【8888份留言红包】调整后机会来了？基金经理们这么说

融通行业景气 邹曦

展望后市，房地产市场企稳的预期明确将是市场底部形成的必要条件，之后或将根据经济增长的状况进入长牛慢牛的状态，届时买入并持有策略的有效性可能将提升，重新获得可持续的超额收益。预计见底回升的房地产链，以及技术进步驱动的TMT板块有望成为市场上行的主线。

2023年四季度融通行业景气的股票仓位持续保持高位，对组合结构进行了一定程度的调整，降低了油运等行业的配置，增加了重卡、机械（叉车）等出口优势行业以及家居、建材等房地产链的配置。目前组合配置偏向周期价值，突出配置房地产产业链和出口优势企业。

融通内需驱动 范琨

2023年四季度市场整体呈现出权重弱，中小微强的格局，与目前经济处于转型阶段相契合。四季度维持仓位波动不大的情况下，集中持仓在价值+成长的板块。成长里面看到了很多细微的线索：

明线的诸如消费电子领域里面MR,AIPC,折叠屏；看好国产升级的服务器产业链，先进封装；展望未来技术进步方向的机器人等。

暗线的诸如出口产业链，经济转型过程中的第二成长曲线，性价比消费等等。

前者依赖快速的市场反应，后者需要更多深度研究和独立判断。我们在前者的理解和运作过程中有不少提高空间。

融通健康产业 万民远

医药行业的中长期投资逻辑始终以“量”和“价”这2个核心变量为基础。“量”受益于老龄化及疾病谱变化，“价”则受制于医保政策，近2年医药板块估值大幅调整也主要受医保政策的扰动，当前医保控费政策边际有所改善，边界逐步清晰。目前板块估值处在历史底部附近，同时交易拥挤度大幅缓解，板块风险释放充分，且产业长期成长逻辑并未破坏，估值匹配的优质医药股迎来真正价值投资机会。

本基金按照基金合同的约定，精选赛道及成长性较好且估值相对较低的个股进行重点配置，以中线持股的心态从容守候，用时间换空间，并适时调整组合结构。目前基金重点布局创新及复苏方向，包括创新药及其产业链（受益于未来用药结构优化）、创新器械（受益于进口替代）、零售药店（受益于行业集中度提升及处方外流）、类消费（受益于消费复苏）及原料药（受益于成本下降及需求复苏）等资产。

展望2024年，随着新一轮老龄化高潮来临，医药板块在基本面改善和政策边际改善双重驱动下，有望迎来估值提升，乐观看待板块中长期前景，万亿市场的医药板块细分领域众多，不缺结构性机会。

融通先进制造 王迪

2023年四季度整体和前三季度持仓结构变化不大，行业配置主要偏成长方向，如新能源、港股互联网、国防军工、消费医疗等。四季度这样的持仓遇到了较大挑战，新能源的产能过剩导致的价格战问题突出，港股主要面临着外资不断流出的问题，消费主要受制于宏观经济较弱的影响。

我们的观点是目前整体市场，尤其是一些长期向好的行业中的优质公司，估值处于历史低位，目前是非常好的配置时机，但何时能够起来，宏观的权重是非常大的，也是很难预测的，但我们相信政策面已经意识到了有效需求不足，消费意愿不强等症结，后期政策会不断发力解决目前的核心问题。

我们正处于经济结构剧变的时期，短期的阵痛难以避免，但也不能忽视结构性的亮点，我们将继续在好的方向聚焦，如科技、高端制造、差异化消费、医疗服务等，在这些领域中继续挖掘卓越公司，这个做法在2023年遇到了很大挑战，但我们相信这是一条长期正确的研究投资路径，我们将继续坚持，争取给投资者带来长期回报。

融通产业趋势臻选  李进

本基金从中观产业视角出发，寻找具有时代感的产业趋势，聚焦于当前及未来一段时间需求得不到满足的行业；投资推动社会进步且未来市值空间较大的企业。

A股刚经历了接近两年的熊市，我们认为后续A股市场将有较多的投资机会；或可乐观看待未来1-2年的科技牛市。

1）流动性：美联储加息进入后期，欧美等地区经济衰退的压力加大，海外流动性紧张的局面将逐渐缓解；国内流动性充裕且边际偏向宽松。重点观察市场交易量及市场活跃度的变化。

2）经济周期：国内宏观经济从衰退预期后续在政策刺激下进入到缓慢复苏阶段。

3）产业周期：人工智能、MR、机器人、自动驾驶等新产业开启新一轮长周期的科技革命；海外及国内龙头企业积极投入，全球科技共振。

重点关注人工智能、MR、机器人和港股等等；由于新能源板块经历两年的大幅下跌，基本将行业的负面因素反应完毕，关注新能源中的逆变器企业。

融通债券 王超

2023年四季度，债券收益率先上后下，整体而言，小幅下行。进入了12月中旬后，市场预期的资金面冲击没有出现，而通胀数据显示经济压力依然较大，再加上传统1季度资金面大概率较4季度宽松，市场配置力量提前发力。整个债券市场收益率下行从长端开始逐渐向短端传导，尤其在月末最后一周，跨年资金越来越松，最终导致短债收益率报复性下行，一年存单最后一周下行了20多bp至2.38%左右。

