摘要
【市场复盘】上周上证指数周涨1.19%，深证成指周涨2.06%，创业板指周涨2.93%，周表现较好的行业为非银行金融、食品饮料、煤炭、有色金属。恒生指数周涨3.56%，标普500指数周涨2.67%，欧洲斯托克600周涨1.83%，日经指数周涨0.56%。
【近期观点】（1）信贷结构改善的趋势正在加强，12月企业中长贷同比多增。信贷结构改善，主要源于企业端，居民端情况依然较差。（2）12月CPI同比增速1.8%，PPI同比-0.7%。CPI环比持平上月，低于季节性，猪和油是核心拖累。CPI实际动能自7月以来持续走弱。核心CPI开始抬头，后续预计温和回升。（3）12月出口同比下跌9.9%，环比涨幅仅约3.6%，环比跌至2013年以来的低位。外需走弱叠加国内疫情高峰，12月出口继续下行，仅高于2018年中美贸易摩擦时的水平。（4）美国12月CPI同比6.5%，预期6.5%，环比-0.1%，前值0.1%。美国通胀整体回落但结构小幅恶化，在油价拖累之下，CPI环比转负，但房租等核心服务环比涨幅小幅扩大，核心商品跌幅收窄，导致核心CPI环比小幅扩大。
【中长期观点】近期地产、防疫等抑制性政策转向，暗示着政策目标更多地向经济重启和正常化倾斜，2023Q2我国将迈入新一轮需求回暖、资产回报率改善、盈利预期提升的周期；此外来自于疫情、经济、政治等关键因素的不确定性的下降同样有望提振市场风险偏好，推动投资者对风险资产的持有意愿回升。这样的变化对于股票此前的悲观预期而言是一个重要的转折，从较为一致的看空变成乐观的人正在增加，A股上行空间有望被打开。
【行业配置】短期聚焦金融消费与地产链等价值板块，中期关注设备、材料与医药等成长板块。（1）随着后续经济重启以及新一轮的扩张，投资机会主要集中于受益于顺经济周期性的复苏板块，关注：金融（券商、银行）、消费（食品饮料、酒店、旅游/免税、航空）与地产链（建材、建筑、家具、家电）。（2）在经济企稳后，立足产业发展补短板与自主安全，叠加半导体去库周期结束，2023下半年关注转型成长板块：设备（电子、计算机、通信、军工、机械）、材料（有色、钢铁、化工）以及医药（创新药、器械、医疗服务）。
【风险提示】全球通胀上行与央行货币政策收紧对经济的影响仍需跟踪。
【事件点评】“全国总体交通拥堵指数恢复进度超100%”。我们研究了99个城市的交通拥堵延时数据，其中一线、二线和其他城市的恢复进度分别为127.1%、109.9%和94.3%。我们的数据显示，交通指数的恢复进度与城市的能级之间具有较强的相关性，能级越高的城市恢复进度亦越靠前。
【宏观经济】2023年1月13日，银保监会召开2023年工作会议，部署2023年重点工作。在全力支持经济运行整体好转方面，银保监会将支持恢复和扩大消费摆在了优先位置。参考境外经验和政策支持方向，随着疫情防控政策优化，未来银行业消费贷款及批发零售业等行业贷款的增速或将提升。
【流动性观察】上周央行公开市场操作货币净投放2130亿，长端利率普遍上行，10年期国债利率上升至2.9%。北上资金净流入439.97亿元，南下资金净流入5.65亿元。产业资本净减持95.77亿元。
【港股观察】“灰犀牛”更胜“黑天鹅”，居安思危、未雨绸缪才可能稳中求进。考验主要在于：房地产、疫情、海外紧缩衰退周期以及潜在的黑天鹅事件等。一方面由于美国作为全球最大的经济体，也是中国的重要贸易伙伴，其经济、货币政策均有溢出效应；另一方面，美国作为一个产业链完整、资本市场发达的大国，在疫情以后逐步走向共存，其股票市场的表现同样值得关注。
【海外观察】美国12月季调后CPI同比-0.10%，低于前值和预期值1.10%；美国12月季调后核心CPI同比0.30%，高于前值0.20%，等于预期值。
上周复盘
上证综指上周上涨1.19%，报收3195.31点，深证成指上涨2.06%，报收11602.30点，创业板指上涨2.93%，报收2493.13点。两市日均成交额7361亿元，上上周为8135亿元，成交额较上上周下降。周表现较好的行业为非银行金融、食品饮料、煤炭、有色金属。
