摘要
【市场复盘】上周上证指数周跌0.08%，深证成指周跌0.64%，创业板指周跌1.35%，周表现较好的行业为传媒、电力设备及新能源、通信、综合金融、轻工制造。恒生指数周跌2.17%，标普500指数周跌1.11%，欧洲斯托克600周跌0.63%，日经指数周涨0.59%。
【近期观点】当前宏观经济的主要矛盾是经济复苏的强度。春节期间的消费数据及节后人流数据显示，服务消费复苏明显；地产销售整体平淡，但部分调查显示居民购房情绪有所回暖；生产端复工节奏偏慢，但1月信贷开门红显示基建和制造业融资需求较强。整体复苏强度还需进一步验证。
【中长期观点】我们对2023年A股表现保持乐观。基本面上，随着疫情影响基本消散，经济在政策支持下会持续复苏，上市公司的盈利好转为市场反弹提供坚实的基本面支撑。资金面上，2022年北向资金流入规模和国内增量资金弱于近几年水平，2023年中国经济增速或显著好于欧美主要经济体，资金流入情况有望明显好转。
【行业配置】短期各行业景气度均尚待验证，风格上或以轮动为主。我们认为新基建方向值得关注，因为政策发力支持经济的态度坚定且今年防疫压力或边际降低。此外，在复苏赛道上精选估值合理、确定性较高的标的坚定持有。在自主安全、新能源、科技创新等成长方向上保持积极配置，同时关注外需能见度较低及中美科技竞争的演进。最后，经济复苏过程中上下游均有受益逻辑，节前下游的演绎较为充分，上游或仍有挖掘空间。
【风险提示】外需能见度尚较低，可能拖累出口和经济增速，影响市场信心。中美关系有杂音出现，关注相关领域的实际进展。
【宏观经济】1月社融新增5.98万亿元。同比较上年同期减少1959亿，主要源于理财赎回余波影响下的企业债拖累，以及春节错位影响下的政府债券影响。实体信贷表现强势，非标（委托贷款+信托贷款）有所改善。信贷结构方面企业强居民弱。
【流动性观察】上周央行公开市场操作货币净投放6020亿。上周长端利率普遍上行，其中10年期国债利率上升至2.9%。北上资金净流入29.33亿元，南下资金净流出6.77亿元。产业资本净减持60.36亿元。
【港股观察】上周港股跌幅收窄，震荡整理。向前看，国内经济复苏仍是中期市场主线，港股相对占优的逻辑并未改变。对比以往国内经济上行周期，港股的关注度和弹性通常好于A股市场，顺周期行业相比A股能够录得超额回报。此外，美债收益率下行时期，港股相对于A股更为敏感。后续来看，海外流动性边际改善的大环境下，外资交易中国复苏的倾向并未改变。
【海外观察】周三美联储主席鲍威尔发表讲话，表示通胀下降过程已经开始，目前处于早期阶段；若就业数据持续强劲，利率终点可能超过当前市场定价。
上周复盘
上证综指上周下跌0.08%，报收3260.67点，深证成指下跌0.64%，报收11976.85点，创业板指下跌1.35%，报收2545.16点。两市日均成交额8644亿元，上上周为9825亿元，成交额较上上周下降。周表现较好的行业为传媒、电力设备及新能源、通信、综合金融、轻工制造。
近期观点
当前宏观经济的主要矛盾是经济复苏的强度。春节期间的消费数据及节后人流数据显示，服务消费复苏明显；地产销售整体平淡，但部分调查显示居民购房情绪有所回暖；生产端复工节奏偏慢，但1月信贷开门红显示基建和制造业融资需求较强。整体复苏强度还需进一步验证。
市场方面，2月以来，A股面临北向流入放缓和国内资金“青黄不接”及止盈冲动带来的调整压力，在经济复苏短期难证伪叠加政策发力预期下，仍可对市场保持总体乐观，预计短期的调整将于本周接近尾声，但对高位题材股保持谨慎（流动性预期和内外财报不支持国内短期题材股的泡沫化）。后续市场主线风格的形成会先经历酝酿阶段，才会更加凸显，目前中证1000为代表的小市值、专精特新方向已初露锋芒。
中长期观点
我们对2023年A股表现保持乐观。基本面上，随着疫情影响基本消散，经济在政策支持下会持续复苏，上市公司的盈利好转为市场反弹提供坚实的基本面支撑。资金面上，2022年北向资金流入规模和国内增量资金弱于近几年水平，2023年中国经济增速或显著好于欧美主要经济体，资金流入情况有望明显好转。
从风险定价维度，2月初全AERP仍在近十年历史均值以上，上证指数ERP接近均值+0.5倍标准差，中长期股权风险溢价有望回落。从估值维度，2月初全A估值分位数仍处于历史中低水平，为2010年以来49%分位。上证50和沪深300估值分位数分别为41%和44%分位，相对低估值具备投资吸引力。从股债收益差维度，当前全A股债收益差（10Y国债收益率-全A股息率）接近-1.5倍标准差，股票配置性价比亦凸显。
行业观点精选
【光伏】当下光伏板块仍有机会，逻辑如下：
当前市场预期为板块一季度盈利高点而后逐季度下降，2024年行业增速下台阶到20%左右，因此给2023年15-18倍。
盈利方面，板块盈利预期及节奏可能存在预期差。市场对板块盈利预期可能存在低估，市场预期全年单瓦1毛2左右，实际上一季度单瓦大概率环比继续向上至1毛7-1毛9之间，二三四季度保持一季度水平可能确有难度但全年维度看超过1毛2是大概率事件，板块核心标的有上调业绩预期可能。一季度盈利高点，二三四逐季度下降的预期也可能是不对的，尤其经过近期硅料硅片涨价之后，有望提升组件价格议价水平，二三四订单价格上升是大概率事件。
