2023年度债券市场投资展望

疫情扰动、央行降息降准，1-10月债券收益率整体震荡下行；但防疫优化、支持地产、理财抛售，11-12月债市大跌；年末债市有所反弹

1-10月，债券收益率震荡下行，10年期国开债收益率下行至年内低点附近，也是2012年11月以来的低点附近。1月和8月两次降息、4月降准，债券收益率明显下行。4-5月、7-8月、以及10月，疫情扰动加速债券收益率下行。2-3月、6月、以及9月，经济边际改善，叠加疫情形势缓解，债券收益率有所调整。11月，防疫政策优化、“第二支箭”支持民营地产企业发债融资、金融支持地产16条等政策出台，债券市场大幅波动，月底央行宣布降准0.25%呵护流动性。整体来看，债券收益率在2022年1-10月呈现震荡下行。

11月1日至12月13日，债券收益率快速上行，债市大跌。首先，11月11日，防疫政策优化二十条，国内持续三年的严格防疫政策骤然放开，市场预期经济基本面好转，利空债市。其次，金融支持地产政策出台。11月，央行、银保监会出台政策从信贷、债券、股权等方面连发“三支箭”支持房地产融资。前期拖累经济增长的地产投资，有望企稳回升，利好经济，利空债市。此外，“债市下跌，净值回撤，投资者赎回，理财抛售，债市下跌”的负反馈循环，加剧了债市的下跌。

12月14日至12月30日，债券收益率有所回落，债市反弹。期间债券收益率下行，主要原因或在于：理财赎回进一步缓和，抛盘力量明显减弱；疫情影响下，经济基本面差，有再次探底压力，“弱现实”环境依旧有利于做多；央行OMO持续较大规模投放14天、7天逆回购跨年资金，银行间隔夜利率很低，流动性充裕，跨年也相对顺利，有利于做多。

防疫政策优化，有利于经济复苏，利好股市，利空债市

在坚持“动态清零”的严格防控政策下，疫情形势与债市收益率变动“强相关”。新冠肺炎病例数（本土确诊病例+本土无症状感染者）增加，10年期国债收益率通常是下行的，例如3月、7月、8月、10月。然而，11月，两者出现了明显的背离，主要原因在于防疫政策优化，虽然病例数在快速增加，但是防控政策优化有利于经济复苏，利好股市，利空债市。

基建和制造业投资对冲房地产下行压力，固定资产投资累计同比增速逐渐企稳。2022年1-11月固定资产投资累计同比5.3%，较前值下降0.5个百分点。其中，地产投资累计同比-9.8%，基建投资累计同比11.65%，制造业投资累计同比9.3%。显然，2022年基建投资和制造业投资对冲着房地产投资增速的下滑，固定资产投资增速得以逐渐企稳。

预计2023年政策稳增长压力依旧存在，基建力度或维持较高水平。2023年，国内经济增长仍将面临疫情的扰动，叠加外需整体回落的压力，因此财政稳增长仍需持续发力，基建或将继续发挥托底作用。

2022年受疫情、缺电等因素影响，工业增加值当月同比增速波动较大。11月份，规模以上工业增加值同比增长2.2%，比前值回落2.8个百分点。采矿业没有趋势变化，同比甚至高于前值；制造业、公用事业回落幅度较大。工业生产下滑主要是：一、世界经济收缩放缓，出口下滑拖累；二、国内疫情反弹，工业生产循环受到冲击；三、企业产销衔接不畅，经营困难增多。

2023年，随着优化疫情防控措施显效，稳经济一揽子政策和接续措施落实落细，正常生产生活秩序逐步恢复，交通能源等要素保障继续加强，工业生产将逐步恢复，企业经营预期改善，工业经济有望稳定发展。在制造强国等政策指引下，工业生产制造方向的经济刺激政策有望力度更大，叠加同期基数较低，工业增加值同比增速预计有较好表现。

