投资要点：
1、“积著率岁倍”，讲的是在丰年价格低的时候买入粮食，到平年或者灾年时出售，就能获得丰厚的利润。当前大豆经过连续几年的丰收，油粕价格疲软，正是“积著”之时。
2、2018年全球大豆供需或从宽松转为平衡甚至偏紧。南美大豆或因拉尼娜气候减产，全球大豆供应压力预计减弱。美豆压榨和出口预计向好，中国进口大豆预计继续增长，全球大豆需求持续增长。
3、养殖行业经过2017年环保政策调整，有望在2018年筑底并缓慢增长，豆粕需求预计好于2017年。油脂方面，虽然拉尼娜气候主导棕榈油增产，但豆油受益于南美大豆减产或表现稍强。
4、2018年豆粕或跟随美豆重心继续抬升，震荡偏强，豆油震荡；油粕比偏弱，豆棕价差偏强。
一、2017年行情回顾
2017年CBOT大豆主力合约运行区间在900-1080美分，振幅约20%；大连豆粕主力合约运行区间2604-3028，振幅约16%。豆粕下游需求变化不大，整体上跟随美豆运行。
2017年美豆呈现先抑后扬走势。一季度南美天气炒作预期落空后，美豆播种面积增加利空占据主导，同时2月USDA展望论坛和3月美豆种植意向报告接连利空并施压市场。二季度美豆播种一度落后对市场形成支撑，不过之后种植相对顺利，6月底种植面积同比增加7%，市场再度承压下行，并创出年内低点。三季度天气炒作主导市场，美豆优良率一度下滑引发市场对单产的担忧，不过7月单产预估高于预期，且8、9两个月单产预估意外上调，天气炒作消退。四季度美豆出口销售情况没有亮点，叠加南美产区天气反复，市场呈现震荡走势。
连豆2017年全年呈现震荡下跌走势，2月份之后需求淡季，价格回落，同时新作种植面积预期增加、产量预期增加，导致市场下跌。播种和生长季天气炒作以及国庆中秋备货带来阶段性利好，不过随着新作上市，收购价格走低，市场重新回到下跌趋势，并不断刷新年内低点。
连豆油2017年走势较为曲折，经历了多波上涨和下跌，一季度随着春节消费告一段落而逐渐震荡走低；二季度美豆面积预期增加，豆油跟跌，不过之后因与棕榈油的性价比优势利好消费，豆油逐步止跌。三季度天气炒作以及原油上涨带动豆油逐步进入上升通道，之后中秋国庆备货继续利好豆油价格，直到9月份大豆进口超预期使得豆油承压回落。四季度随着双节备货结束，菜油抛储以及豆油库存逐步攀升至高位并不断刷新历史记录，导致豆油深度回调。预计元旦和春节消费将有助于豆油库存的消化。
二、2018年豆类市场分析与展望
（一）国际市场
2018年南美大豆生长或遭遇拉尼娜气候，存在减产可能，从而缓解全球大豆供应压力。美国大豆压榨和出口预计保持强劲，对美豆形成利好。总体上，全球大豆供应或从宽松向平衡甚至偏紧状况运行。
1、供给：南美大豆减产，全球大豆供应压力减弱
2017年冬季大概率出现拉尼娜气候。美国国家海洋与大气管理局称，2017年冬季发生拉尼娜气候的概率为55%-60%。澳大利亚气象局称，太平洋气温继续下降，2017年底发生拉尼娜气候的概率至少为50%，约为正常可能性的两倍，南方涛动指数已经进入拉尼娜区域。日本气象厅称，目前全球气候状态正在发生变化，拉尼娜的特点逐渐显现，预计2018年1月之前发生拉尼娜气候的概率为70%。
当前检测厄尔尼诺/拉尼娜现象的检测指标主要有美国国家海洋与大气管理局的尼诺指数和澳大利亚气象局的南方涛动指数。尼诺指数大于等于0.5，发生厄尔尼诺，小于等于-0.5，发生拉尼娜。南方涛动指数小于-7为厄尔尼诺，大于7为拉尼娜。当前尼诺指数以及南方涛动指数指标持续超过阈值，进入拉尼娜区域。