估值方面，当下之所以给15-18倍，相比2020-2021年的估值高点打了对折，还是对于2022年电动车的学习效应，认为光伏会重蹈电动车的覆辙，即第二年增速下降到20%左右。但实际上当下市场对于光伏潜在需求很可能是低估的，光伏今年进入降价以后能够激发的潜在需求有两个大的支撑：1）2020-2022年由于组件涨价被积压的大电站需求；2）用户侧分布式这一新场景带来的新增需求某种程度是不可测不可统计的，因此2024年板块增速可能超过20%。
风险提示
宏观经济
1月社融新增5.98万亿元，高于市场平均预期的5.68万亿元（WIND口径）。同比较上年同期减少1959亿，主要源于理财赎回余波影响下的企业债拖累，以及春节错位影响下的政府债券影响。实体信贷表现强势，非标（委托贷款+信托贷款）有所改善。信贷结构方面企业强居民弱。1月金融数据是年初经济数据“真空期”推测经济表现的重要指标，信贷强势开局一则映射出政策稳定微观预期的意愿，中央经济工作会议明确指出，2023年的经济工作要从改善社会心理预期、提振发展信心入手；二则映射出地方重点项目开工融资需求、实体制造业融资需求尚可，融资领先于经济，高融资对于后续经济来说总归是正向作用；三则无论是经济数据还是信贷社融数据，目前相似的缺口就是地产，3月是一个重要的观测窗口。稳增长主线确定，如果3月旺季地产需求启动不及预期，则宏观面可能会先反映对经济斜率的下修，再反映对政策继续加码的预期。
1月CPI同比2.1%，较去年12月走高0.3个百分点；CPI环比0.8%，弱于季节性（春节在1月份的2012、2014和2017年平均为1.2%）；核心CPI同比1%，较去年12月走高0.3个百分点。整体CPI涨幅低于预期、且低于季节性，主因当前通胀压力多为点状：八大项中仅教育文化娱乐分项和衣着分项强于季节性，体现防控优化后的出行、文娱和体验式消费需求上升，但核心通胀、与服务通胀环比均低于历史春节季节性，说明需求修复尚非广谱性，交通工具用燃料受受国际油价波动影响显著下滑、房租环比-0.1%也显著低于季节性，生活用品和服务、其他用品和服务均不及季节性。
流动性观察
上周央行公开市场操作货币净投放6020亿。上周短端利率普遍上行，其中1天回购利率上升53.65bp至1.8%，7天回购利率上升11.95bp至1.94%；长端利率普遍上行，其中5年期国债利率上升0.4bp至2.7%，10年期国债利率上升0.6bp至2.9%。融资余额较上期增加147.01亿元，存量上升至14728.29亿元。沪股通资金净流入50.35亿元，深股通净流出21.02亿元，港股通资金净流出6.77亿元。产业资本净减持60.36亿元，其中非银金融、银行净增持较多，而电气设备、建筑装饰净减持较多。
恒生指数周跌2.17%。行业指数方面，恒生医疗保健业（-5.66%）、恒生资讯科技业（-4.16%）跌幅居前，恒生公用事业（+0.46%）、恒生金融业（+0.19%）收涨。
上周港股跌幅收窄，震荡整理。港股阶段性回调的内因是前期利好已基本兑现，估值及风险溢价回归至合理水平；外部因素则是近期中美关系再度出现反复，影响外资风险偏好。向前看，国内经济复苏仍是中期市场主线，港股相对占优的逻辑并未改变。对比以往国内经济上行周期，港股的关注度和弹性通常好于A股市场，顺周期行业相比A股能够录得超额回报。此外，美债收益率下行时期，港股相对于A股更为敏感。后续来看，海外流动性边际改善的大环境下，外资交易中国复苏的倾向并未改变。
海外观察
上周标普500周跌1.11%，欧洲斯托克600周跌0.63%，日经指数周涨0.59%。
宏观数据：（1）美国12月贸易逆差674亿美元，2022年全年贸易逆差9480.6亿美元，为历史最高水平，同比12.2%；（2）美国2月密歇根大学消费者信心指数初值66.4%，好于预期的65%和前值64.9%。
财经消息：（1）周三美联储主席鲍威尔发表讲话，表示通胀下降过程已经开始，目前处于早期阶段；若就业数据持续强劲，利率终点可能超过当前市场定价。和上上周FOMC会议相比，本次讲话新增信息不多。（2）周三美国总统拜登发表国情咨文演讲，就已有工作成果和未来政策展望进行讨论。国会分裂，内政受阻的情况下，拜登在外交层面更加强硬，不仅在回顾制造业发展时强调“buy American”，扶持本土产业，而且在谈及中美关系时，使用了比以往更为强硬的措辞，称诉求是竞争而非冲突，承诺与中国在促进美国利益的方面合作，但若当中国“威胁”到主权，将采取行动。
影响市场的主要指标跟踪
图1 | 各主要指数相对上证综指超额收益
图2 | 估值水平
图3 | 各行业年初至今涨跌幅
图4 |融资余额环比和融资占总成交额
图 5| 利率水平
图6 | 信用利差
银华基金研究部
本文数据来源：银华基金研究部，Wind，Bloomberg；数据日期：2023.2.12。市场有风险，投资需谨慎。基金的过往业绩不预示其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，基金净值会因为证券市场波动等因素产生波动，投资者需根据自身的风险承受能力、投资期限和投资目标，谨慎选择合适的产品并详细阅读产品的法律文件，基金的具体风险请查阅招募说明书的“风险揭示”章节的相关内容。