投资要点
1、美国经济走强带动美联储加息靴子落地，全球美元回流美国，“缩表”也将收紧美元流动性，一定程度上利好美元走强。2018年，特朗普大力推行减税政策，全球将有望形成一轮减税潮。目前看美国加息缩表对国内股市的影响并不大，但是仍需关注长期影响。
2、2018年工业企业利润将承压。17年以来的工业利润增速反弹应主要归功于地产投资短期回升。但如果18年地产销售和投资大幅下滑，PPI涨幅也明显回落，那么工业企业利润增速也将再度承压。
3、在去杠杆、金融监管趋严背景下，资金抱团蓝筹消费，二八行情明显，中小创板块集体遇冷。预计未来2018年资金配置格局延续，仍然偏爱低估值、业绩良好的龙头企业，中小创中获业绩支撑的优质企业或面临新机遇，转型与创新才是新时代的希望。
4、我们认为，2018仍将是慢牛之年，与2017年相似，慢牛将拥有更多业绩面、估值面的支撑，并且在金融监管的背景下市场也将更加规范。但另一方面，诸多风险因素有可能叠加，形成共振，A股走势结构性分化延续。2018，将是慢牛之年，转型之年，希望之年。
一、追溯历史，展望未来
2015年大起大落，2016经历了熔断式暴跌后，逐步步入平稳，2017年慢牛行情延续至今。2017年以来，A股呈现V形走势，年初由于大宗商品陆续见顶回落，PPI见顶，补库周期结束，经济数据超预期支撑，再加上“雄安”概念横空出世，A股经历了一波涨幅，但随后市场流动性收紧、金融监管加码，A股回落探底，6月以后，产业资本大量增持、周期股引领市场大涨，流动性、监管边际变化，A股开始不断攀升，直到年底略有回落。具体来看，2017年A股走势分化明显，一方面，权重股V形反转，强势上攻，中枢不断上移，上证50指数、沪深300指数，年内累计涨幅均超过30%，另一方面，中小创相对弱势，呈现宽幅震荡格局。与此对应，IH、IF与IC走势分化明显。我们预计2018年经济增速预期下行，经济稳中趋缓，债务、利率和财政支出压力将对股市盈利增速产生压制，资管新规指导意见对估值构成利空，其落实以及细则出台可能在明年二三季。
1.股指走势呈现两阶段分化
2017年股指呈现两阶段走势分化。第一阶段为 2016年末到2017年6月底的从去大鳄到去杠杆行情，证监会2月一刀切限制再融资的比例和频率以及4月银监会郭树清新上任后的强力去杠杆引发股指下跌。第二阶段下半年至今的核心50集中度行情叠加国家战略高科技产业链潜力龙头行情，6月初上证50率先突破2016年12月的举牌顶，银行股巨量拉升白马消费股新一轮飞跃。7月下旬创业板市盈率降至35倍后证金二季度首次抄底创业板激活人气，周期股和新能源跟随相应期货爆发，并且供给侧做多集中度的效应发生在中小创各类细分龙头中，其中可能将在2018年入选中证800的华大基因江丰电子等细分龙头，半年不到就涨15倍，力度远超2015年的炒作股，后来也复制了当时的连续跌停行情。
贯彻两个阶段是经济名义增速的启动，从一阶段的迟疑到二季度的抱团加码，大鳄被处罚后，金融生态圈的其他机构纷纷入场，债市资金也赶在年末纷纷弃债从蓝筹权重股，从而在资本市场层面全面支持十九大“核心”行情，但随着抱团的疯狂倒逼交易所罕见警示唱多研报数据模型，茅台被新华社舆论冲击并公告股价涨太多，加之资管征求意见的落地，股市出现最大跌幅。金融监管趋严成为今年，乃至明年股市走势的重要影响因素。
2、金融监管：监管更趋协调，有序推进
2016年下半年以来，各类资管产品监管新规陆续出台,同时央行配合金融去杠杆的监管目标逐步收紧流动性；2017年4月份，一行三会的监管政策密集出台再次推升利率上行，金融监管和货币政策端的收紧成为影响市场的核心因素。始于2016年下半年的金融监管并未对2016年的市场带来明显的影响，但却在2017年给市场带来“腥风血雨”的影响，可以说4月中旬至5月中旬这一个月的时间是监管预期集中冲击的时期，金融监管的层层加码可谓是引起了股票、债券及商品三个市场的集体重挫。