从历史上看，拉尼娜发生年份南美大豆单产大概率下滑，尤其当前阿根廷出口税收政策不利于农民扩种大豆，预计17/18年度南美大豆大概率减产。其中阿根廷大豆产量预计为5700万吨，低于上年度的5780万吨。巴西大豆产量预计为1.07亿吨，低于上年度的1.14亿吨。市场当前关注焦点集中在阿根廷，2015年新总统马克里就职后取消了玉米和小麦出口关税，下调大豆出口关税至30%，并计划从2018年1月至2019年12月每月将关税下调0.5%。这将对阿根廷北部农民产生较大影响，因其单产较低，种植成本高，且将大豆运到港口也要支付较多的成本，在目前的成本及30%的关税下，北部地区农民种植大豆将无利可图。截至12月14日的一周，阿根廷2017/18年度大豆播种进度提高到63.5%，比一周前的53.2%提高了10.3个百分点，比去年同期低了3个百分点。目前还有660万公顷农田没有播种大豆，其中一半农田很可能在未来两周种上大豆。这意味着今年的大豆播种面积有可能低于最初预期的1810万公顷。2017/18年度阿根廷大豆播种面积连续第三年下降，且在当前阿根廷出口政策下影响下，短时间内难以出现增长。
全球大豆产量预计为3.479亿吨，低于上年度的3.513亿吨，全球大豆库存消费比12.06%，低于上年度的12.38%，供需呈收紧状态。
美国方面，美国大豆将在2018年5月播种，美豆的供应决定了2018年四季度的供应。今年以来，因大豆走势总体上强于玉米，使得大豆玉米比价多数时间维持在2.5的正常水平之上，如果这一比价关系持续维持下去，将对下季美豆播种形成刺激，使得美国大豆面积在下季继续增加。预计为9140万英亩，高于2017年的9020万英亩。但单产可能延续2017年的下滑趋势，最终美豆产量或与2017/18年度持平。
2、需求：美国大豆压榨和出口数据强劲，全球大豆需求向好
2016/17年度美豆产量预计4425百万蒲式耳，同比增3%，低于种植面积7%的增幅。一般情况下，美国大豆的出口量和产量呈现正相关性，产量增加出口量也往往会增加。今年以来，由于大豆最大进口国中国进口维持较快增长，以及南美大豆出口放缓，刺激美国大豆出口强劲。本年度美国大豆在产量增加的情况下，出口量亦维持增长，部分抵消了美豆丰产带来的压力。不过，2018年一季度，美元走强令美豆出口竞争力下滑，加上南美早熟大豆将提前上市，预计届时美豆出口步伐将有所放缓，美豆在一季度有调整的压力。美国农业部周度出口销售报告显示，截至12月7日的一周里，美国大豆出口销售数量为1,452,600吨，比一周前减少28%，不过比四周平均值高出20%。本年度迄今美国大豆出口销售总量达3779.41万吨，比上年同期减少16.2%，减少的原因在于南美大豆的竞争，不过由于南美产量预期下降，或将有利于2018年一季度以后美豆的出口。
美豆压榨呈现良好状况，亦对美豆价格构成利好。2017/18年度美豆压榨开局良好，NOPA数据显示，2017年9月大豆压榨量1.36419亿蒲式耳，环比降4%，同比增5%，且创历史同期最高水平。2017年11月份NOPA会员企业压榨的大豆数量为1.63546亿蒲式耳，低于10月份的1.64242亿蒲，比去年11月份的压榨量1.60752亿蒲式耳提高1.74%。也高于报告出台前分析师预期的1.63191亿蒲式耳。
因此，美国农业部在12月供需报告中维持了2016/17年度压榨数据，小幅下调了出口数据，导致期末库存略增。具体来看，与11月供需报告相比，2017/18年度单产49.5蒲式耳/英亩，进口2500万蒲式耳，压榨维持1.94亿蒲式耳，较上年度增2.16%，出口从2.25亿蒲式耳下调至2.225亿蒲式耳，不过仍较上年度增2.3%。一系列的调整导致2017/18年度期末库存上调至4450万蒲式耳，较上年度增加1440万蒲式耳。虽然12月报告影响中性偏空，但从数据上看，2017/18年度美豆压榨和出口数据仍然保持增长，USDA或在后期调整压榨出口数据。
