作者：傅子恒，万联证券研究所所长，经授权发布
2015年大开大阖的A股市场将以其诡异与惊心动魄而载入史册。从上半年的疯狂上涨到年中阶段的“股灾”，再到政府强力“救市”之后的艰难平衡，其间数度演绎出日间的千股涨停与千股跌停，资本市场的波谲云诡可谓步步惊心。
时间进入2016年，宏观经济增速下滑；经济结构转型与传统产业去产能；市场自发出清与“有形之手”深度干预；注册制酝酿推出与证券市场政策调整；美国加息周期与国际形势深刻变化；“股灾”式波动与“救市”后市场心态的杯弓蛇影。一系列因素的深度纠结令A股市场的不确定增添更多复杂因素，困扰投资者也困扰市场的专业研究者。
股市投资强调顺势而为，2016年度，势为何？如何为？我们总结性的观点是，经历2013年以来由改革红利、经济转型以及货币宽松“分母驱动”催升的结构性行情之后，A股市场面临的上述诸因素导致不确定市场前景，需要以平常心进行看待与应对，在防护中寻找与捕捉个股结构交易与主题投资机会。
而“不确定性”与“平常心”，是我们对2016行情与策略研判中强调的重点。
我们从以下几个方面观察与粗线条梳理2016年股市运行的逻辑变量：
首先，从宏观经济运行来看，十三五规划提出全面建成小康社会新目标，要求经济保持中高速增长，在提高发展平衡性、包容性、可持续性的基础上，到2020年国内生产总值与城乡居民人均收入比2010年翻一番。以此计算，未来五年GDP年均增长底线是6.5%，考虑到中长期增速换档与经济景气低谷叠加的事实，2016增速很可能在2015年基础上继续回落，以接近这一底线的速率运行。在房地产产业链条景气回落、传统产能过剩与市场自主投资功能收缩、国际市场需求下降的背景之下，中国经济新的景气复苏显然需要有时间继续酝酿。经济增速新常态需要平常心进行平和看待。虽然，长期来看，我们相信中国经济依旧具有巨大的成长张力，但具体到2016年至少是上半年，新增长周期启动显然面临诸多困难。
在宏观政策方面，我们观察，政策腾挪空间发生新的变化，政策施为需要更精准发力，难度增加，改革需要新的破局。
经济增速下行、市场自然出清过程中，由于长期矛盾累积（最典型与直观的例子是困扰全民的持续雾霾）使得传统粗放型政策剌激手段难以再行推出，经济“调结构、促转型”背景抑制财政剌激的施为空间，要求进行投资方向的结构性调整与精准发力。货币政策方面，国内经济景气下行、传统产业投资回报下降以及占比较大的国有部门存在的一些深层次因素，使得实体经济对利率变化缺乏必要的敏感度，同时美联储步入加息周期压缩国内利率继续下行的空间，虽然着眼于自身经济复苏，2016年我国货币相对宽松的时间窗口尚不会进入关闭期，但显然进一步放松的空间受到限制。
对于政策空间与方向的这一新变化，12月召开的中央经济工作会议提出传统产业“去年能”与金融领域“降杠杆”的要求，已经给出了明确的方向指引以及诠释。2016至少上半年，改革预期出现边际递减，利率下行与货币宽松“分母驱动”效应递减，改革的“增量力度”将起到决定作用。新改革方向由凯恩斯式的需求管理，更多转向侧重于供给管理，而“供给侧管理”要求传统产业限产转型的同时，需要在新经济领域加码发力，将成为2016年A股市场结构行情演绎的新希望。
在股市供需方面，注册制紧锣密鼓地酝酿推出。作为新股发行制度的一项重大改革举措，成熟的注册制需要强化后续监管、强制退市机制等一系列市场基础制度协同推进进行配套，管理层目前更希望尽快落地与创新、优化市场条件同步推进。与注册制相伴的是新股发行节奏的可能加速，带给投资者的是对股票供给激增的担忧，成为制约2016行情系统性表现的重要因素。与筹码供给对应的是市场需求，目前来看，在房地产景气分化收缩导致的、以其为标的的金融资产预期收益大幅降低的背景之下，市场大类资产配置需求可以给股市带来理论上的增量资金供给，成为抵挡2016年行情系统性深度回落的积极力量。但二级市场供需双方力量强弱对比与预期变化，将随着股票价格因素与其他各种内、外因素共同综合作用；实际的资金供给波动、受到人为调控的股票筹码供给以及市场预期的波动变化，在2016年充满不确定性。
全球与地缘经济政治形势波动成为2016年A股市场不确定变化的另一个重要因变量。美联储加息周期启动之后，具体视乎其国内形势匹配度决定加息频度与进程；美国经济运行于复苏途中，欧洲经济复苏缓慢出现反复，中东局势动荡直接对国际油价施加不确定影响，中国周边局势波动变化，其间的资本流动与情绪传染，都将给全球资本市场与实体经济带来不确定性困扰。中国已经是全球性举足轻重的经济大国，资本市场（典型如汇市）已经不可能对外部冲击置身事外，与A股市场的关联也将是直接的。
从行情运行角度来看，股市风险释放需要“自发出清”，2015年中的“救市”人为干预了这种出清过程，政府“有形之手”深度介入行情具体运行，“有形之手”希望以“托底”方式增加市场波动的“确定性”，但股市有其自身的运行逻辑与轨迹，干预增加了“即期的”确定性，但却会增加“远期的”不确定性；市场“自发波动”的下行压力对比于政策“有形之手”托底甚至希望营造温和牛市的努力交叠影响，这便是我们看到的2015下半场的纠结表现。由此观察，市场情绪需要释放，2016年总体上更可能是对2015股市上半年飚升与“救市”后行情的消化，无论是在情绪上还是股指表现方面。
力量对比中，我们倾向于更相信趋势的力量，但显然双方的角力将会是相对长期的，对此需要保持一颗平常心。与一直以来的观点保持一致，我们认为当前影响市场向上推升的逻辑依旧不是经济基本面与上市公司业绩改善带来的“分子驱动”，近三年以来市场不再奢谈估值，但在2016年的机会挖掘中，尤其是注册制推出之后，应该可以预计，理性投资在继续努力寻找“风向”与“风口”的同时，也将需要向上市公司基本面分析进行回归，从这一角度发掘可把握、可持续的市场机会。
在上述认识基础上谈论投资策略，经历2015年大开大阖之后，我们认为2016年的A股二级市场总体应当相对谨慎，注重降低预期，收缩战线，防范风险，在把握趋势与具体运行节奏的基础上捕捉波段主题投资机会，同时注重巩固成果，积小胜为大胜。在主题机会方面，新兴战略产业领域诸如节能环保、生物技术、信息技术、智能制造、高端装备、新能源、美丽中国，以及传统产业优化升级等等属于“风向”所在，在某一阶段由市场情绪推升更可能成为“风口”。而在二级市场之外，在注册制推进、“供给侧”结构改革以及“大众创业、万众创新”的改革氛围中，我们建议放宽视野，寻找与捕捉创业板、新三板、战略新兴产业板等一级市场股权投资方面的历史机遇以及与一、二级市场之间联动的机会。当然这种视野与投资范围的扩展需要具备深厚的行业与公司研究能力，以及专业的眼光判断作为前提。