近期观点
（1）信贷结构改善的趋势正在加强，12月企业中长贷同比多增。12月社融存量增速为9.6%，回落0.4个百分点，新增社融1.31万亿元，同比少增10582亿元。企业债融下滑和政府债退坡是拖累社融的两大因素。信贷结构改善，主要源于企业端，居民端情况依然较差。12月新增信贷1.4万亿元，同比多增2700亿元，环比增加1900亿元。企业端，中长贷超季节性强势多增，延续8月以来的趋势，同比多增8717亿元。居民中长贷同比少增1693亿元。
（2）12月CPI同比增速1.8%，PPI同比-0.7%。CPI环比持平上月，低于季节性，猪和油是核心拖累。CPI实际动能自7月以来持续走弱。核心CPI开始抬头，后续预计温和回升。结构来看，依赖消费场景的分项是主要拉动。工业品价格再次下探，结构上游采掘是主要拖累。细分行业看，能源是主要拖累，有色稳步回升，钢铁基本已经筑底。后续海外衰退和国内复苏两股力量相互对冲，工业品价格预计难以走出趋势行情，但需警惕地缘的再升温。
（3）12月出口同比下跌9.9%，环比涨幅仅约3.6%，环比跌至2013年以来的低位。外需走弱叠加国内疫情高峰，12月出口继续下行，仅高于2018年中美贸易摩擦时的水平。8-12月出口环比除9月符合季节性外，其余月份均大幅低于季节性，显示出口动能快速回落。分产品来看，to B端的中间品、资本品跌幅扩大明显，to C端的消费品继续维持大幅负增长，但汽车出口仍显示出较强韧性。分国家来看，对主要经济体出口增速全面下滑，对美欧日韩出口增速维持较大幅度的负增长，对新兴经济体的出口增速也明显下滑。
（4）美国12月CPI同比6.5%，预期6.5%，环比-0.1%，前值0.1%。美国通胀整体回落但结构小幅恶化，在油价拖累之下，CPI环比转负，但房租等核心服务环比涨幅小幅扩大，核心商品跌幅收窄，导致核心CPI环比小幅扩大。服务通胀仍显示一定粘性。工资增速和通胀的继续放缓，使得联储放缓加息节奏至25BP成为大概率事件。
短期聚焦金融消费与地产链等价值板块，中期关注设备、材料与医药等成长板块。1）随着后续经济重启以及新一轮的扩张，投资机会主要集中于受益于顺经济周期性的复苏板块，关注：金融（券商、银行）、消费（食品饮料、酒店、旅游/免税、航空）与地产链（建材、建筑、家具、家电）。2）在经济企稳后，类似当前的超宽松政策或边际调整，价值搭台后成长唱戏，立足产业发展补短板与自主安全，叠加半导体去库周期结束，2023下半年关注转型成长板块：设备（电子、计算机、通信、军工、机械）、材料（有色、钢铁、化工）以及医药（创新药、器械、医疗服务）。
中长期观点
（1）当前股权风险溢价达历史高位，配置性价比优势凸显。从风险定价维度，12月底全AERP已突破均值+0.5倍标准差，上证指数ERP接近均值+1倍标准差，中长期股权风险溢价有望回落。从估值维度，12月底全A估值分位数仍处于历史中低水平，为2010年以来35%分位。上证50和沪深300估值分位数分别为24%和29%分位，相对低估值具备投资吸引力。另外从股债收益差维度，当前全A股债收益差（10Y国债收益率-全A股息率）接近-2倍标准差，股票配置性价比亦凸显。
（2）地产、防疫等重大政策预期发生转折，提振市场经济预期与风险偏好。经过2022年的深度调整，投资者悲观预期交易的比较充分。近期地产、防疫等抑制性政策转向，暗示着政策目标更多地向经济重启和正常化倾斜，2023Q2我国将迈入新一轮需求回暖、资产回报率改善、盈利预期提升的周期；此外来自于疫情、经济、政治等关键因素的不确定性的下降同样有望提振市场风险偏好，推动投资者对风险资产的持有意愿回升。这样的变化对于股票此前的悲观预期而言是一个重要的转折，从较为一致的看空变成乐观的人正在增加，A股上行空间有望被打开。
