疫情当前，如何把握市场投资脉络？

受新冠疫情的冲击，2.3日节后第一个交易日，A股发生了剧烈调整。我们认为这是疫情下恐慌情绪的一次性宣泄，基本调整到位，沪深300已经跌到了去年七八月份的水平，创业板指已经跌掉了1月份的全部涨幅，应该说现在是砸了一个坑出来。

之后行情可能会产生分化，成长股或成为反弹主力：一方面由于疫情冲击短期经济，政策将会加大力度宽松，这将利好成长股；另外一方面成长股中的5G、新能源产业链以及医药生物受疫情的影响都不大，所以我们依然重点关注成长股的行情。但消费股和周期股短期来看还会有一定的盘整，等到经济真正回升之后才可能会修复。

 一、政府仍在紧抓经济目标：托底力度有望更大，成长股将最受益

我们曾在今年的年度策略中判断今年政策是相对宽松的，对成长股是利好的。因为全球货币环境是宽松的，去年美联储降息3次，中国因为猪价上涨而没有降，但猪价和通胀预计都会在今年一季度见顶，中国今年也会跟上全球宽松的步伐。

而疫情冲击之下，今年1季度经济可能会进一步下滑，虽然目前主要任务还是疫情阻击战，但是随着疫情的逐步控制，政策有望更快节奏更大力度的托底：

2月3日央行已经开展了1.2万亿逆回购，并且价格上也下调了10个bp。

值得关注的是，在同一天，中共中央政治局常务委员会会议召开会议，不仅仅对疫情防控做了一系列周密的安排，同时也指出，各级党委和政府要继续为实现今年经济社会发展目标任务而努力。疫情严重的地区要集中精力抓好疫情防控工作，其他地区要在做好防控工作的同时统筹抓好改革发展稳定各项工作，特别是要抓好涉及决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚的重点任务。

因此，未来货币政策上我们有望看到更快的降准降息，财政政策上的减税降费，以及对中小企业的定向支持等等。那么成长股将是最为受益的。

二、类别来看：疫情对科技的影响最小，科技类别将先于其他“一枝独秀”

我们今年年度策略对类别的排序是科技第一，消费第二，周期第三。疫情冲击之下，科技的基本面支撑依然较强，并更加受益于力度加大的宽松政策，所以我们对科技的排序依然是第一。

疫情对科技类别的冲击有限，更多是受市场情绪影响：如上文所述，虽然短期经济可能会下滑，但是政策会进行宽松托底，成长性强的科技比较受益。虽然科技类别也受疫情冲击有短期调整，但是更多是受风险偏好下降的影响，基本面上影响不大。所以预计未来最先反弹的也将是科技类别。

疫情对消费的冲击会分化，医药影响不大，其他服务消费冲击较大：消费里面有两类，一类是医药，这个问题不大，部分与疫情相关的医药股还会受益，另一类是其它消费品，像酒店、餐饮、旅游、交运等，这些受影响还是比较大的，我们对这部分行业的评级可能会下调。

疫情对周期股短期冲击也比较大，其中基建相对小一些：周期不是我们当前关注的重点，由于受疫情冲击一季度GDP进一步下滑，对周期股冲击还是比较大的，但其中基建可能受影响小一些，因为政策托底除了货币宽松之外，也要拉基建。

三、行业来看：疫情对5G产业链、新能源汽车产业链、医药影响相对较小

我们曾在今年年度策略上提出重点关注5G产业链、新能源汽车产业链、医药生物等方向。经过研究，疫情对这些方向的影响较小，并不改变其未来的投资逻辑：

一方面，这些行业和产业基本面受经济短期进一步下滑的影响不大，更多是受整体市场风险偏好的影响，随着市场情绪改善，也会快速迎来修复；另外一方面，这些行业反而受益于进一步加大力度的宽松政策，估值得到提振。所以这些方向仍是我们未来关注的重点。

一、冬霾散去，暖春即来

此次疫情来势汹汹，对国家经济确实在短期内造成了一定影响，主要体现在几个方面：短期需求下降，尤其服务行业受到较大冲击；人流物流短期受限，货币流通速度降低；企业短期利润下滑；悲观情绪影响投资意愿。

但是从另一方面来看，上述短期的这些风险点主要矛盾还是集中在疫情的发展。那么接下来的问题是疫情是否会长期持续？

对于医学问题，也许金融行业人士无法给出专业判断，但我们不妨回顾一下历史。《枪炮、病菌与钢铁：人类社会的命运》是查理·芒格先生推荐的读物之一，阅读本书，你就会回忆起曾经人类历史上著名的杀手们：天花、流行性感冒、肺结核、疟疾、瘟疫、麻疹和霍乱等等。这些瘟疫杀死的人数其实远多于任何一场战争与自然灾害。但是人类社会并没有因此走向灭亡，反而已经消灭了绝大多数导致大规模死亡的致命病菌，并不断飞速发展。再参考百年前的东北黑死病疫情，其始于1910年11月，使用最原始有效的隔离方法，结束于1911年3月初，历时四个月；而上一次停留在我们记忆中的2003年的SARS，从爆发到结束历时8个月。

在今天，整个社会的科技水平，对于突发性事件的执行能力，以及居民自我的防控意识都远胜过去。因此，病毒是长期存在的，但人类社会也在不断进步，我们对疫情在未来能够被有效控制应当抱以一定的信心，这是相对理性的判断。

二、调控有度，逆行而上

从历史经验看，历次的系统性风险导致的下跌，均是带来收益的机会。假如疫情能够得到有效控制，那么当前事件对于中国经济的负面影响必然是阶段性的、一次性的，市场的需求只是被延后了，却并没有消失。国家应对疫情的各项措施和政策也正在陆续出台。

