言
在国内经济结构调整、经济周期波动幅度收窄、上市公司结构以及投资者结构日渐成熟的背景下，A股很少普涨普跌，更多时候呈现的是风格分化带来的结构性投资机会，这就使得风格的判断尤为重要。市场上常见的风格包括大盘成长、大盘价值、（中）小盘成长、（中）小盘价值四个大类，主要受企业盈利预期和流动性环境两大因素影响。当前经济弱复苏、流动性宽松的市场环境下，成长风格有望占优。
结合当前市场环境，成长风格有望占优，如果大家更看好大盘成长的稳健和机构资金长期吸引力，可以关注沪深300成长ETF（562310）；如果大家更偏爱小盘成长的高弹性，可以关注科创100ETF（588190）。
一
什么是风格？
风格的影响因素有哪些？
伴随抱团赛道的势头瓦解，近两年A股市场上风格轮动、行业轮动模型大受欢迎。那么什么是风格？不同时期，大家会对某一类型的公司较为追捧，并冠以高辨识度的名字，例如“核心资产”、“蓝筹”、“白马”、“小票”、“次新股”等，海外美股市场也有大家所熟知的、各类价值投资书籍所推崇的“漂亮50”等。但缺乏标准的话术体系约束大家常常鸡同鸭讲阻碍交流。
因此，始于金融经典教材常常含有的Fama-French三因子模型的SMB和HML两大因子，用股票市值大小作为划分依据的大小盘和用股票高低估值作为划分依据的成长价值（市场往往给成长股以高估值、价值股以低估值）成为了风格的两大重要度量。无论其他任何风格概念，均可以被大致分为四类，大盘成长、大盘价值、（中）小盘成长、（中）小盘价值。
其中，大小盘风格轮动的影响因素主要是投资者对经济、产业趋势的前景和信心。经济好、经济预期乐观、产业趋势多、技术进步趋势存在时，投资者更倾向于在小公司中去寻找未来成长潜力大的标的，股价也由最乐观的投资者定价；反之经济前景偏弱、不确定性很大、产业前景不明确时，龙头企业往往有更强的抵御经济下行压力的能力，也可以在其他公司出现危机时坚守并购，实现“强者恒强“。整体经济预期向好利好小盘风格，这时可以通过科创100ETF（588190）进行布局，经济预期下行利好大盘风格，投资者可以关注沪深300成长ETF（562310）。
图：盈利增速和资本开支预期（信心）
影响大小盘风格
（信息来源：WIND、招商证券）
成长价值风格近似于高低估值，因为正常的市场环境中，投资者会给予长期空间大、成长性较好的标的以高估值，给予长期空间有限、增速稳定的标的以低估值。因此投资者定价逻辑是成长价值风格轮动的重要影响因素，而投资者使用的定价模型又受到不同阶段企业盈利预期和市场流动性的影响。
01
经济下行期，流动性向好、企业盈利预期在中后期转为向好。此时边际增量投资者倾向于使用自由现金流折现模型和未来市值折现模型，那么能够实现稳定增长且长期空间大的板块就会伴随分母利率下行而估值提升，高弹性的成长风格占优。
图：盈利预期和流动性环境影响成长价值风格
（信息来源：招商证券）
02
经济复苏期，企业盈利预期向好，流动性在中后期伴随政策收紧恶化。此时投资者往往倾向于采用估值性价比模型（GARP），经济回暖复苏而政策尚未收紧的时候，市场会更关注盈利增长和估值的匹配度，去选择高性价比的板块，典型策略就是寻找PEG<1的行业，也就是相对于企业业绩增速市盈率具有性价比的板块。这个阶段市场可能是成长也可能是价值，就看哪种风格当时估值性价比更高。
03
经济紧缩期，企业盈利预期恶化、流动性收紧。此时经济过热，政策收紧导致流动性环境恶化，投资者被迫使用股债性价比模型，简单理解就是债券收益率和股票股息率哪个更高选哪个。这个阶段股市表现相对弱势，价值板块更抗跌。
图：流动性环境对成长价值风格的影响
（信息来源：Wind；招商证券）
从实证维度看，流动性对成长价值风格轮动影响也较为直观。当超额流动性为负或者十年期国债利率较高、或美债收益率上行时，表示流动性紧缩或者利率高位，市场风格基本偏价值。超额流动性明显扩大或者国债利率水平较低时，成长风格相对占优。
图：四种风格的框架模型
（信息来源：招商证券）
