文章来源：银华基金投顾
一千个读者眼中，就有一千个哈姆雷特。
同样的，一千个投资者眼中，也有一千个对于后市的观点。
进入到7月份以来，当上证指数再次回到3500点这片熟悉的“高地”，研究机构、投资者之间的观点分化似乎也变得愈发严重。（数据来源：wind，2025.7.10）
有人认为“去年许多投资者的进入点位在3500左右，上证指数再度触及3500，后续可能会有较强的卖盘压力，继续上行的难度加大”。
也有人认为“刚刚公布的GDP数据高于政府工作报告的目标，政府部门没必要在此刻锦上添花继续加大刺激政策力度，市场的情绪会慢慢转淡”。
还有人说“随着抢出口效应在下半年的减弱，和国补政策的边际效应减弱，下半年的经济增长还是有压力的，经济刺激政策宜早不宜迟”。
当你站在不同的维度去看世界，你就会看到不同的天地。
上面三种观点各有各的道理，也各有各的正确性。但囿于自己的视角，大家总是看到自己想看到的，而忽视了对于宏观经济和市场策略的整体性看法。
这个七月，我们想带您换个视角，在纷杂的噪声中，捕捉那些细微却可能指向未来的信号——那些可能被忽视的“超预期”。
关注未来的“超预期”
在上月月报中我们提到，5月以来的经济数据“宏微观层面的背离正在进一步加剧”。
而进入到6月以来，部分重要经济数据，如一般公共预算收入、工业企业利润总额等（其中5月一般公共预算收入增速进一步下滑，而其中的税收同比增速-1.6%，5月工业企业利润同比增速-9.1%），都出现了较为明显的调整，与部分投资者感受到的“宏观经济弱复苏”的现实匹配度较高。（数据来源：wind）
如果进一步观察，我们还可以看到这些数据的变化与2024年有趋同化的苗头。
（数据来源：Wind，2024.1-2025.5）
我们认为，这些数据对于政府部门的政策抉择具有一定的影响力，或为后续经济转型政策的加速推出创造时机。
回到上述“数据趋同化”的观点，在去年10月月报中我们提到，从“体感”上看，政府部门对于下述4个方向的数据变化更为关注，分别是财政收入（和政府工作息息相关的指标）、社零数据（涉及“投资向消费转型”的指标）、CPI和PPI（对实体经济冲击较大的指标）、房地产（居民反应迫切且影响重大的指标）。
（数据来源：Wind，2023.1-2025.6）
而在这些数据呈现较弱走势的2024年，我们迎来了全面的经济刺激政策。
截至近期，我们可以看到这四个方面的数据也有逐步走低的态势，或者说数据形态没有出现根本性的扭转，因此需要政策再度发力，才能推动数据扭转低迷态势。
近期我们也同部分市场机构进行了沟通与交流，市场观点比较分化，有部分观点认为在较好的上半年经济数据影响下，当前或不具备大规模刺激的条件。
但向前回顾1月到7月的政策路径，我们可以看到，受限于海外政策压力较大的背景，国内始终维持“出后手牌”的姿态。目前，美联储Q3和Q4降息预期升温可能进一步打开我国宽松空间，而叠加稀土问题的反制效果增强，伦敦磋商后展现出更多积极因素，我们认为无论中美贸易谈判结果如何，我国加速内部问题的解决与经济转型，是长期不变、值得大力推进的事情。
因此，在国内侧，政策或更多“以我为主”，回到今年早些时候提到的“必要时推出超常规逆周期政策”的主线上来。而潜在的政策路径，我们也在之前几期月报中分析过，依旧可以沿着防止出口产业链风险扩散（稳就业）、增量政策扩张（稳价格）和经济结构转型、大力促内需提振消费（居民两张表的修复）这三条路径进行。
再回到我们的主逻辑，我们认为内生问题的重要性展露无遗，且政府部门的关注程度在不断提升。后续看，充足且有效的政策后续或有望推出，并且带来经济结构的转型和广义价格信号的提升。
那么接下来的政策会如何演绎？我们认为价格治理是投资者需要重视的一条政策主线。
普通投资者对于“反内卷”的感知也许始于此起彼伏的外卖补贴行为被监管约谈，但在制造业一线，如钢筋水泥等周期品在供应链中的价格早已悄然上涨。
许多市场参与者也在近期才发觉价格反内卷的政策加码，而这一轮“反内卷”的浪潮，在更早的时点就已经展开。2025年4月2日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发了《关于完善价格治理机制的意见》，再到后续2025年央行一季度货币政策执行报告、《人民日报》等一系列文章、官方文件和重要会议都对于“价格治理”都进行了相关的表述。
（资讯来源：中国政府网、中国人民银行官网、人民日报、求是网、证券时报网）
那么为何“价格治理”“反内卷”那么重要？