首先，从经济决策部门的职责上看，逆周期调控，防止经济过度波动是其职责所在。节后首日央行在公开市场投放1.2万亿流动性，公开市场利率下调10个基点，我们预计后续货币政策保持流动性宽松，贷款基础利率逐步下调，在货币上对冲经济下行压力。

财政上，则有一定可能提高地方专项债的额度，加快财政资金投放的进度，对实体经济尤其是中小企业将进一步降费减税，总量上扩大需求，减少金融市场风险。逆周期的货币、财政和税收政策的支持对企业盈利回归正常化将起到推动作用。

其次，在疫情的影响下，债券市场的收益率在之前的低位再度下行20个基点左右，接近2016年的最低点。利率的下行，不但对于股票估值起到支持作用，也加大了各机构在资产配置过程中实施股债切换的动力。

最后，此次疫情属于突发性风险事件，影响了整个市场的风险厌恶情绪，引起风险资产定价的折现率提高，导致市场下跌。但是与经济波动类似，市场的风险偏好呈现均值回归性，一旦疫情控制有所明朗，风险偏好情绪将逐步回归正常，从而提升资产价格。

这也是为什么，在最黑暗的时候，其实往往伴随着较好的交易性机会。无论在股票市场，债券市场或者大宗商品市场，在历史上均可以得到印证。均值回归，是逆向交易的理论依据。

短期的市场风险并不会改变一家优质企业的内在价值，短期事件型冲击往往会给优秀企业带来更加可观的回报。

三、坚定初心，守望未来

在此次的市场波动中，永安国富有信心与投资人一起战胜疫情的冲击。

首先，我们的优势在于多类资产配置，其类别涵盖了A股、固定收益、大宗商品、海外股票市场、及其他衍生品等。多资产配置，不同市场环境下多种收益来源，能够有效降低波动性，努力为投资者创造长期稳健收益。

其次，我们将始终坚持我们的投资理念和投资风格，不被短期事件与宏观热点遮蔽双眼，而着眼于挖掘真正具有竞争力的优质公司，并关注其估值的高低进行动态调整。

疫情已经发生，且市场波动在短期内也许会维持。但我们的投资理念和交易方式不变，受人之托、忠人之事的初心不变，拉长时间，我们有信心为投资人带来长期稳健的回报。

面对这场突如其来的战“疫”，我们将始终和各位投资人并肩而立，共同积极应对，坚定投资初衷，从容应对市场波动。我们要对中国未来怀有信心，对中国经济的韧性怀有信心。风物长宜放眼量，市场永远不会一帆风顺，我们会将这些逆境当作对自我的挑战，不断精进自己的能力圈，以精益求精的专业态度勤勉尽责地做好我们的资产管理工作。

曾晓洁：

目前新型冠状肺炎疫情的发展情况，大家应该都有所了解。回过头来看，在春节前，本次疫情的传染性其实是被低估的。在春节放假前的最后几天，当我们意识到疫情的情况可能比预计严重，提前做了减仓。因为疫情对于消费和服务业冲击更大，所以主要减在相关板块。

本次的疫情与SARS事件还是有不同的地方。新冠病毒比SARS病毒的致死率低，但传播性高很多。政府因为有SARS时期的经验，所以这次很快启动了应对措施，包括控制人口流动、延迟上班等等举措。目前看来，在防疫工作的努力之下，疫情基本是可控的。虽然每天的数据还在变化，但是疑似新增病例已经基本稳定在一定数值。不会像悲观人士预期的那样，发展成西班牙1918年大流感的情况。

因为此次疫情事件，资本市场受影响很大。港股比A股早开市3天，跌幅在5%左右。昨天A股市场的跌幅也比我们之前预期的更深。但我们采取了比较积极乐观的方案，在昨天把节前减掉的仓位基本都加回了。这种积极操作是基于我们对于整个市场比较乐观的判断。

首先，此次疫情是一次性冲击事件，在这两三个月对很多行业都会带来不利影响，但是一个企业的价值不会基于短期不利影响就下跌很多，冲击过后会反弹的，短期下跌不会影响长期的趋势，在过往历次的一次性冲击事件中都可以看到类似的情况。

第二，一次性冲击对不同行业的影响也不一样。比如对服务业、餐饮业的影响就会相对大一些，对于制造业、基建的影响就会比较小。我们认为，3月或往后一点，中国政府的工作重点就会从防疫转向经济增长。届时，政府会出台更多逆周期的财政、货币政策，助推经济的复苏。

所以，短期的不好是一次性的，市场已经比较充分地表达出了悲观的预期。现在更重要的是，看哪些行业更有机会。我们的员工和基金经理昨天都跟投了公司的产品，公司资金也跟投了1000万元，这都是基于我们对整个市场比较乐观的判断。

2019年指数涨幅比较高，今年的操作难度是很大的，现在其实是提供了一个比较好的参与机会。不需要过于担心疫情问题，疫情的拐点到底出现在哪一天也并不重要，在未来两周大概率就会出现。而且，参与市场也并不需要真的等到拐点出现，因为资金都是聪明的，都会提前布局。昨天，很多非常好的公司都跌停，这就说明情绪的影响远远超过了基本面的影响。这种情况下，参与市场的机会要大于风险。

吕小九：

春节期间的疫情发展虽然比我们预期的要更加严重，但是基于目前的事实数据和科学分析，疫情大概率在未来的1-2个月得到有效的控制，除了餐饮，服务业以外，大部分行业能陆续步入正轨，所以我们定义此次事件为一次性冲击。从情绪面和交易层面看，因为A股个人投资者较多，以及涨跌停板的设定，容易放大流动性恐慌。但在对疫情分析的前提背景下，春节后第一个交易日市场的反应已经体现得非常充分。后续可能有反复，但我们倾向认为已经释放了大部分风险。