3、小结
预计南美大概率减产，同时美豆压榨和出口增长，全球大豆需求向好，预计市场供需格局逐渐由宽松向平衡甚至偏紧方向运行。
（三）国内市场
豆粕方面，大豆进口或继续创新高，达到9500万吨，下游生猪养殖新增产能落地将利好豆粕需求，预计豆粕震荡偏强，跟随美豆重心上移。
大豆方面，2018年东北地区大豆播种面积受补贴刺激预计维持增长趋势，同时市场化收购价格下降，大豆价格重心下移。
豆油方面，拉尼娜气候或令东南亚棕榈油增产拖累豆油，不过豆油亦受益于南美大豆减产，因此表现将略强，呈震荡走势。
1、供应：大豆进口量继续创新高
2016/17年度中国累计进口大豆9352万吨，同比增12.4%，继续刷新历史记录。美国农业部12月预计2017/18年度中国将进口大豆9500万吨，增幅1.58%，增速有所放缓。2017年油厂开机率维持在50%上下，预计2018年仍将维持这种局面。预计大豆进口平稳增长，国内大豆供应充足。
国产大豆方面，2017年在国家政策影响下，大豆面积和产量均有所增长。随着2017/18年度新作大豆上市，市场化收购陆续展开，收购价格在1.8元/斤，合3600元/吨。而大豆目标价格补贴标准逐年提高，按照130元/亩，亩产300斤计算，合每吨补贴约870元。补贴后农民售价4470元/吨，收益较好。因此，预计2018年大豆种植面积或进一步增加，产量继续增长，市场收购价格或小幅走低。预计2018年大豆价格重心略微下移。
豆油方面，上游供应与豆粕相同，因大豆进口增长、油厂维持较高开工，供应预计充裕，而下游需求预计保持平稳，因2018年经济增速预计将持稳，对于油脂消费需求具有一定的支撑。从我国居民恩格尔系数来看，2013年我国城镇居民家庭恩格尔系数是35%，农村居民家庭恩格尔系数是37.7%，均下降至历史最低位；由此可见，我国城乡居民家庭的恩格尔系数呈现下降趋势，但平均收入弹性仍为正值；城镇居民人均植物油消费量的收入弹性也处于下降趋势，并且小于农村居民的收入弹性，从1997年起平均收入弹性开始转变为负值。从价格弹性上看，我国城乡居民植物油消费的价格弹性均为负值，其中农村居民的价格弹性较大一些。因此，价格变动对农村居民人均植物油消根据相关研究，就全国平均水平而言，在1990-2004年期间，农村居民植物油需求的收入弹性整体上呈费的影响较大，对城镇居民的影响相对较小。不同地区农村居民对植物油消费的价格弹性变动没有表现出明显的规律性，这可能与各地区的饮食习惯和消费特点不同有关。我们认为，从豆油食用消费端看，无论是消费结构、特征、弹性还是历史趋势角度，2017/18年度豆油消费预计呈现稳定趋势，难有大幅提升；农村居民家庭植物油消费的提升依然是植物油食用消费的重点。
替代品方面，随着厄尔尼诺现象的消退，东南亚地区棕榈产量将进入增长期，预计2018年上半年棕榈油产量增幅预计将几乎抵消2017年上半年的降幅，2018年下半年全球棕榈油产量也将同比增长逾400万吨。毛棕榈油产量将恢复同比增长态势，不过11月份过后棕榈油产量将出现季节性下滑。马来西亚棕榈油局（MPOB）的报告可能显示，12月末库存位于250万吨以上，之后将会减少，然后从2018年第二季度起大幅提高。届时，棕榈油价格可能继续走软从而拖累豆油价格。另外，目前豆油-棕榈油无论是现货价差还是期货价差均处于一个偏低的位置，一旦棕榈油增产，豆油-棕榈油价差将有回归的需求，还可能带动油粕比走弱。
2、需求：生猪养殖回暖，豆粕需求预增
