膨胀，经济处于合意的低膨胀高增长区间，但随着产能利用率的提高，资源成为增长的约束，物价开始上涨。产出缺口从负区间回正，社会资源潜力得以发挥，新的增长带来通胀的压力。
图21 产能周期中后期通胀压力较大
▲ 数据来源：鹏华资产 wind
美联储渐进式加息。上半年美联储进行了两轮加息，6月份美联储加息25个基点，将联邦基金目标利率区间上调至1.75%—2%。在美联储发布的半年度货币政策报告中，美联储表示，预计渐进式加息将与目标吻合，美国上半年经济活动大致平衡，步伐稳健，通胀前景在正轨之上。市场预计美联储下半年有两次加息。 从历史上看，美联储加息周期滞后于产能周期，但随后会对该周期进行跟随确认。在上一轮周期中，美联储为应对金融危机而采取了宽松政策，联邦基准利率保持7年不变，但随着美国经济好转，通胀率回升，美联储货币政策正常化，加息缩表成为常态。在通胀快速上行的情况下，不排除美联储加息步伐超出市场预期。
图22 产能周期中的美联储货币政策
▲ 数据来源：鹏华资产 wind
总的来看，美国经济处于新的一轮资本支出周期的上行阶段，按照历史经验，该上行周期至少运行到2021年，房地产市场保持平稳，信贷加速器尚待启动，美国经济处于基本面驱动的良性阶段。随着产能利用率的提高，通胀压力逐渐增大，美联储渐进式加息得以维持，处于加息周期中。
2、国内经济走势
经济下行压力较大。从PMI指标来看，上半年中采及财新PMI均处于50以上的扩张区间。总的来看，中采PMI高于财新PMI，反映了经济结构中大型企业表现较好，中小型企业表现较差的格局。国内GDP增速较去年有所下滑，一季度国内GDP增速为6.8%，二季度降低至6.7%。实际GDP增速波动不大，但名义GDP则自2017年三季度以来有明显的下降，今年二季度名义GDP增速降至10%以下（9.8%），低于2017年全年增速。
图23 中小型企业PMI指标回升
▲ 数据来源：鹏华资产 wind
图24 名义GDP波动更大
▲ 数据来源：鹏华资产 wind
从结构上来看，今年上半年的明显变化是净出口由去年的正贡献变为负贡献。在中美贸易战的环境下，中国进口增速有所扩大，贸易顺差降低。而消费及投资贡献率维持稳定。
图25 净出口贡献率转负
▲ 数据来源：鹏华资产 wind
进口增速高于出口。上半年进出口增速保持平稳，进出口额累计增速达到15.9%，高于2017年全年的11.4%。其中出口增速达到12.7%，高于2017年全年的7.9%，进口增速达到19.9%，高于2017年的16%。从趋势上来看，出口增速今年以来逐月下滑，进口增速保持高位。上半年，中美贸易战愈演愈烈，也使得出口提前。从先行指标来看，PMI新出口订单数量进入收缩区间，预示着未来出口并不乐观。
图26 PMI新出口订单下降
▲ 数据来源：鹏华资产 wind
图27 进出口增速保持平稳
▲ 数据来源：鹏华资产 wind
固定资产投资增速回落。上半年固定资产投资增速为6%，较去年的7.2%大幅回落。在主要构成中，基建投资增速大幅回落，成为固定资产投资增速回落的主要原因。房地产投资仍然保持较高增速，自2017年底以来大幅反弹，上半年增速达到7.4%。制造业投资增速回升成为所有经济数据中的亮点，上半年制造业投资增速回升到6.8%。自2016年供给侧改革以来，企业利润得以改善，美国制造业新周期的启动对国内制造业也有拉动作用。在政府约束债务的情况下，基建投资增速大幅下滑。
图28 固定资产投资增速回落
▲ 数据来源：鹏华资产 wind
图29 基建投资增速大幅下滑
▲ 数据来源：鹏华资产 wind
在金融去杠杆的大环境下，房地产企业融资渠道受限，上半年房地产开发资金来源中，贷款（包括银行贷款及非银金融机构贷款）规模大幅下滑，房地产开发资金来源主要靠自筹资金及其他资金（包括定金及预收款、个人按揭贷款等）。房地产企业在2017年购买了大量土地，房地产企业通过提高周转率实现资金快速回笼，房地产新开工增速保持高位。土地购置费增速保持在高位，且在4月份之后土地购置面积增速上行，下半年房地产投资增速将仍然保持韧性。