从经济角度看，宏观经济在一季度有明显的压力，且个别行业受影响更大。但是换个角度，这些冲击已经发生，应该更关注冲击带来的机会。理论上讲，两三个月甚至半年的业绩影响，对于企业的价值评估影响占比大概3%-5%，对于优秀的成长股，可能不到1%。所以开盘第一天很多股票下跌的幅度已经将恐慌情绪表达得非常充分，很多行业短期受影响，长期受益。此次疫情相当于一次小型的供给侧改革，小企业因为现金流的原因支撑不住退出，利好龙头。除此之外，一些新兴行业会受益。2003年非典，很多人因此被迫使用线上消费，在疫情结束后形成了长期的习惯，电商行业自此进入了加速增长的阶段。那么这一次，如在线教育，本地生活服务可能也会进入行业快速增长的阶段。

操作层面，仓位没有大的调整，但会利用这次风险事件调整持仓结构。市场重回2700点，我们认为是非常好的加仓机会。一次性冲击事件，是机会而不是风险。

杨建海：

目前我们基于新冠病毒肺炎的新增数据，可以判断出在湖北省外的疫情状况基本得到控制，在目前的管控力度下，大概率可以进一步向好发展。而湖北省内由于医疗资源的极度紧缺，现阶段形势尚未得到很大改善，但随着集中收治医院的落成和省外资源的调度，疫情发展也将会在最近得到一定缓解。疫情的失控是小概率事件，因此市场对此次疫情有过度定价的可能。另一方面，由于特效药的临床实验现状向好，不排除药物逐步完成临床实验走向一线，给局势带来逆转机会，也给市场注入更多信心。

疫情之于经济更多的影响在于一季度，而一季度是很多行业的淡季，因此疫情整体影响经济的效果有一定折扣。此前我们判断2020年的经济是周期性的企稳回升，受疫情影响，复苏节奏可能出现一些扰动，但大方向并不会因此而改变。参照2003年非典的经验来看，此类冲击会偏向于一次性，只要后续疫情得到控制，秩序恢复，大部分行业可以在后续的经济活动中把进度补回，不改全年经济企稳回升的方向，只是在一个或者两个季度造成拖拽。现阶段，国家的精力主要在防疫上，停滞了经济活动，对一些服务行业造成明显影响，但后续的疫情状况有所好转，重心可能会转为经济救灾，进而给错杀超跌的板块和公司带来明显的修复效应。

公司层面来看，从金融学定价常用的DCF现金流折现模型来分析，一两个季度的特定事件盈利走弱，是一次非正常损益的计入，对于整个定价的贡献较小，所以在经历了市场的大跌后，这个位置的权益资产体现了明显的配置吸引力。

从行业层面来看，受冲击最大的是消费。但哪怕对于部分公司来说，即使出现了无法回补的一季度甚至二季度盈利空白，如果市场过度反馈，依然会给优质标的创造好的进入窗口。而对于以制造业为代表的另一些行业，一季度本身是淡季，后续疫情得到缓解而出现的生产回补是极大概率可以填充盈利的，基于此我们不宜在大跌后过度悲观恐慌。

操作层面，在节前由于看到了一些风险，做了一小部分减仓，在大跌当日，我们看到了市场的超跌和过度反馈，逐步加回了一些低估的板块和公司，以期在长期修复中获得更好的市场表现。

市场行情：

2月3日春节后第一个交易日，沪深300指数下跌7.88%，中证500指数下跌8.68%，两市成交量约5200亿，约3200只个股跌停。行业方面医疗、贵金属等跌幅较浅，周期、地产和成长股跌幅相对较深，板块上病毒检测、口罩概念和超级真菌表现优异，为少数上涨的板块。

2月4日股市立即迎来一轮反弹，投资人情绪向好，信心恢复，沪深300指数上涨2.64%，中证500指数上涨1.74%。

明汯观点：

新冠疫情引发对中国A股走向的担忧，春节期间外盘多数下跌，2月3日A股低开低走，压力集中释放，符合市场情绪对短期走势的一致预期。短期内不排除市场随着疫情发展继续下跌的可能，但进一步下跌的空间有限。中长期看，国内上下一心强有力的控制下疫情终将过去，沪深300指数和中证500指数仍然处于历史较低估值位置，A股仍具备较高的投资价值。2月4日以及2月5日市场的反弹也验证了这一点。

产品配置建议：

市场中性产品由于有对冲端的配置，无疑发挥了对冲市场系统性风险的特长，股市的单边下跌对产品净值的影响不大，2月3日IC股指期货合约跌停板，IC2006贴水进一步扩大到-10%， IC2009贴水扩大到-8%，对于中性产品的净值都做了较大的正向贡献。2月4日大盘的反弹又导致贴水剧烈波动，IC2006贴水收敛到-7%，IC2009贴水收敛到-6%左右。在短期市场方向没有明确向上的时候，尽管贴水波动较大，有超额收益的市场中性产品无疑仍然是较好的避险类资产，继续持有这类产品是不错的选择。

对于指数增强这类量化多头产品，短期内产品净值是会随着指数的波动和下跌而下行。但从中长期看，指数下调空间有限，向好的概率更大，因此这一轮指数的调整，有可能给投资人跌出一个黄金坑，带来更大的投资机会。

自1月21日以来，布油原油下跌近10%，COMEX铜下跌接近8%，10年期美债下行23BPs，欧美股市整体下跌， 富时A50期货下跌接近10%。资产价格的表现一定程度上反映了市场对中国经济以及全球经济的悲观预期， 疫情为中国和全球经济复苏带来了一定的不确定性。美债收益率的下行和黄金上涨还反映出一定的避险 情绪。

然而，面对疫情和资产价格的波动，我们想强调的是：

 ①疫情对经济的影响偏短期，03年SARS爆发期间，基本上只有当年第二季度GDP增速出现了对趋势水 平的明显偏离，随着疫情结束，经济增长重新回到原有趋势中。主要大宗商品和股票市场的大跌背 后反应的就是对经济走差的预期，由于经济的负向波动只是短期事件，进而对A股的负面影响也将会 是短期行为。