国内困于“内卷式”竞争良久，其不仅在传统行业根深蒂固，且日益蔓延到部分高技术产业和部分新兴产业领域。某些企业忽视对产业规律和自身实力的考量，盲目追逐所谓的热点跟风扩产，导致产业内重复建设严重，缺乏差异化竞争优势。
从地方政府行为看，某些地方政府为招引企业、培育产业，人为制造“政策洼地”，导致无序竞争等等。治理价格乱象，不仅是延续去年“促物价回升”的任务，更是当前稳住经济大盘的迫切之选。那些“内卷式”的恶性价格战，如同互相倾轧的囚徒困境，最终损害的是整个产业的筋骨和投资者的信心。
再结合目前宏观层面的数据，一方面工业企业利润的下行可能会影响上市公司的业绩，另一方面，经济学中的菲利普斯曲线告诉我们，随着物价不断下行，就业压力也会在后续进一步地显现。在这两方面的压力推动下，目前治理物价的优先级大幅度提升。这既是去年“促进物价温和回升”需求的延续，也是当前大环境的特殊使命，其作为中国国家治理的一部分，重要性不断彰显。
7月市场回顾和策略复盘
首先依旧来看一下当前市场的估值情况。
纵向来看，除中证500之外，多数主要指数的PB在短、中、长期均处于较低位置，PE估值长期看在中枢略偏上水平，短期估值水平偏高（创业板指除外）。而PB低位、PE高位的主要因为当前A股仍处在利润周期的底部。后续，随着稳增长政策落地，未来有望打开企业盈利空间，从而提升PB估值。（数据来源：wind，数据截至20250731）
横向来看，全球市场看，A股和H股的估值在全球主要市场处于偏低水平，A/H股仍然为估值洼地。（数据来源：wind，数据截至20250731）
再来看看我们后续对于各类大类资产的观点。
境内权益侧，国内方面，我们认为短期内政策面可能不会出台重大增量措施，而后续存量政策持续落地有望对宏观经济景气度形成支撑。海外方面，虽然关税扰动依旧存在，但极端情形或难再现，对市场可能不再具有较大影响。宏观经济周期上行或下行的波动率下降，流动性或是短期主逻辑。
我们建议可以考虑关注代表更广泛A股核心资产的A500等大盘龙头宽基，同时关注受益于流动性逻辑、对总量经济特别传统经济低相关性的板块、EPS稳定的红利股、科技成长股、小盘成长股、服务业出海等，另外可以考虑通过关注券商应对流动性上行风险，恒生科技应对关键会议上行风险。具体行业侧，我们整体对于光伏、券商、钢铁等板块预期较好。
境内债券侧，下半年债市或迎来收益率中枢更高、区间更宽的震荡阶段，后续境内债券市场波动区间可能仍将受到贸易战演绎的影响，建议关注央行买卖国债的节奏。
境外权益侧，往后看，美股在当前偏贵的估值下，市场的乐观预期面临着多个不确定性事件冲击，可能引发市场定价逻辑向经济增长放缓+美联储降息更慢的方向切换。在当前宏观环境趋于复杂的背景下，我们重视美股的配置价值，但建议利用低相关性进行多国别配置，以降低单一市场风险。
境外固收侧，我们认为，悲观因素充分定价后美债风险收益比已经较高，重视配置价值，特别是短期美债。美国主权债务CDS价格回落到关税前低位，加上美国劳动力市场放缓等事实引起降息预期升温，美债定价的预期差或阶段性修正。
商品侧，对于黄金，经过4月下旬以来的震荡挑战，黄金的交易拥挤度已经大幅下降。长期来看，黄金的需求仍有持续增长预期，主要受以下因素推动：关税不确定性下的避险需求；地缘政治不确定性；全球央行购金的需求等。
因此我们认为黄金在中长期仍有上行支撑，但是短期的拥挤度已经大幅下降。对于原油，全球原油供应受到地缘冲突扰动，给油价带来支撑。地缘冲突虽然阶段性地提振了油价，但OPEC+增产趋势不改，供给端仍然压制原油。需求端，全球主流机构纷纷下调未来经济增长前景，对原油需求的预期不能过分乐观。
综上，我们对于8月大类资产观点如下，并附上相关可选资产，仅供参考。
总之，当前市场分歧加剧的情况，多资产配置的方式有助于在复杂的市场环境中降低波动，达到投资目标“反脆弱”的目的。我们也根据这样的理念设计了一系列解决方案。
在具体策略上，我们充分地运用了多资产、多策略的理念，设计了多元的解决方案，在境内和境外资产上均有配置，同时在股债商等方面做好搭配，匹配不同的客户需求。目前我们的组合在天天基金、京东、支付宝、银华生利宝等多个平台都有上线，感兴趣的朋友们可以去方便的平台关注，做好风险测评之后就可以详细对照不同的投顾组合与自己的需求是否匹配。
对于风险偏好更低的投资者，我们会增加固定收益资产的比例，同时在权益资产中增加高股息等低波权益资产的比例。对于高风险偏好的投资者，我们也有高弹性高成长基金为主的解决方案。
作为投顾而言，我们在与您进行深度沟通之后，也会根据您的需求和偏好选择或者定制调整，欢迎大家来交流。
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