但是从7月中旬的金融工作会议，到政府工作会议，再到随后国务院金融稳定发展委员会的成立，无外乎都向市场传递出来两个非常重要的信号：一是金融监管走向协调；二是金融领域从“去杠杆”走向“稳杠杆”，给出缓冲期，防止因为“去杠杆”引发新的风险。所以我们一再强调，受制于我国“去杠杆、防风险、抑泡沫”的要求，金融监管会继续延续，但金融监管对于金融市场预期冲击最大的阶段已经过去。为此，货币政策与金融监管的组合也由上半年的“紧货币+严监管”转为下半年的“严监管+稳货币”。即使四季度流动性和利率没有明显的松动，但只要边际上不再近一步恶化，对股市就是一种利好，因为之前的流动性收紧和利率上行已经在价格的下跌中兑现了，而种种迹象表明，下半年流动性和利率环境出现了边际上的改善。
站在2017年底，回望这一年经济工作的成效，我们可以看到，从上半年整个宏观经济走势看，经济呈现出较强的韧性，上半年GDP累计增速达到6.90%，延续着去年四季度以来经济相对强势表现，而这一期间，出口接棒地产成上半年经济超预期走强的支撑力量。继7月经济数据全线低于预期后，8月工业增加值、固定资产投资、消费及出口等经济数据继续出现全面回落。7月宏观经济数据的下滑主要受制于夏季高温天气的影响，而8月数据的继续向下则可能与当前火热推进的去产能、环保督察行动有关。到四季度，上半年支撑经济超预期走强的地产投资及出口等变量在接下来一段时间难以继续维持高速增长。美联储缩表、金融监管趋严给经济、进而给股市、期市带来的影响也不容小觑。
二、宏观经济展望
2018年的宏观形势，外围环境企稳，国内仍在寻找新的增长动能，经济转型进行中。国际方面，美国大部分地区的经济继续温和增长，制造业维持持续扩张的趋势，劳动力紧俏，消费支出有所增长，失业率好于预期，但薪资增长仍稍显乏力。特朗普税改政策、政府预算方案取得实质性进展，消费者对经济前景的乐观态度有所改善。欧元区经济出现稳健强劲的增长，就业市场持续改善，失业率进一步下降，但欧央行表示，欧元区通胀动能仍未能显示内生性的上行趋势，上行压力仍受抑制，源于就业市场仍明显疲软，预计2017年末至2018年初还会因为能源价格疲软而暂时下降。但是国内房地产投资下温和下行，基建投资增速受制于社会资本融资来源也有所放缓，虽然外围环境的持续改善会继续支撑出口，但是人民币汇率跟随美元调整，进而对我国的出口形成一定的压制，消费接棒投资对GDP增长形成一定支撑。我们认为中国经济在2018年仍处于平稳筑底阶段，逐步将经济底部夯实，为经济转型争取到宝贵的时间。
1.全球经济企稳复苏
展望2018年的全球经济走势，各主要经济体将表现出不同的发展状态，根据IMF的预测，美国2018年GDP增速有望达到2.3%，前值为2.1%；欧元区改革欧盟治理结构，促使经济全面复苏，IMF给予其1.9%的预期增长率；对于日本经济增长的判断，IMF较为悲观，仅给出0.7%的增速。
美国货币政策已处于回归正常化的阶段，而伴随经济稳健复苏，渐进加息和缩表也稳步推进。16年下半年以来美国经济同比增速保持了五个季度的反弹，最近两个季度环比折年增速也维持在3%以上，同时就业市场持续修复，劳动参与率停止下降而失业率降至4.1%的低位，因而2017年美联储分别在3月和6月加息，节奏较过去两年已经加快，同时10月开启缩表，推动货币政策进一步回归正常化。
目前美联储加息背后的关注点在于，虽然经济复苏显出韧性，但通胀回升力度偏低，核心通胀仍是拖累，12月加息靴子落地。就10月份正式开启的“缩表”，美联储跟市场已经有过较为充分的沟通，且缓冲的时间较长，短期对市场的影响有限。但随着“缩表”的持续推进，其中长期的冲击仍需警惕。从中长期来看，“缩表”将直接影响美债的供需关系，推动美债收益率上升。此外，“缩表”将收紧美元流动性，一定程度上利好美元走强。