②资本市场具有学习效应，过去已经发生过的类似事件，再次发生时，资本市场的反应会更短。因 为部分投资者通过对此前类似事件的分析和学习，及时调整自己的投资行为，进而使得市场更快的 回归常态。

国内疫情的爆发无疑是2020年A股市场的一只黑天鹅，节前市场走势已经有了初步体现。疫情在春节期 间发酵，伴随着信息的传播，恐慌也在不断被传递。但截止到目前，随着公众对疫情认知不断加深和政 府防控工作的严格执行，恐慌情绪有了一定好转。

按目前疫情情况，节后开市预计权益市场可能还有一定程度的回落，这是对春节期间各种信息的集中反 映。从SARS的历史经验（短期情绪冲击带来指数下跌不到10%）和富时中国A50指数近期表现看，节后A 股下跌幅度可控。

由于年初疫情影响经济增长，为了确保完成全面建成小康社会的翻番目标，预计后续宏观政策环境会更 为友好，这对于股市来说会是非常积极信号。

总体来看，负面冲击偏短期，且由于春节假期不开盘，难以规避。短期情绪冲击后，市场还会步入正常 状态，并且政策也会延续宽松，有利于权益投资。市场的短期回调反而提供了增加股票市场配置、低吸 优质标的机会。

第一部分  新冠疫情对中国经济增长的短期影响分析    

首先，与2003年的对比和不同。本次新冠疫情从2019年12月份开始从局部到周围蔓延，其传播规模和范围大于2003年的“非典”疫情，防控力度和政策重视程度也大于“非典”期间。  

爆发的时间点不同：“非典”爆发集中在4-5月份，当时疫情稳定到下降主要得益于严厉的隔离措施、医务人员的辛勤工作和天气日趋转暖。本次新冠疫情爆发比2003年的“非典疫情”较早，全国范围的气温偏低，部分湿度较大的区域适合病毒的生存。   

春节的因素不同：本次新冠疫情在春节前开始爆发，随着节后返程等人员大规模迁徙，疫情的隔离和防控方面难度大于2003年的“非典”时期。   

当然，对比2003年，中国的医疗水平和社会管理能力有了较大的进步，但是面对此次肆虐的传染病，我们事先把其影响想的更严重一些，准备做的更为充分一些可能更为妥当。凡事预则立，不预则废，根据2003年的经验对比，我们粗浅的对新冠疫情做三个情景分析：乐观、基准、悲观情景。   

在乐观情景下，我们假设本次新冠疫情能在2020年2月中下旬出现明显好转(对比2003年的5月底)，在2020年两会前有一个较好的局面； 

在基准情景下，我们假设本次新冠疫情能在2020年2月中下旬出现好转，但传播范围的广度和深度依然严峻，需要气温的提升、医护人员的努力和全国范围内隔离措施的持续执行才能最终战胜新冠疫情，我们预计可能持续2个月左右，即到3月底能出现明显好转；    

在悲观情景下，我们假设新冠疫情的传播范围的广度和深度在2月底非常严峻，春节后的人员流动和企事业复工后出现新的情况，疫情出现反复。在这种情况下，我们预计可能持续3个月左右，即到4月底才能出现明显好转；   

虽然不能直接简单类比，但历史数据可以作为一个重要的参考。2003年“非典”疫情对中国经济的影响主要在2003年2季度。按照历史数据，中国2003年季度GDP增速分别为11.1%、9.1%、10%和10%，其中，“非典”疫情最重的2季度数据比1季度低2个百分点左右。        

从整体的经济活动来看，疫情对经济增长的短期影响，最主要的是对正常经济活动的隔离和管控程度和时间长度。具体而言，取决于疫情本身的发展，即爆发期到平缓期的时长，时长越长，对经济增长的影响越大。从经济结构的影响来看，疫情影响最大的行业是第三产业，2003年其占当年GDP的比例为32个百分点，2019年大约占54个百分点，比例和影响已经大大提升。从疫情爆发的季节性来看，新冠疫情主要的爆发期处于1季度，2003年“非典”的影响主要在2季度。1季度因为天气和春节因素，占全年GDP的比例最低，控制经济活动的负面季节效应比2季度要小很多。   

不考虑疫情的情况下，按照我们的分项预测汇总分析来看投资、消费和出口，我们认为：（1）房地产投资由于低库存的原因，增长下降缓慢。未来一段时间，我们预计房地产土地购置将开始显著下行，建安投资也将逐步下行。我们预判到2020年一季度末，房地产投资增速可能下行至7%左右；（2）财政发力顶住基建投资，维持经济增长目标。按照我们的测算，如果要使得经济增长保持在全年经济增长目标范围之内，基建投资需要进一步加力，但由于房地产市场被严格管控，地方政府融资平台被严厉约束，信用扩张和地方政府基建的能力和意愿受到制约，我们预计基建投资的增速并不会显著改善，可能增加3%-4%的空间。基建投资和房地产投资对GDP增速的弹性基本相同，3-4个百分点的基建投资增量基本能对冲房地产投资增速降低之后的经济压力；（3）可选消费增长、出口部门可能进一步承压，汽车、家电等可选消费品增速略有好转，但并不会显著改善，从我们的出口领先指标来看，我国出口增速在未来半年仍然已经触底，并略有回升。

2020年下半年的经济形势目前很难做准确的判断。从历史上来看，房地产投资增速降低至5%左右，都有一轮房地产领域的略微宽松政策出台。在因城施策的背景下，为了应对经济下行压力，是否定点略微放松房地产行业考验着决策者短期和中长期政策的取舍和权衡。2020年下半年美国总统大选，也将深刻影响中美关系和贸易战进程。   

