一、纸浆产业链简介
（一） 纸浆的概念和分类
纸浆是以植物纤维为原料，经不同加工方法制得的纤维状物质，是造纸工业的主要原材料。
纸浆根据原材料的来源可划分为木浆、非木浆和废纸浆。由木材为原料，利用化学、机械或二者结合的方法制得的纸浆统称为木浆，木浆多用于生活用纸及文化用纸领域；由非木材纤维制成的纸浆，如竹子、禾草等，被称为非木浆，非木浆多用于制作生活用纸；由二次回收的废纸重新制成纸浆统称废纸浆，废纸浆多用于包装用纸的制造。
纸浆的分类方式较多，除了根据原材料外，还可以按加工工艺、加工程度等方式划分。
在植物纤维中，木浆应用最为广泛。而木浆的原料主要来自于针叶树和阔叶树。
常用的针叶木制浆材种有：斯堪的纳维亚松(Scandinavian pine)、辐射松（Radiata pine），南方松（Southern pine），红杉（red ceder），小千松（lodgepole pine），雪松（ceder），铁杉（hemlock），白松即白云杉（white spruce），黑杉（black spruce），道格拉斯松（又名花旗松，douglas fir），落叶松（larch）、香脂冷松（balsam fir）、高山冷杉（Alpine fir）等。其中，辐射松和南方松是美国浆、智利浆和新西兰浆常用的制浆材种，斯堪的纳维亚松是北欧国家常用的制浆材种，其他几种树种是加拿大常见的树种。
常用的阔叶木制浆材种有：桉木、相思木、杨木、桦木、枫木等。
目前国际上生产及交易的主流木浆品种为漂白硫酸盐针叶木浆（也称软木浆、漂针浆）和漂白硫酸盐阔叶木浆（也称硬木浆、漂阔浆）。两者主要应用于高级印刷纸、复印纸、胶版纸、封皮纸、书写纸和纸袋纸等纸品的制造。其中纸浆期货的标的物为漂白硫酸盐针叶木浆。
1.漂白硫酸盐针叶木浆
漂白针叶木硫酸盐浆，根据地域、树种等差异，可以分为北方漂白针叶木硫酸盐浆（NBSK）和南方漂白针叶木硫酸盐浆（SBSK）两大类。
（1）北方漂白针叶木硫酸盐浆（NBSK）：
斯堪的那维亚半岛：斯堪的那维亚半岛国家只产两种主要的针叶木，即松木与云杉。通常纤维全长3.1－3.3mm，直径只有30－32μm，比加拿大等国产的同类品种要短和薄一些。这类纤维在纸浆中的分布均一，都有大致相同的规格和类似的细胞壁。这类NBSK没有特别高的抗张力或耐折力，撕裂度比任何南方针叶浆要低得多，但有较高的耐破度，而且由于纤维较长和直径较小，具有较高的单位重量纤维数（纤维个数／克），因此适合制造强韧而表面要求光滑的低定量涂布胶印纸、双面涂布纸、单面涂布纸、凹版印刷纸、压感防粘纸等。
俄罗斯：俄罗斯的NBSK主要材种为红、白松与落叶松。红、白松类似于加拿大的云杉、冷杉，晚材率较低，细胞壁薄，与落叶松搭配能产生较好的协同效应，所以一般采取混合制浆。俄罗斯远东地区的NBSK大致可与斯堪的那维亚的列入同一类。
加拿大：加拿大国土辽阔，所产NBSK因材种不同，纤维本身有很大的不一致性，而我国从加拿大进口的NBSK也最多。加拿大森林大致可划分为六个区域，制浆厂一般都靠近林区。
（2）南方漂白针叶木硫酸盐浆（SBSK）：
SBSK的显著属性是其撕裂度（随着打浆而减弱）远比NBSK好得多。