如果大家更看好大盘成长的稳健和机构资金长期吸引力，可以关注沪深300成长ETF（562310）；如果大家更偏爱小盘成长的高弹性，可以关注科创100ETF（588190）。
二
风格轮动为何重要？
2009年以来，在国内经济结构调整、经济周期波动幅度收窄、上市公司结构以及投资者结构日渐成熟的背景下，A股很少普涨普跌，更多时候呈现的是风格分化带来的结构性投资机会，这就使得风格的判断尤为重要。A股自2009年以来开始出现明显的风格特征，一共经历了六轮典型的风格轮换。不同风格的收益差最高可以达到155%。踩对风格，收益率可以非常高，所以风格趋势投资可能是在A股更好的一个投资方法。
图：历史上A股六轮风格切换
（数据来源：Wind；招商证券；
国证风格指数体系）
在第六轮风格中，2021年初，核心资产在机构抱团行情中迎来上涨，沪深300指数创下历史新高，随后在美债利率快速上行和微观交易结构恶化的双重冲击下，处于估值高位的抱团股大幅下跌，大盘风格触顶回落，而估值相对较低且业绩逐步修复的小盘风格逐步占优。
图：2021年3月以来小盘价值相对占优
（信息来源：Wind；招商证券；
国证风格指数体系）
据招商证券梳理，四种风格占优的场景包括：
01
大盘价值
由于大盘价值组成中金融地产电力建筑等权重板块估值较低，一方面在市场遭遇流动性冲击大跌时，大盘价值板块能够表现出较强的防御性；另一方面当社融增速非常高，房地产投资和基建投资共振向上时，大盘价值风格受拉动表现也可能更占优。
02
大盘成长
大盘成长核心成分是消费、科技、医药龙头公司，特点是市值大、估值相对较高。在社融增速明显改善、经济预期修复，但盈利增速尚且不高，同时迎来以外资和公募为代表的大量增量资金时，大盘成长才能持续性占优，此时可以关注沪深300成长ETF（562310）。
03
小盘价值
小盘价值板块化工、交运、煤炭、钢铁等周期股权重更高，在滞胀压力比较大、PPI比较高的环境下会有更好的表现。
04
小盘成长
小盘成长以新能源、新材料、医药、信息科技等行业为主，在市场反弹初期、流动性改善的环境下和社融增速不高或者见顶回落、但盈利增速较高的环境下占优，科创100ETF（588190）可以较好地把握小盘成长风格投资机遇。
三
当前市场环境分析及工具选择
学以致用，我们接下来就运用上文观点对当前的市场环境参数做个梳理。
▶ 流动性：海外，美联储自9月以来连续两次暂停加息，10月非农数据增量低于预期、10月通胀超预期回落，就业和通胀数据双重加持下，美联储本轮加息周期大概率终结。美债收益率自2021年8月起的上行周期有望随之结束，进入下行通道。
国内，10月通胀数据偏弱，对货币政策约束较小。10月中旬特别国债增发，当前国债、专项债扎堆发行，指向流动性宽松需求。国内货币政策有望维持宽松基调，价值转成长拐点或现。
图：美债收益率拐头向下，利好成长风格
（信息来源：Wind；招商证券）
▶ 企业盈利：A股三季报披露，企业盈利增速降幅收窄，盈利增速拐点已现。市场有望选择盈利增速改善较大的方向，因此具有较高盈利增速或者产业远景空间较大的成长风格有望阶段性占优。
图：企业盈利增速拐点或现，利好成长风格
（信息来源：Wind；招商证券）
▶ 资金面：数据上看，当前正处于资金面触底改善的初期，伴随风险偏好修复引导市场上行和美债利率下行趋势，北向资金的回流有望和历史上季节性共振（北向资金往往乐于参与A股的“跨年“行情），在边际增量资金的推动下，成长风格也有望占优。
图：资金面改善趋势有望确认
图：北上资金历史上在11月-次年1月
平均净流入规模最大
（信息来源：Wind；招商证券）
▶ 政策面：年底往往会召开重要工作会议，总结全年经济，并对下一年经济进行计划和安排，稳增长预期有望带动盈利预期进一步企稳回升，利好偏成长风格。
结合当前市场环境，成长风格有望占优，如果大家更看好大盘成长的稳健和机构资金长期吸引力，可以关注沪深300成长ETF（562310）；如果大家更偏爱小盘成长的高弹性，可以关注科创100ETF（588190）。
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