一个方面，2020年要实现全年GDP增长在6%左右本身已经需要一定程度的政策发力刺激，叠加新冠疫情的影响，预计困难更加增多一些；另一方面，我们的中国短期总需求指标显示，未来1-2个月的经济活动原本可能有一个小幅的回升，但目前来看我们预计这一短期回升可能不能持久。

在不确定新冠疫情的持续时间长短和范围程度的背景下，运用经济预测模型来对疫情的硬性定量化测算比较困难，我们采取历史对比、分类预判的方式，以期对此次新冠疫情对短期经济增长的影响做一个粗浅的分析。   

综上所述，疫情持续长短、行业影响程度等是影响中国经济短期增长的关键变量。我们按照三种情景假设的分析，对新冠疫情对经济增长的影响进行判断：    

在乐观情景下，我们假设本次新冠疫情能在2020年2月中下旬出现明显好转(对比2003年的5月底)，在2020年两会前有一个较好的局面。乐观情景下，社会零售品销售总额增速可能略受春节期间外出活动减少的影响，但对全年影响不大。房地产投资增速缓慢下行，销售增速并未受到疫情显著影响。出口增长和部分可选消费品增速，也将更多的按照短期经济周期的规律运行。我们预计，在乐观情景下，本次新冠疫情对中国经济增长的负面影响在0.5-1个百分点之间，基本可控，适度加大经济刺激力度可以达到全年6%左右的经济增长目标。   

在基准情景下，我们假设本次新冠疫情能在2020年2月中下旬出现好转，可能持续2个月左右，即到3月底能出现明显好转。新冠疫情将明显影响餐饮、旅游、以及家电、汽车等其他可选消费，按照2003年“非典”疫情的经验，可能拖累全年消费增速2个百分点以上。房地产销售同样受到明显影响，预计销售增速比原轨迹出现更大的压力，房地产企业在融资约束下，投资增速在1季度之后可能出现压力，比原先模型预测的7%更低。出口增长形势也不容乐观，较长时间的人口流动约束和生产压制可能影响出口部门的供给，全球对中国疫情的重视也可能给出口企业带来其他的压力。我们预计，在基准情景下，本次新冠疫情对中国经济增长的负面影响在2个百分点左右，全年保证经济增长处于6%左右的压力较大，需要更大规模的经济刺激才能达到全年的经济增长目标。   

在悲观情景下，我们假设新冠疫情的传播范围的广度和深度在2月底非常严峻，春节后的人员流动和企事业复工后出现新的情况，疫情出现反复。在这种情况下，我们预计可能持续3个月左右，即到4月底才能出现明显好转。如果疫情横跨1、2季度，生产经营活动将受到更为显著的影响，加上本次新冠疫情的影响范围、感染人数、持续时间可能略严重于2003年的“非典”疫情，对中国经济增长的影响需要引起重视。社会零售品销售总额增速在悲观情景下可能受到严重的负面影响，全年拖累增速可能在3个百分点以上。可选消费品和房地产销售也可能会出现持续负增长的局面(房地产投资增速在1季度末可能低于5%)，出口部门的压力也会加大(可能出现负增长的态势)。我们预计，在悲观情景下，本次新冠疫情对中国经济增长的负面影响在3个百分点左右，需要更大范围和力度的政策支持才能达到经济和就业平稳的目标。       

综上所述，新冠疫情对经济增长的影响取决于疫情本身的发展。如果出现极端的二次感染或二次爆发的悲观情景，疫情对经济增长的影响较大，可能在3个百分点以上负面拖累。宏观经济制定者应该针对不同的情景，尽快制定出应对的预案，保证经济增长和社会发展平稳。

第二部分  新冠疫情对中国金融市场的影响分析    

估值扩张主要得益于货币政策，短期外部冲击并不改变趋势。中国权益市场波动在2014年以后更多的受到货币政策松紧的影响，美国权益市场则是在2008年以后。从美股的归因分析看，2008年之后的美股更多受到美联储和其他主要经济体货币政策影响，因此判断美股走势主要在于全球主要经济体的货币政策。我们的统计分析发现，美股S&P500指数与全球主要央行资产负债表扩张之间存在较强的正相关关系，相关系数达到了87%以上。同时，估值扩张是2019年影响中国股市最大的因素，95%以上是估值扩张。估值扩张中，来自流动性扩张和贸易战缓和预期带来的风险偏好提升分别占到60%和35%左右。全球权益市场的估值扩张主要得益于宽松的货币政策，短期外部冲击并不改变趋势。  

新冠疫情的持续时间和影响范围可能直接影响金融市场的风险偏好和实体经济的业绩增速两个方面。在疫情的乐观、基准、悲观三个情景假设下，风险偏好对金融市场的压制始终是暂时的，只要疫情的高峰一过，风险偏好的反弹将会非常迅速，因此并不构成主要的风险。参考国内外历次经济和社会发展冲击对金融市场的影响，交易者的短期情绪对金融市场的影响并不持续，也不深远，维护稳定、提供必要的流动性就可以。疫情对实体经济业绩的影响将对权益市场形成一定的压力。按照我们的统计，从2012年以来，非金融企业业绩增速与名义GDP增速的弹性大于1.5，在疫情的乐观、基准、悲观三个情景假设下，经济增长的负面压力可能持续影响上市公司业绩增速，对权益市场形成一定的压制。    