SBSK共有七个主要的不同树种，都属于松树一族。厚壁湿地松、长叶松、薄壁火炬松、短叶松是四个占优势的树种，统称南方松。其中，湿地松与长叶松基本在美国东南部生长，非常适合于绒毛浆吸收性产品、丝毛化（深度烧碱处理）产品、浸润胶乳产品和化学纤维衍生物。这类纸浆的最终用途使其价格高于火炬松和短叶松。而薄壁的火炬松比厚壁的湿地松有更卓越的打浆性能。
我国广西的凤凰纸业公司和造纸公司的漂白浆由马尾松制成，云南云景林纸公司的漂白浆由思茅松制成，均属SBSK之列。
2. 漂白硫酸盐阔叶木浆
漂阔浆也可分为北方漂白阔叶木硫酸盐浆（NBHK）和南方漂白阔叶木硫酸盐浆（SBHK）。其中，北方阔叶木主要有桦木、槭木、榉木和杨木（有 aspen 和 poplar 两种），大多为混合硬木制浆。南方阔叶木品类繁多，习惯上统称硬杂木或混合阔叶木，它们不适于制取机械木浆，但绝大多数均可制成化学浆。一般来说，阔叶浆的分类受树种及供应数量的影响较大。
漂白桉木浆，以桉木为主要原料制成的木浆，主要产自于南美的巴西、智利、乌拉圭及欧洲，少量来自东南亚，由于桉木种类繁多，加之地域气候差异，各类桉木浆品质价格也多有所区别，一般认为巴西桉木品质最佳，东南亚最差，但还要看具体的用途而定。
漂白相思木浆（Acacia）：主要产地为印尼，相思木（又名全合欢）作为一种专门开发的制浆木来说，有着丝毫不逊于热带桉木的速生河产效果，特别适合于东南亚气候的人工种植，近年来，随着产量的迅速增长，己逐步成为市场的一个重要选项，就定价而言，其代表性品牌小叶相思己经与巴西桉木并齐驱。
杨木及其它单一树种浆：主要是指杨木（Aspen）、桦木（Birch）及枫木（Maple）等树种的阔叶木浆，单一树种的阔叶浆一般来说在某方面会体现一些特性，关要找到“卖点”，否则就难以体现出合理的价值，但由于杨木、桦木等阔叶浆的供应量比较有限，如果掌握不好卖点而仅仅为了在市场倾销的话，一般定价会略低一些。
硬杂木：主要产地是印尼和北美部分地区。硬杂木，菲合硬木杂木，菲天然阔叶林，其中树种繁多。由于多数浆都是先砍伐硬杂林之后再种植人工林，硬杂林不会再自行恢复，所以未来的一个趋势是天然硬杂林的数量将逐步减少，同时，采伐硬杂林会严重破坏自然生态，砍伐硬杂林的浆多数名声不佳，受到的环保压力日益增大，就远期而言，硬杂木浆的供应将逐步减少并最终消失。
（二） 纸浆的产业链
造纸行业具有长链条、重资产、需求多样化、周期性长的特点，典型的造纸行业可以被分为原材料，制浆，造纸，下游各类用纸四大块。其中，培育制浆用速生林需要储备林地及栽培,林木的成熟周期较长，需要至少5年以上才能采伐用于生产；生产纸浆与机制纸需购入大型造纸设备并配套投放产能，周期在2-3年左右；而下游各类需求在经历中国高速成长阶段后增速放缓，周期性正逐步取代成长性。
从纸制品的应用来看，通常按照产成品用途分为文化纸、包装纸、生活用纸、特种纸等。
其中，文化纸是指用于传播文化知识的书写、印刷纸张，多为资讯传递、文化传承所用，主要包括未涂布印刷纸、涂布印刷纸、新闻纸三大类。典型的未涂布印刷纸包括双胶纸、书写纸、轻型纸、SC纸、静电复印纸和打印纸等。涂布印刷纸则主要包括轻量涂布纸和铜版纸等品种，其中铜版纸消费比例占涂布文化纸90%以上。
包装用纸指用于包装目的的一类纸的统称，一般用于下游家电、日化、食品饮料、卷烟等行业产品的外包装。包装纸的主要纸种包括瓦楞纸、箱板纸、白板纸和白卡纸等。其中，箱板纸和瓦楞纸则多用于家电包装和日化包装等领域，白板纸和白卡纸常用于包装香烟、食品、医药品和化妆品领域。