“缩表”对国内货币政策的影响也有限。在缩表问题上，央行不会跟风美联储，中国有足够的“底气”维持货币政策的独立性。其一，人民币汇率贬值的预期大幅收敛；其二，中国目前的经济增速明显高于美国；其三，目前中美1年期国债到期收益率的利差仍维持在140BP左右的水平，仍有较大的空间。当前央行要做的就是坚持稳健中性的货币政策，在巩固前期去杠杆效果的同时继续采用较为温和的手段将有效的金融资源配置到实体经济上来，进而完成资金层面上的供给侧结构性改革。
其次，特朗普大力推行减税政策。美国众议院、参议院相继通过税改方案，可以说是特朗普上台后施政的一项实质性突破。两院所通过的草案主要不同在于下调企业税率是从2018年或是2019年开始。税改法案通过，短期内将刺激美国经济发展。首先个人税的降低将增加居民收入，从而提振消费，而消费对于美国经济贡献巨大，所以有利于拉动美国经济增长。其次税改法案中对于企业税的下调将降低企业的负担，从而使企业拥有更多资金进行投资，对于跨国公司，将有利于把更多利润回流至美国本土，拉动美国国内的企业投资和就业。当然，税率降低会直接导致财政收入减少，但税率降低刺激经济增长将带来税基提高的正面影响。实施减税后，美国进口增速或大幅抬升。
对于中国而言，美国减税对在中国投资的美国企业或有一定影响，但美国在华投资额度并不算高且中国对于外商投资企业税率偏低，其影响应在可控范围内。若美国本轮成功推行减税，中国的机电、化学制品、塑料及橡胶制品、基本金属和仪器生产等行业出口增速或将显著抬升。另外，减税法案或将增加美国财政赤字并推高美债余额，与美联储的缩表计划形成矛盾，或导致美债收益率上行。若引起中国跨境资金外流增加，将促使央行上调OMO利率对冲，对国内债市形成压力。
美国作为全球最大经济体，如若税改法案正式通过影响将是全球范围。目前已有多国表示将推出自己的减税计划，全球将有望形成一轮减税潮。
2.中国经济转型中
2017年全球经济运行良好，各大经济体经济基本面均迎来不同程度的好转。在外需改善的大背景下，我国经济表现极具韧性，前三季度 GDP不变价累计同比增速达到6.9%。但是在经济平稳运行的背后，仍存在工业品价格过快上涨、居民部门杠杆率快速攀升等风险，债券市场经历剧烈调整。展望2018年，物价中枢将显著抬升，制造业投资在良好利润水平和限产因素制约下预计与今年持平，房地产投资在政策调控背景下温和下行，基建投资增速受制于社会资本融资来源也将有所放缓，虽然外围环境的持续改善会继续支撑出口，但是人民币汇率跟随美元调整，应主要体现为双向波动特征的加强，进而对我国的出口形成一定的压制。消费将迎来进一步转型升级，消费接棒投资对GDP增长形成一定支撑，我们预计2018年GDP增速位于6.6-6.8%区间，经济增长仍处于筑底阶段，稳中趋缓，长期或有望改善。
货币政策方面，央行的货币政策整体保持中性偏紧的姿态以配合金融杠杆去化和金融监管的实施，在货币政策工具的使用上主要以政策性金融工具为主。既通过中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等工具补充中长期流动性缺口，又通过合理摆布逆回购、临时流动性便利（TLF）等工具的操作力度、期限搭配、到期时点和开停节奏，“削峰填谷”熨平临时性、季节性因素对流动性的扰动，维护流动性运行平稳、中性适度。
基于“去杠杆、防风险、抑泡沫”的要求，去年下半年以来监管大趋势收紧，此前近三年的利率下行周期结束，利率转而上行。尽管从大的方向上，我们认为在金融监管及金融去杠杆延续的背景下，整个四季度市场的无风险利率难以出现大的下跌，但对比上下半年利率走势，可以明显的发现利率真正的高峰期已经过了，我们预计，接下来一段时间，利率大概率将维持在一个较高的水平盘整，但上行斜率或放缓。短期波动取决于监管节奏，在“稳是主基调”的背景下，若经济出现超预期下行或金融市场风险，不排除政府择机进行政策对冲。