图30 房地产开发资金来源
▲ 数据来源：鹏华资产 wind
图31 房地产新开工增速保持高位
▲ 数据来源：鹏华资产 wind
图32 土地购置面积增速保持韧性
▲ 数据来源：鹏华资产 wind
上半年公共财政支出速度较往常为慢，财政政策并没有表现出积极。同时，融资渠道受限以及地方政府债务控制使得到位资金增速下滑。基建投资增速大幅下降，成为固定资产投资增速下滑的主要原因。7月份，国务院提出积极财政政策要更加积极，地方政府债务发行量回到近5年平均水平。在此情况下，下半年基建投资大概率企稳回升。
图33 上半年财政支出速度较慢
▲ 数据来源：鹏华资产 wind
图34 地方政府债券发行速度提升
▲ 数据来源：鹏华资产 wind
制造业投资增速有所回升，但行业分化较大，电子机械及器材制造业、计算机通信和其他电子设备制造业、金属制品业增速增长较快，食品制造业投资则出现负增。美国开启新一轮产能周期，对国内制造业有一定拉动作用。但中美贸易战的持续深入对相应行业有制约作用，同时上游原材料成本的上升对中下游投资形成抑制。下半年制造业投资增速将维持稳定。
图35 制造业投资增速回稳
▲ 数据来源：鹏华资产 wind
消费下滑。上半年消费数据表现下滑，社会消费品零售总额同比增速降至9.5%，较去年全年的10.2%下降幅度较大，是有该统计数据以来同期最差值。当前，随着房地产库存由企业转到居民，居民杠杆率大幅提升，负债率持续上升。同时，居民可支配收入增速（7.9%）低于名义GDP增速，居民可支配收入增速中位数近一年半以来持续低于可支配收入增速，贫富差距在拉大，抑制了消费的增速。在没有大幅减税等因素刺激下，居民消费难有大幅起色。
图36 社零总额增速回落
▲ 数据来源：鹏华资产 wind
图37 居民收入增速放缓
▲ 数据来源：鹏华资产 wind
金融周期收缩,货币政策转向。2017年以来金融领域去杠杆，4月份资管新规落地，表外业务大幅萎缩，虽然表内贷款增速加大，但难以对冲表外萎缩力度，社会融资增速大幅回落。实体新增融资规模负增长，社会融资存量规模增速首次降至10%以下，M2增速降至8%附近。M1增速大幅放缓，M1/M2剪刀差逆转。
图38 货币供应及需求增速下滑
▲ 数据来源：鹏华资产 wind
图39 新增实体融资规模负增
▲ 数据来源：鹏华资产 wind
表外融资规模庞大，在社会融资规模中，贷款外的融资规模一度占到一半左右。表外资金循坏具有能够规避信贷限制及资本约束等限制的灵活性、流通速度快等特点，满足了扩张的基建、房地产投资等需求，增加了全社会流动性。但监管从严后，这部分迅速萎缩，虽然对约束扩张的房地产、地方政府债务有明显作用，但也造成全社会流动性紧张，使得社会违约现象增加，对民企形成误伤，加大了经济下行的压力。
在此情况下，二季度以来政策发生边际变动。首先，央行货币政策从稳健中性偏紧转向偏松。央行二季度货币政策委员会例会提到，稳健的货币政策保持中性，要松紧适度，管好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕，引导货币信贷及社会融资规模合理增长。和一季度的货币执行政策报告相比，关于流动性表述的变化正式从保持流动性合理稳定变为保持流动性合理充裕。央行在上半年实施了三次定向降准，第一次是1月25日开始实施的面向普惠金融的定向降准，释放长期流动性约4500亿元，第二次是4月25日实施的定向降准置换9000亿元MLF，同时释放增量资金约4000亿元，第三次是7月5日，下调国有大型商业银行、股份制商业银行、邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点。在央行向市场注入流动性的情况下，货币市场利率持续下降。
图40 货币市场流动性宽裕
▲ 数据来源：鹏华资产 wind