宽松的货币政策对金融市场的稳定具有决定性作用。按照以往的经验，我们对历史上的短期冲击做的脉冲响应模型显示，短期冲击在2-3个季度以后影响将会显著衰退，宽松货币政策的应对将有效抵御负面冲击，使得经济和金融市场在不长的时间内回归正常趋势。按照上文的分析，美股和中国权益市场对宽松货币政策的反应非常灵敏，特别是近年来，相关系数较高。宽松的货币政策对金融市场的稳定具有决定性作用。从实体经济的角度，我们发现中国实体经济投资回报率在2008年以来持续下降，且在2014年附近降低至金融市场无风险融资成本以下，这就意味着过度的流动性不愿意进入实体经济，更愿意在各类资产之间流动。在这一时代背景下，流动性是否充裕将成为金融市场稳定的决定性因素。流动性充裕、货币政策趋势宽松，对金融市场，实体经济恢复信用支持都有重要作用。

短期资本流动和人民币汇率也将在一定程度上影响中国经济和金融市场稳定。我们根据三因素模型，构建了预测中国短期资本流动的分析框架。我们发现，我国短期资本流动主要受到人民币贬值预期、中美利率差和中美基本面差异三个因素的影响(模型调整后的R方接近0.7)。整体而言，新冠疫情在短期内可能增加全球金融市场对我国经济增长的担忧，中美基本面差异的预期可能扩大。人民币汇率稳定短期内需要相关机构的稳定维护，避免出现大幅波动，从而影响趋势和预期。中美利差方面，中国和美国都有在2020年降低利率水平的市场预期。综上所述，短期资本流动和人民币汇率在疫情的影响下，短期的波动在所难免，但并不改中长期的趋势，政策制定者应该在特殊时期采取稳定市场的一系列措施。    

在2020年经济变局下，我们将面临实体经济投资回报率低迷、抑制房地产投机属性、复杂国际环境等深刻的环境变化。经历了2018年强力去杠杆、控风险的尝试之后，我们判断政策制定者将会通过中长期科技创新提高技术进步、控制短期金融泡沫、释放保持就业稳定的适度流动性的政策组合来确保在稳定的时间内，实现对变局的应对。因此，我们判断2020年在流动性并不实质性收紧、财政政策更为积极的背景下，权益市场仍然存在结构性的机会，疫情的影响将是一时的，短暂的，非决定性的。   

5G产业链是未来几年较为确定的行业性机会，网络的建设将推动运营商资本开支提升，带来通信板块行业性投资机会。5G应用场景、国产软件的自主可控等领域在未来一段时间内将成为中国科技追赶的主力战场之一。除了5G手机换机，无线耳机为代表的智能配件，打开了物联网应用的浪潮，而5G网络的成熟，将正式开启从人周边智能穿戴生态，到智能家居、智能汽车、智慧交通、智慧城市、工控的万物互联的浪潮。5G的高速带宽、广域网和低延时的特点，将支持终端智能生态和云的实时通信和数据交换，给工业领域和消费者带来体验和应用质的飞越。而万物互联的启动，开启了相应物联网微型模组、高精度结构件等领域的投资机会。在经济变局之下，集成电路领域将成为重点发展的部分。    

生物医药行业与经济周期的相关性不强，符合我国居民老龄化和消费升级趋势，具有结构性机会。随着中国2015年以来药政审评审批新政逐步推进，审评积压的状况显著改善，在很大程度上减轻了初创型研发企业的投入要求，企业申报创新药数量和品种获批数量较此前有了显著提升，医保对创新药的承接力度也在逐步加大。医药行业是非周期行业，在经济减速期，医药板块的稳健增长就有显得弥足珍贵。具体而言，在儿童青少年近视防控方面，已经上升为国家战略；从龙头企业的创新药与创新器械方面，新品带来超预期因素；从消费属性行业：生长激素等需求稳定，符合消费升级趋势；创新药临床试验领域和血液制品领域也具有中长期的结构性机会。

部分行业细分市场的龙头具有结构性机会。近几年的分析，我们发现很多夕阳行业的龙头企业在本身行业零增长或个位数增长的情况下，依然能录得每年15%-20%的盈利增速。这一现象我们归纳为部分细分行业龙头企业的效应，即龙头企业在行业内不断的提升实力，通过兼并重组和各种等方式，不断的侵占市场份额，逐渐形成了行业内的更为巩固的龙头地位和护城河。在传统的周期性行业、甚至部分新兴行业也出现了这一现象，即企业分层现象。部分行业细分市场的龙头，在整体经济增长乏力的背景下具有结构性机会。 

第三部分  经济方面的初步政策建议    

从政策制定者的角度，我们建议实施更为积极的财政政策，包括提高预算内财政赤字率和适度提升可监控的地方政府专项债规模，给地方政府经济行为注入适度的活力。力度和规模可以视新冠疫情的发展而定，但要提前做好谋划。    

2019年的减税政策为经济增长注入了活力。前瞻的看，减税降费中的“费”部分还有很大的降低空间。从税收结构上看，以增值税、消费税、营业税、关税为主体的流转税是中国税收的主要部分，多年来占整个税收收入的比例都在65%左右。企业所得税作为直接税的代表，份额大约在25%左右，其他税种则分享余下的10%左右的份额。由于我国政府收入的多元化，在税收之外的各类费、基金、社保、住房公积金乃至土地出让金收入等非税收入的占比过大。除了今年提出的降低社保负担，减税降费中的其他“费”部分还有很大的降低空间，这部分也是下一阶段减税降费的重要方向。    

货币政策方面，也需要根于疫情的发展，及时做好预案并适度提前实施。我们认为短期内货币政策宽松的必要性在增大。为了给中长期科技进步和社会发展创造良好的环境和稳定的形势，2020年中国货币政策的主基调可能还将是稳健，保持适度的宽松。短期内避免金融市场和外汇市场的大幅波动，货币当局应该对金融市场积极的进行必要的流动性补充操作，不应该因为金融市场参与者的短期集体恐惧而使得市场失去流动性，避免信用剧烈收缩的状况。我们建议，随着疫情的发展，靠前做出一些有利于稳定金融市场信心，恢复金融市场的实体经济融资功能的措施，宜早不宜迟，宜快不宜慢。    