（3）无风险利率下降与风险偏好改善有助于中期资金流入风险资产。随着海外紧缩政策步入中后期，对我国流动性的掣肘将逐步减弱，国内整体政策环境仍然向好，货币政策有望维持此前宽松基调。展望后市，政策预期转折下风险偏好的回升有助于中期资金流入风险资产，绝对收益机构仓位的回补以及居民端预防性储蓄释放将助力A股资金面边际改善。
行业观点精选
近期重点车企发布了2023年全年销量目标、2023年的新车型规划以及技术路线。
整车：我们认为2023年的汽车行业销量走势或前高后低：1）新能源补贴政策和燃油车购置税优惠政策在2022年底退出，造成了购车需求的提前释放，对2023年Q1的销量或有所透支。考虑疫情影响不断边际改善，2023年汽车消费有望逐月逐季度的复苏，带动行业景气度不断上行。从车企的销量目标和新车型规划角度，我们认为2023年新能源汽车仍旧是拉动汽车行业增长的最大动力。2023年头部企业规划的插混新车较多，我们认为插混车型的增速有望继续高于纯电。海外拓展是头部车企销量提升的全新增长点，2023年有望维持高增长。芯片供给问题得到较大幅度改善，芯片供给不足对车企产能的影响边际变小。
零部件：2023年有望成为汽车智能化快速落地的元年，L2及L2+智能驾驶车型的渗透率有望快速提升。高精度组合导航、高精度定位、线控制动、线控转向等智能驾驶相关零部件配套有望快速放量。汽车高端化进程加速，空气悬架，零重力座椅等舒适性配置有望下探到经济型车型，带动市场规模快速扩张。我们测算到2025年高精度组合导航、线控转向、线控制动、空气悬架的市场空间分别有望达到71.3亿元、116.0亿元、189.9亿元、371.8亿元。我们认为2023年开始智能化有望接力电动化，成为汽车零部件行业的主要增长动力，带动相关细分子板块规模快速提升，汽车智能化当前处于从零到一的增长区间，弹性较大，建议重点关注智能化汽车零部件方向。
银保监会2022年12月30日发布了《关于进一步扩大商业车险自主定价系数浮动范围等有关事项的通知》（《通知》），放宽车险自主定价系数浮动范围至[0.5-1.5]（此前：[0.65-1.35]）。《通知》扩大了险企自主定价的权限，是2020年9月车险综合改革总体部署的延续。新定价系数执行时间由各地银保监局确定，最晚为2023年6月1日。《通知》还着重强调了车险监管，对各地银保监局、财险公司及保险业协会都提出了具体要求。我们认为定价系数的扩大可能会导致2023年车险市场竞争趋于激烈，但中长期内行业竞争马太效应强化的竞争格局有望持续。2023年车险市场竞争可能趋于激烈，车险综改落地后，中小公司的车险保费增长和车险承保利润都处于市场竞争中劣势位置，2022年以来头部公司取得了较中小公司更快的车险保费增长。车险定价系数浮动范围扩大让保险公司具备了调降车险折扣系数的能力，不排除中小险企可能会通过低价获取优质车险客户，但同时保险公司可能会提升高风险车险业务的价格。财险行业2022年受益于出行减少，未决赔款准备金计提充分，我们预计中小公司可能会通过准备金调节来抵消调低车险价格对COR的潜在负面影响。相较于2022年，今年的车险市场竞争可能更为激烈。严监管有望避免车险市场无序竞争。《通知》在调低自主定价系数的同时，也着重强调了对商业车险产品的监管，分别对保险公司、各地银保监局和行业协会提出具体要求。保险公司需严格执行各项监管要求，做好条款费率备案工作。各地银保监局要持续做好车险市场监测，强化车险费率回溯监管。车险综改以来，监管部门对于车险加权平均折扣的偏离度保持密切监控，严监管有望避免车险市场的无序竞争。此外，中小公司的承保表现也难以支持开展激进的价格竞争。考虑到承保端的牵制，我们认为车险价格大幅度下滑的概率不高。头部公司效率提升有望减轻承保压力。头部险企在车险综改后，费用率明显下降，经营效率提升。根据银保监会，车险综改落地后的2021年7月末车均保费降幅达到21%，车险赔付率较改革前增加16pcts，费用率在2021年7月末同比下降12%。车险市场竞争趋于激烈，对经营效率提出了更高的要求，保险公司可能需要进一步压缩费用水平。我们认为头部上市财产险企业，凭借在业务规模、营销网络、数据积累和定价能力方面的竞争力，在改善经营效率方面较中小企业更有优势。我们不认为定价系数范围扩大会显著影响头部公司的承保表现。财险行业中长期马太效应强化趋势不变。车险定价系数的扩大短期内可能会导致市场竞争加剧，但不会动摇大公司的竞争优势，我们认为行业马太效应仍将持续。