但由于去杠杆导致表外融资规模萎缩，信用风险加大，市场偏好降低，宽货币并未向实体传导，货币信用传导机制不畅。为了疏通货币信用传导机制，解决信用风险问题，央行在6月份决定适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围，此次新纳入MLF担保品范围的，一是不低于AA级的小微、绿色和“三农”金融债券，二是AA+、AA级公司信用类债券，包括企业债、中期票据、短期融资券等，三是优质的小微企业贷款和绿色贷款。7月份，央行鼓励商业银行发放贷款及购买低等级信用债，并予以相应额度MLF资金投放。资管新规执行细则征求意见稿落地，比市场预期有所放松，允许公募产品在一定条件下投资非标，允许老产品投资新资产，对非标回表做出安排。7月23日国常会上进一步确认了政策的变化，国常会指出积极的财政政策更加积极，稳健的货币政策要松紧适度。
图41 资管新规执行细则有所放松
▲ 数据来源：鹏华资产 wind
总之，在内外部压力下，政策从去年的紧货币（货币政策稳健中性）、紧监管、紧财政向宽货币、宽信用、宽财政及监管放松的方向转变。
通胀压力显现，人民币贬值压力大。上半年，受益于食品价格的稳定，国内通胀水平不高。由于春节错位因素，CPI高点出现在2月份，同比增速达到2.9%，但随后一路下滑，6月份CPI同比增速回落至1.9%。但值得注意的是，随着工业品价格从4月份反弹，PPI增速低位回升，6月份该数据回升至4.7%。2017年，PPI向CPI的传导受阻，主要是由于PPI上涨是供给侧改革因素所致，下游需求并未明显改善。但随着货币政策及财政政策的放松，投资需求有所回升，下游价格压力凸显。
图42 CPI平稳，PPI转为上行
▲ 数据来源：鹏华资产 wind
近一年多来CPI增速保持低位主要受益于农产品价格保持稳定。由于农产品本身的周期性，当前多数农产品处于去库存阶段，价格随着库存调整。但到今年下半年或者明年上半年，去库存将告一段落，同时如果供给面临压力（比如厄尔尼诺现象发生），农产品价格将摆脱近年低位，加大社会必需品通胀压力。从猪肉价格来看，5月份猪肉价格环比开始上涨，同比跌幅缩窄。在货币扩张情况下，未来通胀压力逐渐显现，同时也会反过来制约宽松的货币政策，对高资产价格形成压力。
图43 猪肉价格环比上升
▲ 数据来源：鹏华资产 wind
从周期角度来看，当前美国处于新的产能周期，新一轮的加息周期，货币政策紧缩，美元上涨，而中国则处于库存周期回落期，为对冲内外部压力，国内货币政策宽松，财政政策扩张。中美所处经济周期的不一致将导致人民币面临较大的压力。2008年以来，货币政策有三次宽松周期，分别为2008-2009年，2011-2012年以及2014-2015年，前两次由于海内外同时放松货币，对人民币汇率影响不大。2014-2015年美联储逐渐退出QE并开启新一轮加息周期，国内的宽松导致人民币贬值。当前美联储加息周期进入中场，远远难言终结，而国内放松货币政策，将导致人民币贬值压力巨大。虽然资本管制会减缓贬值速度，但贬值压力一直存在，央行很难为了保汇率而牺牲外汇储备，即便是短期内为了保汇率牺牲了外汇储备，但随着外汇储备的下降，贬值压力将更大。
图44 人民币贬值
▲ 数据来源：鹏华资产 wind
二、资产配置展望
年初我们提出均衡的配置策略，认为A股市场的系统性机会不大，更看好有业绩支撑的行业板块，指数上更看好以中证500为代表的成长价值板块。而今年的大机会则在于债权市场，其机会是跌出来的。而以黑色、有色为代表的依赖国内需求的品种将结束两年多的牛市走势，而原油、黄金、农产品等可能迎来机会。
半年后看，我们对A股的判断还是过于乐观。2017年的股市低波动并没有延续到今年，在贸易战、去杠杆等因素影响下，A股持续下挫。经过此番下跌后，A股估值处于历史较低区间。
A股估值降至历史低位。经历本轮下跌后，A股整体估值降至历史低位。从绝对估值来看，中证500PE值降至22左右，略高于2008年及2012年初的水平。从相对估值来看，股债收益比到了近5年高位，股票相对于债券性价比提高。
图45 中证500估值降至低位
▲ 数据来源：鹏华资产 wind