生活用纸主要是根据使用场景来划分的，生活用纸一般为日常生活场景中的使用纸张。从生活用纸细分市场结构来看，厕用卫生纸为生活用纸的最主要产品。
特种纸是将不同的纤维利用抄纸机抄制成具有特殊机能的纸张，例如单独使用合成纤维，合成纸浆或混合木浆等原料，配合不同材料进行修饰或加工，赋予纸张不同的机能及用途，例如：生活用、建材用、电气制品用、工业过滤器用、机械工业用、农业用、信息用、光学用、文化艺术用、生化尖端技术用等等，只要是用于特殊用途的纸材，全部统称为特种纸。
二、纸浆供需情况
（一） 全球纸浆供需情况
联合国粮食及农业组织（FAO）数据显示，2016年全球纸浆产量达1.85亿吨，比2015年略增1%。从产地分布上来看，美洲、欧洲、亚洲依然是纸浆产量最大的三个区域，产量分别为9346万吨（占全球产量50.3%）、4626.9万吨（占全球产量24.9%）和4127万吨（占全球产量22.2%）。
从国家角度来看，2016年纸浆产量最大的前五位国家分别为美国（4876万吨）、巴西（1883.5万吨）、加拿大（1659万吨）、中国（1596.4万吨）和瑞典（1103.5万吨），这五个国家占全球纸浆总产量比例高达61.2%。
从产品类别来看，产量最大的纸浆为化学木浆，产量达1.34亿吨，占总产量的74.31%，其次分别为机械木浆（2534.2万吨，14.01%），化机浆（899.5万吨，4.97%）和其他纤维浆（1214.5万吨，6.71%）。
从公司角度看，全球造纸排名前 10 位的公司基本来自美国、日本、芬兰、瑞典，与纸浆产量的国别分布基本吻合。由于纸浆需求出现回落，导致近几年这些国际大型企业的产能扩张基本停滞，产量也基本维持稳定。
从贸易流向来看，全球纸浆的贸易基本上是从美洲地区流向欧洲、亚洲地区，亚洲是最大的纸浆进口地区。其中，巴西、加拿大是主要的出口国，美国进出口的量均较大，中国是全球最大的进口国，2017 年进口木浆量达到 2112 万吨，同比增长12%，同比增速约5个百分点。
从全球针、阔叶浆的产能分布来看，由于生产针叶浆的树种主要生长在高纬度的寒冷地区，而生存阔叶浆的树种主要生长在日照充足的热带地区，全球针叶浆产能主要集中在北美和北欧，而阔叶浆产能主要集中在巴西和东南亚。
（二） 国内纸浆供需情况
1. 国内产能不足，对外依存度高
据中国造纸协会调查资料，2017年全国纸浆生产总量7949万吨，较上年增长0.30％。其中：木浆1050万吨，较上年增长4.48％；废纸浆6302万吨，较上年增长-0.43％；非木浆597万吨，较上年增长1.02％。
2017年全国纸浆消耗总量10051万吨，较上年增长2.59％。木浆3152万吨，占纸浆消耗总量31％，其中进口木浆占21％、国产木浆占10％；废纸浆6302万吨，占纸浆消耗总量63％，其中用进口废纸制浆占21％、用国产废纸制浆占42％；非木浆597万吨，占纸浆消耗总量6％。
总体来看，国内纸浆的产能增长不及消费量的增速，整体对外依存度较高。从细分品种来看，由于我国森林资源较为匮乏，国内纸浆产量以废纸浆为主，这导致木浆的进口依赖度高。而由于我国废纸回升体系尚不健全，与欧美发达国家相比还有差距，2017年我国废纸浆的进口依存度为33%。与此同时，2017年我国木浆的对外依存度达到了67%。其中，由于我国缺乏适合生产针叶浆的树木，期货标的物漂针浆的对外依存度更是接近100%。而非木浆，由于生产过程污染较为严重，近年来产量已经逐步下滑。