财政政策方面,在中性偏紧的货币政策框架内,上半年支撑经济超预期走强的地产投资及出口等变量在接下来一段时间难以继续维持高速增长。回望2016年年初以来的经济复苏，动能最初来自于地产投资的高速增长，而从去年10月份及今年3月份左右开始，各个地方的政府先后出台了一系列的楼市调控政策，并在一定程度上对房地产投资带来一定的负面影响。但在这一过程中，我们发现出口在经历一年左右的低位震荡后，于2016年底开始出现复苏，并很好地接棒了地产，成为经济新的上涨驱动力量。综合来看，国内经济之所以能在今年上半年继续维持着强劲走势，主要的动力来源于以下两个方面：其一，出口的带动。受益于美国及欧洲等发达经济体整体复苏势头表现良好，整个上半年出口维持着较高的增长速度；其二，来自于投资低于预期的回落，其中地产投资的增速超出市场预期，叠加制造业投资从2016年三季度开始触底反弹并保持高速增长，共同使得投资维持在相对较高水平。
而继7月经济数据全线低于预期后，8月工业增加值、固定资产投资、消费及出口等经济数据继续出现全面回落。7月宏观经济数据的下滑主要受制于夏季高温天气的影响，而8月数据的继续向下则可能与当前火热推进的去产能与环保督察行动有关。国庆节前后，多地出台新的楼市调控政策，核心在于“限售”，这足以表明监管层对楼市调控的强硬态度，也使得商品房销售的“金九银十”预期大打折扣。从“商品房销售——地产投资”的传导路径将进一步显现，地产投资对经济形成较为明显的拖累。展望2018年，2017年上半年支撑经济超预期走强的地产投资及出口等变量在接下来一段时间难以继续维持高速增长，中期内面临一定回调，长期看还需寻找新的经济增长动能。
供需方面，12月以来，严格执行采暖季限产的钢铁、水泥等行业，工业品价格明显上涨，甚至屡创新高。但主要原因并非需求强劲，而是供给受限，也绝非经济向好的信号。实际上，除了一枝独秀的挖掘机，代表性工业品的生产、销售，比如乘用车、重卡销量以及粗钢产量，都出现明显下滑。需求方面，下游地产、乘用车仍弱，文娱不温不火。中游钢铁尚可，水泥、机械走强，化工、重卡走弱。上游煤炭分化、有色、交运均弱。价与量的背离仍在延续，经济短期滞胀格局并未发生根本改变。
汇率方面，进入到6月份之后，随着美元指数的持续走弱及人民币汇率中间价报价机制中引入“逆周期因子”，人民币汇率大幅走强。据初步统计，今年以来人民币汇率升值的幅度超过5%。进入到9月份之后，人民币汇率延续着不断升值的势头，最高升至6.4345。人民币汇率的升值在一定程度对我国的出口产生了明显的拖累。其中，我们观察到出口增速在6月达到阶段性高点之后，开始出现高位回落，截至到今年8月，人民币计价的出口同比增速已下降至5.40%。出口增速回落的时点与人民币大幅升值的时间相吻合，印证人民币升值对我国的出口带来一定的拖累。随着人民币汇率贬值预期的大幅收敛叠加“逆周期因子”在人民币汇率中间价报价机制中所发挥的作用，央行对人民币中间价的干预能力也明显增强。因此，人民币汇率跟随美元调整，应主要体现为双向波动特征的加强，进而对我国的出口形成一定的压制。此外，随着欧洲、日本经济跟随中、美经济的景气度进入到高位震荡状态，预计出口环比的动能难以进一步扩张。
综上，我们认为2018年中国经济的风险主要来自于基建放缓与地产杠杆的风险，如果能通过改革等手段妥善处置杠杆，优化经济结构，风险将能得到极大地释放。就股指而言，我们认为经济增速放缓势必会拖累大盘，在此背景下，价值投资或受到资金青睐，上证50、沪深300在调整结束后，或重新回归上行通道。
三、股市盘整，价值投资仍是主线
1.2018的股市是什么样的牛？