当前市场对生猪存栏的实际数量存在分歧，一方面，农业部数据显示，2017年9月400个检测县生猪存栏环比降0.2%，同比降6.1%，能繁母猪存栏环比降0.7%，同比降5%。另一方面，2017年豆粕销售量却好于预期。据天下粮仓统计，截止11月样本点豆粕累计销售同比基本持平。两个数据存在差异，结合第三方调研样本点数据来看，2017年4月以来生猪存栏量同比增加，豆粕销售旺盛。因此我们倾向于农业部数据采样可能失真，原因在于今年由于环保压力增大，生猪养殖产业格局发生重大变化，而农业部暂未跟上变化，只有这样才能解释豆粕销售旺盛。
2018年下半年生猪存栏预计将继续回升，利好豆粕需求。2017年环保压力较大，导致大量禁养、限养地区猪场拆除，尤其是华南地区，环保对生猪养殖打压力度较大。随着旧猪场的拆除，东北、西南等地区的猪场兴建工作也陆续展开，预计2018年投产。生猪新产能落地，乐观估计新增20%，将对豆粕需求产生长期利好。
蛋鸡2017年8、9月补栏量大，预计将提振2018年春节前后豆粕需求。不过据5个月的周期计算，2018年下半年蛋鸡对豆粕需求增速将逐渐下降。
3、小结
2018年豆粕供应量预计相对平稳，而需求预计随着生猪新产能落地而稳步增加，预计豆粕价格震荡偏强。
三、2018年展望及策略
基于以上的分析和研究，我们认为2018豆类油脂市场需要关注以下两点：
1、2017/18年全球大豆产量故事中的“拉尼娜”因素对南美2018年一季度生长关键期的影响还不得而知，届时的天气状况就成为引导价格的主导因素，如果南美大豆减产，那么2017/18年度大豆可能迎来价格拐点。
2、2017/18年度全球大豆需求保持稳定增长，对于价格有支撑作用。从大豆的下游制品豆粕和豆油的需求来看，中国作为饲料和油脂的主要消费大国，养殖行业逐渐进入恢复周期，GPD增速平稳，饲料和油脂加工业也将受到提振。
（一）行情展望
供应方面，拉尼娜气候可能发生，届时对南美大豆带来不利影响，全球大豆产量增速或放缓甚至下降，供应能力下降。需求方面，最严环保年或将过去，生猪产业经过调整后新产能落地在即，豆粕需求预计稳步增长。总体上供应压力预期下降，需求动力预期增加，2018年豆粕或震荡偏强。至于具体行情走势，我们认为一季度豆粕将维持震荡，市场处于拉尼娜气候和需求淡季之间的博弈；二季度豆粕将震荡偏强，因南美减产坐实以及春季补栏行情；三季度市场将炒作美豆播种和生长以及需求旺季，豆粕将震荡偏强；四季度，美豆产量尘埃落定，生猪产能落地，豆粕需求预增，豆粕将震荡偏强。需要注意的风险点在于：南美天气以及美国大豆产量增长情况。
大豆方面，上半年将维持区间震荡，因市场化收购启动，叠加需求淡季。下半年将震荡偏弱，因新作播种面积继续增长，需求平稳。需要注意的风险点在于：新作大豆的播种面积和产量。
豆油方面，一季度震荡偏强，因拉尼娜期货导致南美低温干旱，大豆作物或受损，东南亚棕榈油减产周期；二季度震荡，市场处于南美大豆减产以及棕榈油增产的博弈之中；三季度震荡偏强，因美豆播种和生长炒作，叠加油脂消费旺季；四季度因棕榈油减产以及消费淡季，震荡偏弱。需要注意的风险点在于：拉尼娜对南美和东南亚天气的影响程度，进而影响大豆和棕榈油产量。
（二）套利策略
预计2018年油粕比维持低位，主要原因在于，豆粕供应压力或随着南美大豆减产而减弱，同时需求因生猪产能落地而稳步增长。豆油供应充足，需求无亮点，且受累于棕榈油增产。建议逢高（2.4以上）做空油粕比，比值达到2.0附近时获利了结；节前油脂备货旺季（中秋国庆、元旦春节）且油粕比处于低位（2.0附近）时做多油粕比。
豆油棕榈油价差运行区间有望上移至500-800元/吨，其中第二和第三季度有望偏强，因第二、第三季度美国大豆天气炒作，而同期棕榈油处于增产周期。建议逢低做多（低于500）豆油棕榈油价差。
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