从国内纸浆产能分布来看，供应较为集中，产量主要集中在山东、河南、海南、广西、广东五省，2017 年其产量占全国纸浆总产量的77%。下游纸和纸板的产量则主要分布在东部，占全国的比重约75%。
国内木浆产能的不足直接导致了严重的进口依赖。我国是世界上最大的木浆进口国，中国造纸协会数据显示，2017年我国纸浆进口量2372万吨，同比增长了12.63%。
从进口细分来看，漂针浆和漂阔浆的占比最大。由于受针叶树和阔叶树的纬度分布影响，两个进口国家有较大区别。其中漂针浆的进口以加拿大、美国、智利和芬兰为主，漂阔浆的进口主要以巴西、印尼、乌拉圭和智利为主。
2.行业趋于成熟，消费增速较缓
据造纸年鉴，2017年我国纸浆消耗量同比增长2.59%，自2012年起连续6年增速低于5%。其中，木浆虽然受益于生活用纸的增长增速相对较高，但生活用纸在下游纸制品中占比只有8%，影响有限。不过同发达国家相比，我国人均生活用纸量仍处于较低水平，未来增长空间较大。
从下游纸制品具体品种来看，纸制品以包装纸和文化用纸为主。其中，占比64%的包装纸只能维持低速增长，据造纸年鉴，2017年包装用纸生产量695万吨，较上年增长2.96％；消费量707万吨，较上年增长2.61％。2008～2017年生产量年均增长率2.43％，消费量年均增长率2.44％。
文化用纸中，新闻纸大幅萎缩，其余品种略有增长。据造纸年鉴数据，2017年新闻纸生产量235万吨，较上年增长-9.62％；消费量267万吨，较上年增长0.75％。2008～2017年生产量年均增长率-7.19％，消费量年均增长率-5.06％。2017年未涂布印刷书写纸生产量1790万吨，较上年增长1.13％；消费量1744万吨，较上年增长3.26％。2008～2017年生产量年均增长率2.45％，消费量年均增长率2.59％。2017年涂布印刷纸生产量765万吨，较上年增长1.32％；消费量634万吨，较上年增长4.11％。2008～2017年生产量年均增长率3.73％，消费量年均增长率3.46％。
生活用纸方面，增速相对较高。2017年生活用纸生产量960万吨，较上年增长4.35％；消费量890万吨，较上年增长4.22％。2008～2017年生产量年均增长率6.38％，消费量年均增长率6.55％。
特种纸也维持较高增速，但在纸制品消费中占比只有4%。2017年特种纸及纸板生产量305万吨，较上年增长8.93％；消费量249万吨，较上年增长10.67％。2008～2017年生产量年均增长率9.04％，消费量年均增长率6.27％。
三、纸浆价格影响因素
（一） 漂针浆价格走势回顾
2008年底，受金融危机影响，漂针浆价格跌破4100元/吨。2010年2月，纸浆主要生产国之一智利发生里氏8.8级特大地震，浆价上涨至近8000元/吨高点。随后供需逐步平衡，价格稳定在5000元/吨左右。2017年，受7月和8月市场库存处于近年低位且国内突发环保政策影响，7月至12月间漂针浆价格从5100元/吨上涨至7575元/吨。2018年，随着前期船货逐步到港，港口库存明显增加，市场供应紧张形势大幅缓解。叠加2017年环保督察行动关停部分地区产能导致纸浆需求增幅有限、市场逐步消化废纸政策带来的影响等因素，目前价格平稳运行。