综上所述，2020年将是经济变局更为深刻的一年，新冠疫情短期内打乱了我们经济增长和金融市场发展的轨迹，但都是暂时的困难。本文根据新冠疫情的乐观、基准、悲观三种情景，分别测算其对2020年全年经济增长的影响，并对金融市场(权益市场、汇率等)做一个初步的分析，给出一些初步的政策建议。避免出现二次感染，科学的判断和防控疫情是当前的重中之重。政策制定者对各种情景进行预案，也是处乱不惊，处变沉着的重要保障。经济变局之下，我们认为中国未来的科技创新、医疗健康等结构性机会较为显著。在激烈的产业升级和消费升级的大背景下，历史的趋势无法阻挡，中国不断前进的方向也将更为坚定。

新年伊始，我们迎来了新型冠状病毒的严峻挑战，此次疫情短期将对整体经济造成一定程度冲击，尤其对工业生产和消费产生明显负面影响。春节假期休市期间恒生指数和A50期货分别下跌5.7%和7.0%，A股的新年开市补跌在预期之中。后续疫情数据将是短期内影响市场的核心因素，随着春节假期结束，返工人口流通加速，疫情控制情况值得关注。

我们认为，货币和财政政策方面有望进行较大强度的逆周期调节，市场可能迎来降息降准、加大减税和扩大支出等政策措施支持，以平滑疫情对经济的负面影响。中央明确提出，要在做好防控工作的前提下，全力支持和组织推动各类生产企业复工复产，加大金融支持力度，加大企业复产用工保障力度，用好用足援企稳岗政策，加大新投资项目开工力度，积极推进在建项目。 

我们注意到，决策层目前并未因疫情调整经济增长目标，明确提出各地要同时统筹抓好改革发展稳定各项工作，特别是要抓好涉及决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚的重点任务。我们全年稳增长政策总体预期偏乐观，同时对市场不悲观。 

同时，我们认为疫情不会改变中长期经济目标和科技作为国家经济增长的新引擎的地位。虽然当期需求受到抑制，但相信大部分需求只是推迟，随着疫情的控制，消费需求会得到补偿性释放。另外，科技和生物医药等领域，行业驱动因素不因疫情而改变。市场投资机会还将继续聚焦在新兴产业，比如新能源、半导体、5G应用等领域。因疫情受益的医药板块，也值得关注。

此次疫情对中小企业尤其是现金流差的公司是一次严峻考验。市场的结构性行情将会延续。充裕的资金将流向现金流更好、更稳健不确定性更小的企业。我们坚信当一切归于平静，真正创造价值的优秀企业会更加熠熠夺目。

一、重视历史性和前瞻性。

从历史的角度来看，2003年的“非典”对经济产生了重要影响，疫情集中爆发的二季度GDP平均增速低于当年其他三个季度1.5个百分点，股市在4月中下旬单周跌幅达7%，到5月初累计跌幅达到10%左右。但仅就这些下跌幅度而言，从一个更长的历史维度来看，对经济和股市的实质影响有限。

从前瞻的角度来看，此次疫情对许多方面可能产生深刻影响。特别是医疗资源调度失灵所带来的对未来医疗体系的改变将会较为深远，医疗资源的管理、医药创新、健康意识的提升等都会得到许多推动。同时，国家综合治理能力和城市治理能力的改善、应急体系的改善、网上管理和网上消费的进一步提升等许多方面都会因此有良好的改变。

二、重视全局性和结构性。主要体现在经济和政策方面。

从经济全局来看，疫情对2020年全年经济总量可能约有1个百分点的影响，主要牵制体现在受影响较深且占比超过五成的第三产业，特别是其中占比达到两成的消费行业。从结构来看，餐饮、交运、社会服务等行业负面影响更为显著，但是，我们也要看到，目前线上消费占总消费的比重大幅提升，新兴消费对传统消费形成了有效的补充和助力，能够明显减缓消费的回落幅度，消费结构将会进一步优化。

从政策层面来看，疫情突发带来的经济下行压力加大，全局性的逆周期调节政策未来会加力和加快，在“六稳”的基础上熨平经济波动幅度。就政策结构而言，未来面对的经济复杂性和难度将会加大，政策目标多样性和系统性将会更加明显。

三、重视短期性和长期性。

在系统性风险突发之时，我们切不可将长期问题短期化，也不可将短期问题长期化，特别是在效率最高的资本市场。

短期而言，从“非典”以及国外重要疫情爆发时期的影响力来看，资本市场反应最剧烈的时间通常是疫情发生最为严重的时期，行情兑现也呈现短平快的特征。此次疫情，资本市场可能会在短期快速反应悲观情绪，同时会显著早于疫情拐点来兑现悲观预期。结合“非典”时期的指数跌幅、春节仍在交易的富时A50、海外A股ETF的表现、疾控专家目前对于疫情高峰期的时间判断，如果疫情不失控，短期指数跌幅可能在10%左右。对经济基本面的影响可能会重点体现在一季度，部分行业影响可能延续到二三季度，市场短期回落盘整的概率较大。

从中长期来看，回顾我国每次重要的经济和资本市场系统性风险，从更长的维度回溯，这样的回落都不足以改变大的趋势和方向，而且我们要特别重视每次重要的风险对许多行业中长期的推动和改善，例如非典、塑化剂事件、地沟油事件、三聚氰胺事件等带来的消费行业的质量重塑和品牌集中，08年金融危机和15年“股灾”带来的金融改革，“贸易战”带来的科技觉醒。

四、重视侥幸性和专业性。

此次疫情爆发和蔓延，部分居民和投资者情绪低落甚至恐慌，我们认为这种恐慌既来源于前期对疫情的侥幸心理，也是对专业性的认识显著不足。在未来的疫情防控过程中，我们要更加尊重医疗卫生的专业性，减少侥幸心理对自己及社会带来的负面影响，提高防范意识，增强必胜信心。