风险提示
事件点评
（1）全部样本城市交通拥堵指数皆已触底。在研究了北京、上海等99个城市的交通拥堵延时数据之后，我们体会到了入冬时街市从喧闹到静默的变迁，也惊喜于近半个月以来很多城市愈渐堵塞的转折。我们的研究基于高德大数据的城市交通拥堵指数，研究窗口起始于2019年1月1日，结束于2023年1月12日，涉及全国99个城市。在我们的样本城市中，既包括北京、上海、广州、深圳这4个一线城市，也包括天津、石家庄、太原、呼和浩特等31个二线城市，还包括64个其余能级的城市。此外，我们也计算了一线城市、二线城市、其余城市、全部城市各自数据的算数平均值，制作了相应能级的指数。交通拥堵延时指数为实际旅行时间与畅通状态下旅行时间的比值，这个比值越大表示出行的延时越高。自2022年10月中旬至昨日，全部样本城市指数的最低点出现于12月23日。一线城市和二线城市指数触底的时点略早，均为12月22日；其余城市相对晚一些，为12月25日。在4个一线城市中，北京于12月13日触底，广州在8天后触底，而上海和深圳的触底日均为12月25日。全部99个城市皆已于去年12月31日前触底完毕，触底时间集中于12月21日-28日这8天之内。
（2）全国总体恢复进度超100%。如果以各城市2022年10月中旬以来的最低值作为交通拥堵恢复进程的起点值，以2019年1月上旬均值作为的目标值，那么全国的恢复进度已经达到了102.2%。（注：恢复进度=（当前值-起点值）/（目标值-起点值）。）其中，一线、二线和其他城市的恢复进度分别为127.1%、109.9%和94.3%。我们的数据显示，交通指数的恢复进度与城市的能级之间具有较强的相关性，能级越高的城市恢复进度亦越靠前。在一线城市中，最先触底的北京和广州亦率先恢复，1月12日的恢复进度分别达到了134.1%和132.1%。深圳和上海的进度略低于前两座城市，但也均超过了100%，分别达到了122.5%和101.1%。在于线城市中，天津、西安、乌鲁木齐、大连、武汉、长沙、沈阳、南京、济南、长春、成都、青岛、石家庄、兰州、福州、海口、重庆这17座城市的恢复进度亦超过了100%，数量占全部31座二线城市的55%。
宏观经济
2023年1月13日，银保监会召开2023年工作会议，部署2023年重点工作。在全力支持经济运行整体好转方面，银保监会将支持恢复和扩大消费摆在了优先位置。参考境外经验和政策支持方向，随着疫情防控政策优化，未来银行业消费贷款及批发零售业等行业贷款的增速或将提升。结合监管部门表态，近期监管部门或还将从面向购房者的需求端和面向房企的供给端两个方向，进一步出台以《改善优质房企资产负债表方案》为代表的“促进金融与房地产正常循环”政策。在中小银行改革化险方面，中小金融机构风险处置继续要压实金融机构及其主要股东、实际控制人和最终受益人的主体责任。增加对中小金融机构资本补充，提升其抗风险的“自救”能力。在中小金融机构公司治理方面，持续完善对于公司治理机制监管，银保监会扩大监管评估机构类型，对于公司治理存在风险隐患的机构进行早期干预。发挥金融人才库作用，推动银行人才向地方中小银行输出。对于保险机构的监管，银保监会的重点在于风险处置与引导保险机构回归本源、避免恶性竞争。对于信托等非银机构的监管，银保监会将持续压降“类信贷”影子银行规模，并推进AMC公司改革。随着延期还本付息政策可能的逐步退出，结合当前重点领域的风险化解情况，2023年不良处置力度仍将上升。未来金融机构或将在与地方政府协商一致后，通过重组、展期等方式开展配合化解地方政府债务。大型平台企业的金融业务整改取得了积极成效，监管部门推动平台企业善始善终完成整改工作，提升常态化监管水平。坚持发展和规范并重，支持平台经济健康发展。金融机构增加与平台企业的业务互动，探索新的合作模式。