2017年，主导股市的因素是业绩支撑及金融监管带给市场的扰动，年末随着宏观经济下行压力的加大，市场的风险偏好可能会再次往复，压力会再次显现。但总体上，2018年股指依然走在一个慢牛的道路上，大的牛市行情难以一蹴而就，但结构性行情尽显。在配置的风格上，“低估值+业绩支撑+以龙为首”仍是市场未来配置的主线。
2015年的股市大牛市，与股票本身的业绩关系不大，更主要是因为央行放水，资产价格上升，投机心态追逐泡沫。而17年以来的股市上涨，全部都有业绩的支撑。股市整体从泡沫为王过渡到业绩支撑。
可以看出在良好业绩支撑的逻辑条件下，上证50的估值得到明显提升，但中小创板块估值明显回落，但是市盈率依然高于大蓝筹板块。在去杠杆、金融监管趋严背景下，资金抱团蓝筹消费，二八行情明显，中小创板块集体遇冷。预计未来2018年资金配置格局延续，仍然会偏爱低估值、业绩良好的龙头企业，中小创中获业绩支撑的优质企业或面临新机遇。
2.三大股指基差走势
截至到12月中旬，三大期指主力合约均缩窄升贴水幅度。三季度末，IF 主力合约小幅升水沪深300指数8点左右，二季度末这一数值为贴水24.20点；IH主力合约小幅升水上证50指数10点左右，二季度末这一数值为贴水25.97点；IC主力合约贴水中证500指数15点左右，二季度末这一数值为40.96 点。整体而言，相较于二季度末，三、四季度三大期指主力合约的升贴水情况均向平水状态收敛，期现套利机会甚少。
3.市场参与者情绪分析
年内下调期指手续费等政策出台，并没有实质性提升市场交投情绪。年末市场依旧缺乏投资主线，而且市场成交量继续下滑，两融余额、新增投资者数量均有所回落，显示投资者参与热情并不高，考虑到前期指数调整幅度较大，市场进一步下跌空间有限，预计震荡行情将延续至明年，等待市场成交量明显放大，出现新的利多逻辑，股指才能重新回到上行通道。
对于2018年，我们可以认为，在不出现较大风险事件的条件下，价值投资引导市场继续走慢牛行情，市场交投情绪也能够进一步回暖。
4.风险与机遇并存，2018股市展望
展望2018，全球经济面临诸多变数，而这些变数中的一部分将会以各种形式传到至资本市场。
首先，美国经济走强带动美联储加息靴子落地，全球美元回流美国，“缩表”也将收紧美元流动性，一定程度上利好美元走强。特朗普大力推行减税政策，全球将有望形成一轮减税潮。对于国内A股而言，央行在一定程度上能够保持独立的货币政策，维稳方向不会改变，目前看美国加息缩表对国内股市的影响并不大，但是仍需关注长期影响。
其次，国务院金融稳定发展委员会的成立，向市场传递出“去杠杆、防风险、抑泡沫”的要求，金融监管会继续延续，但金融监管对于金融市场预期冲击最大的阶段已经过去，后续应继续关注金融监管政策出台。
另外，2018年工业企业利润将承压。17年以来的工业利润增速反弹应主要归功于地产投资短期回升。但如果18年地产销售和投资大幅下滑，PPI涨幅也明显回落，那么工业企业利润增速也将再度承压。
在风险之外，也存在着诸多机遇：
第一，改革进入深化阶段，各项改革措施，特别是国企混改措施的提速已经初现端倪，作为指数型板块的国企改革板块，将会对指数产生举足轻重的影响。
第二，需求端有望回升，消费有望在供给侧改革的助推下增长，从而从根本上改善上市公司盈利。
第三，新时代的希望在转型创新，如果政府下决心收货币，地产泡沫终究不可持续，希望在于转型和创新，在于做大资本市场。
综合上述分析，我们认为，2018仍将是结构式增长的慢牛之年，与2017年相似，慢牛将拥有更多业绩面、估值面的支撑，并且在金融监管的背景下市场也将更加规范。但另一方面，诸多风险因素有可能叠加，形成共振，A股走势结构性分化延续。整体而言，股市呈现稳中向好的趋势，IH、IF经历完充分调整后，或重回上升通道。2018将是慢牛之年，转型之年，希望之年。
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