总体而言，我们相信在各方众志成城努力之下，疫情一定能够得到有效控制，经历磨难的中国经济韧性将会进一步增强，风雨之后的彩虹更加美丽。对投资而言，我们要客观地面对，系统地分析，短期的回落不改变长期的逻辑，优质公司的价值会进一步得到体现，我们会继续坚守，伴随上市公司一起经历和成长。

2020年初的新型肺炎，极大的扰乱了每个人的生活以及各家企业的生产营运，股票市场也对此做出了激烈的反应。虽然我们都希望投资过程中一帆风顺，但现实中的波动总是令人猝不及防。与其担惊受怕，不如学会适应它们。

现金为王是个伪命题

新型肺炎对大多数公司只是短期冲击

未来展望：继续重点看好三类投资机会

一、市场回顾与展望

1月份初始，市场延续去年底的良好态势。月中，武汉新型肺炎爆发，湖北封省，全国 各地经济活动和人员流动大幅下降，市场有所担忧，节前 A 股大幅回调。但是市场结构分化 严重，以中小公司及科技股为代表的创业板指数，年初迄今取得了 7%的正收益，远远跑赢沪 深 300 指数。沪深 300 指数当月下跌 2.3%，创业板指数当月上涨 7.2%。

进入2月，疫情仍然在持续发展。不过，中央已经采取强力措施减少人员流动，同时延长春节假期。在此基础上，各地方政府也继续延长假期，预计 2 月 10 号后迎来复工。整体 来看，我们认为，在这些强力措施下，在全国医疗资源向湖北集中支援的前提下，疫情有望 在 2 月底前见到拐点，并于 3 月后开始回落，最快在二季度初得到控制。由此，预计疫情对 国内经济影响主要集中在春节后开工旺季，整体影响可控。

同时，参考 2003 年非典对当时经济和股票市场的走势，我们认为疫情最终一定会结束， 并不改变中国经济的发展方向和结构。我们判断，2020 年的市场方向依然是稳步向上。

二、投资展望：

行业配置上，原本医药就是第一大配置行业，能够一定程度对冲疫情风险。我们会回避 那些受到疫情严重影响的上市公司，同时，鉴伪存真，找出受疫情影响较小的行业个股。进 入 3 月，将是 2019 年报和 2020 年一季报及二季报展望的密集期，疫情一定会对上市公司一 季度业绩产生负面影响。我们尽可能回避这样的公司，同时，考虑疫情二季度有可能结束的 前提假设下，找出二季度业绩有望快速恢复甚至超预期的上市公司。

我们依然维持前期的判断，中国经济增长从速度效益性转向高质量发展，经济增长的驱 动力更多依赖于科技创新和服务模式，这也是我们寻找投资机会的主要方向。在先进制造、 新能源、国防军工、电子等领域，我们正在加大科技创新的力度，预计会涌现出一大批优秀 公司，这是我们未来配置的重点领域。

个股选择上，我们坚持前期的标准：即更加注重企业财务报表的扎实性。不仅关注企业

盈利的增长，更要透视盈利增长背后的稳定性和持续性，更加关注企业的经营现金流、资产 负债率等指标。临近年底，我们将重点关注和优选年报超预期的行业和个股。

整体仓位上，我们判断疫情对中国经济和股票市场是脉冲式影响，不改变趋势和方向。因此，我们组合仓位适当降低，重点在于调整结构，回避受疫情影响较大的个股，增持受益个股。

这一次疫情和所有人都息息相关。对湖北，这是一场防疫战，对我们证券从业人员，这是一场认知战，是一场经济战。

我们回顾所有突发性的“大型问题”，都有类似的模式：

1、事前认识不够，重视不够；

2、事件爆发，举国关注，情绪也爆发；

3、认识到位，举全国之力解决；

4、情绪修复，回归正轨。

15年股灾就是类似的模式，这一次抗击新冠病毒也是，我们现在是在从2到3的阶段。

我们也从网上报道大致能看出这次病毒的潜伏期长于sars非典病毒，隐蔽性好，但是致死率低一些，在湖北省外的中国地区确诊5415例，死亡10例，在海外地区确诊145例，死亡仅1例（20200202晚丁香园数据），《外省新冠数据追踪》一文说比普通感冒还要弱了。

因为湖北以外地区是医疗资源充足的，这些地区的死亡率统计更说明问题。随着武汉火神山和雷神山医院落成，医疗资源逐步疏导到位，湖北地区能得到充分救治的机会也会迅速改善。

所以认识到位以后，病毒是一定会被战胜的，我们一定会从第3阶段走向第4阶段，回归正轨的。

对资本市场来说，因为春节里只有坏消息，没有交易，开市后出现情绪宣泄是完全可以理解的。

但是所有好的投资都不能受到过度情绪的影响，一方面，这次货币、财政、监管政策都打开了空间，一行三会都出台而且还会出台大量政策，面对友好的货币政策，担心完杀跌马上就要担心踏空，所以最好的办法是简单的办法，一直要留在场上，不要错过关键时刻。

另一方面，随着长线资金的增加，市场看待好公司的估值期限（久期）越来越长，去年一些业绩不增长的好公司还能大涨，就是因为有长期视野的资金越来越多，我们决不要忽视长期才是决定性因素。

在我们的主要持仓里，互联网、科技公司部分是受益的；教育是稳定的，不受宏观影响。

家电、白酒的消费有一些影响，但龙头企业善于在弱势更好的扩张，每一次经济洗牌龙头都在获得更大的市场份额，所以我认为我们持有龙头公司的反脆弱性其实更好。

市场总是不停有起伏，就像河流总有波浪、漩涡，有时还让人晕船，但决定我们的是大趋势，大河流的方向。经济发展，社会进步的大趋势没有变，我们一直在路上。

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