流动性观察
上周央行公开市场操作货币净投放2130亿。上周短端利率普遍上行，其中1天回购利率上升71.17bp至1.25%，7天回购利率上升37.11bp至1.84%；长端利率普遍上行，其中5年期国债利率上升6.01bp至2.71%，10年期国债利率上升6.82bp至2.9%。融资余额较上期减少15.35亿元，存量下降至14476.36亿元。沪股通资金净流入221.48亿元，深股通净流入218.49亿元，港股通资金净流入5.65亿元。产业资本净减持95.77亿元，其中通信、建筑装饰净增持较多，而电气设备、医药生物净减持较多。
“灰犀牛”更胜“黑天鹅”，居安思危、未雨绸缪才可能稳中求进。考验主要在于：房地产、疫情、海外紧缩衰退周期以及潜在的黑天鹅事件等。一方面由于美国作为全球最大的经济体，也是中国的重要贸易伙伴，其经济、货币政策均有溢出效应；另一方面，美国作为一个产业链完整、资本市场发达的大国，在疫情以后逐步走向共存，其股票市场的表现同样值得关注。
海外观察
上周标普500周涨2.67%，欧洲斯托克600周涨1.83%，日经指数周涨0.56%。
宏观数据：（1）美国红皮书商业零售销售年率5.30%，低于前值10.20%；美国12月季调后CPI同比-0.10%，低于前值和预期值1.10%；美国12月季调后核心CPI同比0.30%，高于前值0.20%，等于预期值；12月出口物价指数同比5.00%，低于前值6.10%；12月出口物价指数环比-2.60%，低于前值和预期值-0.40%和-0.50%；12月进口价格指数（剔除石油制品）环比0.80%，高于前值-0.30%；12月进口价格指数环比0.40%，高于前值-0.70%和预期值-0.90%；12月进口价格指数同比3.50%，高于前值2.70%。（2） 欧元区11月季调后失业率6.50%，与前值和预期值持平；欧元区11月工业生产指数同比2.00%，低于前值3.40%，高于预期值0.50%；欧元区11月工业生产指数环比1.00%，高于前值-1.90%和预期值0.20%。（3）英国11月季调后工业生产指数同比-5.21%，低于前值-4.76%；英国11月季调后制造业生产指数同比-5.90%，低于前值-5.70%和预期值-5.10%。
财经消息：伊朗外长阿卜杜拉希扬12日晚表示，伊朗坚持认为外交和谈判是解决伊朗核问题的最佳选择。乌克兰总统办公室主任耶尔马克当天在社交账号上表示，乌克兰已经开始从盟国接收重型装备。俄罗斯国防部当地时间13日发布公告，针对媒体对关于索列达尔作战行动若干报道进行澄清。德国联邦总理朔尔茨表示，不希望迫于外部压力就向乌克兰供应主战坦克问题做出仓促的决定。德国总理朔尔茨13日在柏林会见了到访的伊拉克总理苏达尼，双方就可能的天然气供应合作进行了会谈。COMEX 2月黄金期货结算价收涨1.21%，报1921.7元/盎司，上周累涨2.78%。
影响市场的主要指标跟踪
图1 | 各主要指数相对上证综指超额收益
图2 | 估值水平
图3 | 各行业年初至今涨跌幅
图4 |融资余额环比和融资占总成交额
图 5| 利率水平
图6 | 信用利差
银华基金研究部
本文数据来源：银华基金研究部，Wind，Bloomberg；数据日期：2023.1.15。市场有风险，投资需谨慎。基金的过往业绩不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，基金净值会因为证券市场波动等因素产生波动，投资者需根据自身的风险承受能力、投资期限和投资目标，谨慎选择合适的产品并详细阅读产品的法律文件，基金的具体风险请查阅招募说明书的“风险揭示”章节的相关内容。