疫情多发和坚持“动态清零”，明显抑制了2022年的消费。社会消费品零售总额11月当月同比为-5.9%，同比降幅较前值扩大5.4个百分点。消费或主要是受疫情升温影响，居民生活半径缩短，消费意愿下降。从耐用消费品来看，粮油食品类、药品类等领域受影响小，增速较高；通讯器材类、汽车类、家电类等受冲击较大。汽车零售同比-4.2%，低于10月同比的3.9%和9月同比的14.2%。通讯器材零售同比为-17.6%，显著低于10月同比的-8.9%和9月同比的5.8%。

二十大报告强调“着力扩大内需，增强消费对经济发展的基础性作用和投资对优化供给结构的关键作用”。如今，疫情防控政策得以优化，在扩大内需政策刺激下，叠加同期基数较低，2023年社会消费零售品总额同比增速有望明显走高。

2022年外需转弱、竞争压力叠加疫情扰动，出口增速震荡下行。主要是：1）受海外政策收紧影响，2022年海外经济放缓，消费明显下滑；2）与我国具有竞争关系的国家产能逐渐修复；3）国内疫情给外贸货物的生产和运输带来扰动。

出口下行压力可能是2023年经济增长的主要负面因素。2023年欧美央行在高通胀背景下仍将继续加息，政策持续收紧将进一步加重海外经济下行压力。IMF2022年10月《世界经济展望报告》下调全球经济增速预测，尤其是发达经济体的经济增速。外需为我国出口带来的支撑或将继续减弱，出口增速下行可能是2023年我国经济复苏的主要拖累项。

2022年第四季度通胀压力预计总体可控，仍不是影响债市的主要矛盾。央行货币政策委员会第三季度例会：在国内粮食稳产增产、能源市场平稳运行的有利条件下，保持物价水平基本稳定。11月，CPI保持温和上涨态势，同比上涨1.6%，涨幅比前值回落0.5个百分点；环比由前值上涨0.1%转为下降0.2%。CPI涨幅回落，主要是由于食品价格涨幅回落的影响，一是猪肉供给增加影响显现，二是鲜菜供应较为充足。

2023年，CPI大概率前高后低。受猪肉价格较高、同比基数较低、疫情防疫政策持续优化等因素影响，上半年CPI涨幅或较大，有一定通胀压力。下半年，随着猪价企稳、同比基数走高，CPI涨幅或有回落，通胀压力可能有缓解。

2022年货币高增长与信用弱扩张并存。2022年以来企业和居民的信用扩张动力持续放缓，尤其是中长期贷款增长疲弱，但货币供应量增速较快，M2同比增速创下16年5月以来的新高。

外部环境严峻，经济弱恢复，三重压力仍在，货币政策有望继续宽松。全球经济增长放缓、通胀高位运行，外部环境更趋复杂严峻；国内经济总体延续恢复发展态势，但仍面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力。2022年12月中共中央政治局会议：稳健的货币政策要精准有力。2023年，货币政策将继续保持稳健，保持流动性合理充裕，政策性开发性金融工具、专项再贷款等结构性货币政策预计将提升效力。

流动性充裕下，信用扩张有望走强。2022年，企业和居民中长期贷款持续收缩，叠加非标融资净减少，银行间市场资产荒持续。2023年，随着疫情防控政策放松，三重压力之一的“预期转弱”有望逆转，在流动性宽松、融资成本较低的情况下，企业和居民的中长期贷款需求将明显增加，资产荒会得到一定程度缓解，但难快速消除。

经济增速回升叠加通胀走高，2023年债市面临调整压力。在2023年经济增速大概率出现回升、猪价带来通胀压力的情况下，债券收益率很可能出现类似于2020年5月以后的上行走势，调整幅度预计弱于2020年。流动性有望继续保持合理充裕，但资金价格可能将随着收益率的上行而出现抬升。息差，待债券收益率基本调整到位后将明显恢复，届时重新加杠杆较为有利。

因此，紧跟疫情及防疫政策变化、经济回升势头，配置上及时调整仓位和组合久期至合适的防守状态；预计2023年第三季度开始拉长久期提升仓位时机较好。经济复苏、通胀走高之下，中长端债券收益率调整风险较大，做多上半年谨慎为好，下半年预计可积极些。

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