摘要：今年的市场，我们认为是回归平静、务实，从一些远大理想回归到生活常识的一年。
2月9日，我在银华基金年度资管论坛上进行了演讲，题目是“开始的结束，结束的开始”。演讲内容和大家做个详细的分享。
1、历经洗礼，直面波动与焦虑
相信从2022年到现在，很多投资者都有恍若隔世之感，我们也是这样。但经过了去年的洗礼后，我感觉2023年的行情走的特别急，大家都有一种“焦虑中的亢奋”。我们也倾听了很多市场上的声音。一方面大家似乎觉得长期或中期压抑A股估值的事情终于结束了，2023年想摩拳擦掌大干一场；但另一方面大家又觉得心里没底，不知下一波疫情何时会卷土重来，也担忧着那些不可把握的国际大事以及可能变化的国内政策。
这些焦虑又亢奋的情绪反映到市场上，就使得近期的行情显现出波动和焦虑。我们理清思路后，借用丘吉尔在阿拉曼战役之后进行评判的一段话来总结：这不是结束，也不是结束的开始，但它可能是一个开始的结束。
我们把所有影响A股的因素进行总结，分析了哪些是结束的开始，哪些从更长远的情况下是开始的结束。这样我们的投资会更有信心，希望也更加稳健。
2、中期调整结束，信心归来
我们认为相对比较有把握的部分是关于结束的开始：
第一、本轮疫情；
第二、经济的短周期下滑；
第三、美联储加息和美元指数上升，我们认为它也对应着A股的中期调整的结束。
关于“结束的开始”不用太过担心的理由是：
首先，我们比较坚定的认为：不用担心本轮疫情的第二波反弹。中国这波疫情高峰呈现了一个全世界其他国家都没有的特征，我们在一个月之内，迅速建立人群的免疫屏障，新增感染率迅速地下降。相较于其他国家一波又一波的反复。我们这种感染模式建立的屏障再结合疫苗，大概率可以有效的缓解和预防重复感染高峰的形成。因此，不用担心从科学上来讲会有第二波大规模疫情发展。
其次，我们也相信经济的短周期下滑已经开始结束了。经济的短周期是取决于消费。消费和投资不同，一个人的消费能力是取决于他的现金流量表，一个人的投资能力，比如买房地产，取决于他的资产负债表。去年消费下降了很多，是因为我们的收入增速下降了，边际消费倾向就会下降。但是这些都是短期的因素，它并没有影响像购房这种长期资产负债表。去年这两个表同时在缩减，一边是房地产和风险金融资产价值在缩水，居民在资产端开始减配房地产和风险金融资产，又增配现金，因此今年形成了大量所谓的超额储蓄。（来源：Wind,招商证券）
看今年复苏的成色，我们只需要看现金流量表的修复。现金流量表，只要收入增加了，消费倾向就会增加，它属于自加强。因此我们认为只要现金流量表恢复，消费的支出增速拉动应该可以达到0.6%左右。
最后，美联储加息和美元上升等向上动能有限。美元每次加息到5%以上，往往都会形成一波经济衰退，从美国现在的情况来看，经济衰退的初期特征已经显现。美国的小企业景气数据，制造业放缓数据以及消费动能的快速衰减，都是在快速下降的过程中。美国的个人储蓄率已经远低于疫情之前，经过圣诞节之后，美国的主动去库存已经开始了。不排除到今年三季度，我们就会看到美国的实际GDP增速甚至有变负的可能。在这种情况下，美联储再加息的向上动能是有限的，美元指数向上的动能也是有限的。因此中美两个大国的对比之后，我们不用再过多担心外资的流出，向美元资产配置减A股配置的问题了。（来源：Haver，中金公司研究部）
由此，我们得出结论，从中短期方向讲，A股的中期调整也已经大概率结束了。A股从领先指标上来讲，高频经济活动指数已经结束了连续三个月的下跌，出现了驻底回升的景象。高频经济活动止跌最主要是由于交通出行的增加和地产成交的回暖，这种修复一旦开始，风险情绪就会提振，中期调整结束的概率就在不停的增加。（来源：Wind,中金公司研究部）
3、全球化分裂加剧，寻找内生增长新动能
除却以上关于较有把握的“结束的开始”的部分，更长期的影响A股的一些因素，我们认为较难把握，在这里列出来给大家汇报的同时，也供大家一起思考：
首先是全球化的分裂。自从改革开放以来，我们一直是全球化的受益者，但疫情给全球的经济产业链和大分工做了一轮压力测试。对于欧美来讲，它们的压力测试是能不能脱开中国的生产链供应，对于我们来讲，我们的压力测试是能不能脱开美国的高科技的供应，大家都在对断链做一种压力测试。我们不得不承认，从很大程度上来讲，全球产业链的中断和转移已经开始了，而且全球的贸易需求也在萎缩，国际资本的流动方向也发生了变化。
其次是关于寻找中国自己经济的内生增长新动能。长期来看，长期增长率就是总生育率和人口年龄，在年轻的时候，就是在消费、在花钱，人口老龄化的时候，不管经济制度怎样，不管科学情况多发达，可能经济增长率就是会下行，这是一个简单的线性关系。而关于中国出生人口的预测，可能不会出现一个断崖式下跌，但是会出现线性下跌。我们的总额生育率在所有经济体中仅高于韩国，我们接下来的经济增长要聚焦于怎么让中国的老百姓消费和生育的问题上。我们认为在接下来的很长时间内，我们要面临一个问题，如果我们不能找到新的经济增长动能，我们市场的潜在回报率是不是会系统性下降？我们在观察，经过这一两年的反弹之后，中国股市的系统性潜在回报率长期来看就是相当于名义GDP增速。
为什么我个人对今年的消费股相对比较乐观？一是经过前期的疫情之后，我们会有边际改善；二是如果中国经济要找出自己新的增长动能，要转向以消费为主的引导模式上，我也相信我们政府会把各种能想到的方法都用出来，引导增加居民收入和消费支出，所以拉长来看，今年是我对消费特别有信心的一年。
4、平静且务实地度过“桑丘时段”
总而言之，我对今年的资本市场定义为一个“桑丘时段”，这是来自于堂吉诃德和桑丘这段典故。过去三年，我们作为资本市场的参与者，或多或少在扮演堂吉诃德的角色，我们经历了太多，有疫情，还有人心的波动等等，大家都是一波三折。不断地向风车般的巨人挑战和应战，大家都会非常疲惫。从今年以后，大家的心态都变化了，每当堂吉诃德受伤的时候，就需要桑丘对他进行辅助、安慰和疗伤。
因此，今年的市场，我们认为是回归平静、务实，从一些远大理想回归到生活常识的一年。我们认为不是特别需要把一年的行情在几个月内做完，今年也不是需要急于焦虑下半年和中期因素的一年。
银华富裕（180012）
上下滑动查看完整风险提示