图46 股债收益比提升
▲ 数据来源：鹏华资产 wind
下半年，A股仍然面临诸多不确定性。首先，中美贸易战存在不确定性，将进一步影响市场情绪。中美贸易战虽然告一段落，但不排除美国还将进一步提高加收关税规模，给市场带来新的冲击。
其次，上半年去杠杆导致市场风险加大，信用风险频发。二季度，货币政策、财政政策以及监管政策发生积极变动，有效缓解了市场情绪，带来了市场反弹，但也带来了新的问题。宽松的货币政策和信贷政策使得市场流动性变好，但合理充裕的流动性要维持诸如地方融资平台、地产等领域的“合理融资需求”，资管新规执行细则中老产品可以投新资产，也仅仅是维持了现有融资规模。本轮宽松不同于2014-2015年，股市想“均沾”有限的雨露是比较难的，资金流向股市的可能性较低。同时，通胀压力显现，滞胀出现的可能性很大，对股市整体不利，但有利于资源股。
第三，人民币贬值压力存在，导致外资流入速度降低甚至出现流出，对价值股造成压力。在当下经济环境下，政策空间逼仄，政策也可能出现反复，对市场的影响不可预见。
低估值给市场形成了支撑，名义GDP的回升也会带来企业利润的改善，对市场形成支撑。但由于存在基本面及情绪面的不确定性，股市的机会仍需要等待。当然，面对内外的压力，政策的选择决定了市场的走势。在改革开放40周年之际，如果改革开放的力度更大，让市场发挥更大的作用，落后产能得以出清，股市也将迎来新的机会。
债市机会仍存。年初我们认为今年的大机会则在于债权市场，其机会是跌出来的。上半年十年国债收益率自4%的高点回落到3.5%附近，利率债迎来上涨。上半年的宽货币、紧信用的政策取向有利于利率债。但强监管使得企业融资渠道收缩，企业尤其是民企融资条件恶化，出现了信用风险事件，信用利差扩大。但随着政策的转向，央行鼓励商行购买低等级信用债，并将MLF担保品扩展到AA级信用债，信用风险将有所降低。宽货币、宽信用的环境有利于信用债。但随着积极财政政策的实施及地方融资平台的“刚性”预期加强，全社会无风险利率抬升，同时通胀压力显现，中美利差缩窄，利率债下行空间有限。
图47 上半年信用利差走扩
▲ 数据来源：鹏华资产 wind
通胀下的商品机会。自2015年底以来，受第三库存周期的影响，国内商品价格从底部大幅反弹，虽然也经历了中间的大幅震荡，但总体而言是上涨趋势。但这次与往常不一样的是，供给侧的贡献占了绝大部分。以黑色品种为例，当前钢厂盈利比例达到85%以上，但在供给侧受限情况下，供给弹性降低，需求变化对价格的影响迅速而猛烈。受供给侧影响较小的有色金属则相对弱势。
在积极财政政策支持下，下半年投资增速将继续保持稳定增长，需求不弱，将给商品带来重要机会。多数农产品处于去库存阶段，随着需求好转，库存下降，农产品机会也逐渐来临。农产品价格上涨带来通胀压力，也限制了货币政策空间，反过来造成工业品价格压力。农产品行情的发展也预示着工业品上涨行情的结束。
在美国经济持续复苏情况下，美元继续走强，将压制美元计价的黄金走势。虽然美国通胀水平逐渐回升，但增长仍保持强劲，实际利率在攀升中，在此环境下，黄金机会不大。但黄金作为货币信用对冲工具，人民币计价黄金仍有机会，可以作为一定配置。
图48 美国实际利率走高
▲ 数据来源：鹏华资产 wind
总体而言，国内经济面临下行压力，货币政策转向宽松，财政政策更加积极。政策的转向标志着国内经济可能从衰退象限转向滞胀象限。我们需要在这个象限做好投资准备。股市仍是结构性机会，关注资源类个股。债市信用利差有所好转，利率债机会不大。商品将迎来更好的机会，国内黄金有重要的配置价值。
市场有风险，投资需谨慎
想了解详细的下半年投资建议
欢迎联系财富顾问400-6288-400
风险提示：本报告中的内容和意见仅供参考，不构成任何投资建议，对内容的准确性与完整性不做承诺与保障。在任何情况下，本公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失不承担任何责任。市场有风险，投资需谨慎。
可点击下方“阅读原文”了解更多