本基金组合在四季度11月底前适度调低了组合杠杆和久期，在12月中下旬提升了组合久期和杠杆水平；四季度对转债市场更多保持了关注，参与很少。

融通通润 李冠頔

第一，立足债市定价框架，复盘2023年第四季度和2023年全年赢率逻辑的周期位置变化：

（1）经济周期位置

2023年经济周期最大的特点是，不同衡量视角下的定性描述“背离感”偏强：名义GDP定义下：2023年经济周期整体呈现底部震荡，且位于2021年开启的下行趋势途中未见拐点；PMI体系定义下：PMI同比周期衡量下，2023年经济周期从年初开始底部企稳，但趋势不连贯，幅度偏弱；环比与季节性的结构对比：2023年2月见环比高点后趋势下行，5月后持续低于季节性均值。结构上，制造业PMI5月见低点后连续4个月改善后再度走弱，非制造业PMI趋势性走弱。

从经济周期的主线逻辑来看：

明线来看，2023年主导经济周期走势的核心变量是房地产周期与建造类链条的趋势性走弱；暗线来看，2023年经济图景的逐步展开有两条潜在核心主线：“广义财政周期走向和居民资产负债表修复情况。与此同时，名义通胀周期扩散下行和广义非房地产部门疲弱加深了经济疲弱的微观感受。

（2）宏观政策周期位置

2023年，对于国内杠杆周期而言是震荡偏上行周期，但这一上升是以分母GDP的相对疲弱和社融向实体的信用派生不畅作为传导路径形成的，非积极正反馈下的杠杆增加。从结构来看，2023年的主要故事是政府杠杆的节奏腾挪，以及居民部门资产负债表的弹性偏弱。

立足于2022年底，市场一致预期中的政策周期图景为“宽信用+宽财政+宽产业+中性货币”的政策组合，而实然故事里2023年的政策组合为“宽货币+中性财政+中性偏弱信用+中性偏弱产业”，信用周期传导的梗阻和艰难进一步深化。对于债市而言，2023年与前两年逻辑的不同来自存款利率趋势下行带来的市场增量逻辑与价格空间。

（3）债市周期位置

从债券定价的“第一性”框架来看，2023年的债券故事仍然是符合历史一般性规律的，“经济周期缺乏向上弹性下的宽货币+震荡偏弱信用”周期，同时叠加了2022第四季度超跌下的“高赔率位置”。而从2023年四季度来看，资产定价的赔率逻辑与市场筹码结构与情绪的拥挤度逻辑，给予了逆向交易较好的择机信号，且领先于基本面因子对债市策略给出领先的波段买卖点指引。

第二，从市场特征观察和策略思考来看：

（1）2023年债市运行当中，哪些规律仍然有效，哪些方法产生了偏误、留下了困惑？

“货币+信用”双轮赢率框架仍然有效，但需要中介变量体系的数据验证，从而形成宏观层面的逻辑闭环；

“第一性”原则货币流动性对债市节奏的影响具有不可替代性，但传统分析和预判央行行为和思路的框架已相对失效，错判概率增大，需要增强确认信号模型的构建与应对策略指导；

经济周期对于债市周期的串联关系仍然存在，但债务周期的特殊位置决定了短、中、长经济周期共同运动作用于资产定价表现，这使得经济分析复杂性明显增强，需要抓住主要矛盾，明确经济与债券的因果性路径。

应该应用什么样的“新体系框架”指导投资，什么是稳定的？这是目前市场的普遍困惑。

（2）债市仍然处于牛市周期当中吗？这个问题由什么来决定，又如何观察和确认。

我认为这个问题非常重要，它决定了在2023年9月债市调整中，究竟是悲观的起点还是逆向乐观的价值点。对这个问题的回答，我们可以反向思考：债市处于牛或熊，由谁决定，不由谁决定？

回顾2023年四季度的基金操作，我们严格遵照基金合同的相关约定，按照既定的投资流程进行了规范运作。运作期间，本基金在保证资产流动性和安全性的前提下，在四季度继续立足底层逻辑稳定和工具不断迭代的“适应性”策略交易体系，遵循“顺大势逆小势”的策略纪律适时参与了债券交易的波段进攻和波段防守，对于不同券种进行了择优配置选择。

融通可转债 樊鑫

2023年四季度，国内整体经济仍处于弱修复区间，10月起PMI结束了连续四个月的环比改善，结构上投资和消费延续下滑态势，出口企稳改善。虽然政策端宽财政持续加码，地产政策不断优化，但目前核心问题仍是有效需求不足。货币政策维持稳健，强调精准有效，注重结构性改善，资金利率总体震荡下行，但资金空转问题也被提及。海外随着通胀回落，美债利率显著下行，降息预期不断升温。此背景下，债券市场长端收益率震荡下行，期限利差和信用利差显著压缩。

股票市场震荡下跌，小盘股表现好于大盘股，尤其北交所涨幅明显，结构上逆周期的TMT、高股息、困境反转逻辑的医药和养殖表现偏强，顺周期的金融地产表现则偏弱。可转债在权益弱势下开始补跌，转股溢价率显著压缩。

未来总体仓位选择上将更加灵活，把握偏确定性的机会。结构上，采取偏“哑铃”策略，底仓配置性价比较高的偏债型转债，用部分股票与偏股型转债博取弹性，重点配置研究看好的行业与个券。

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