（二） 供给端影响因素
1. 成本因素
漂针浆几乎100%来自进口，受一系列因素影响，如海运运费、进口关税、木材成本、人工成本、设备成本和化工原料成本等，影响漂白针叶浆到岸成本，从而对漂白针叶浆市场价格形成影响。
2. 产量变化
漂白针叶浆的产能产量的增产与减少对市场价格产生着影响。制浆企业由于设备检修、自然条件影响、罢工等因素造成停产或减产时，漂白针叶木浆价格也会相应变化。
3.非标的替代品价格
当废纸、阔叶浆价格走高时，会影响针叶浆的价格走高。
4. 产品库存变化
库存的变化也会影响漂白针叶浆的市场价格，如地区库存量升高，贸易商愿意出货，价格会走低；地区库存量不足，贸易商囤货，将推动价格走高。
5. 汇率因素
纸浆市场的全球化程度较高，世界各地的市场联系紧密，使得国际形势和汇率的变化对于纸浆价格会有明显影响，且影响因素会较为复杂，不确定性较高。
（三） 需求端影响因素
1. 政策影响
因为漂白针叶浆供应基本来自进口，那么浆厂基本受到国内政策影响不大，而下游的纸厂却确实的受到政策的影响。如环保税的加增，自备电厂限制审批都加重了纸厂的负担。
2. 开工以及需求影响
纸厂开工率和纸的需求影响着漂白针叶浆的市场价格，如当纸厂开工率不高以及纸的需求不旺盛时，浆价就没有了向上的驱动。
3. 纸价影响
纸价是木浆的天花板，当纸价相对较高纸厂的利润较好时，浆价就有上升的空间；相反当纸价处于低位时，纸厂利润被压缩，木浆就很难提价。
4. 宏观经济和金融形势
宏观经济是影响所有资产的核心因素，对漂白针叶浆价格自然也不例外。宏观经济的波动，对美国贸易战，进出口税率调整影响到轻工造纸行业的需求带动影响纸价和浆价。金融市场特别是从汇率角度出发，对浆价产生最直观的影响。例如人民币贬值，对浆进口意愿下降，尤其在人民币大幅度贬值时将从成本端对浆价形成支撑
四、纸浆期货合约介绍
（一） 纸浆期货合约概览
（二） 纸浆期货合约附件
1. 交割单位
漂白硫酸盐针叶木浆（以下简称漂针浆）期货合约的交易单位为每手10吨，交割单位为每一标准仓单重量（风干重）20吨，交割应当以每一标准仓单的整数倍交割。
2. 质量规定
交割品的抗张指数、耐破指数和撕裂指数等三个指标应当符合或优于QB/T1678-2017《漂白硫酸盐木浆中针叶木浆》中的针叶木浆一等品质量规定，具体的指标抗张力大于87%，耐破大于5%，撕裂大于8%，交割漂针浆应当是交易所认可的生产厂生产的指定品牌的正品浆。
3. 保证金制度
交易所将根据漂针浆期货合约上市运行的不同阶段（临近交割期）调整交易保证金。漂针浆期货合约的最低交易保证金为合约价值的4%，上市时期货合约最低保证金另行通知。为降低产业客户的持仓成本，漂针浆期货不再设置根据合约持仓大小调整交易保证金比例的相关规则。
4.涨跌停板制度
涨跌停板幅度为不超过上一交易日结算价±3%，上市时漂针浆期货涨跌停板幅度另行通知。当某漂针浆期货合约在某一交易日出现单边市时，将按下表所示提高涨跌停板幅度和保证金水平：
5. 限仓制度
持仓限额是指持仓限额是指交易所规定的会员或者客户对某一合约单边持仓的最大数量。漂针浆期货合约在不同时期的限仓比例和持仓限额按照下表执行：
6.交割细则要点
交割单位：每一标准仓单重量20吨，交割应当以每一标准仓单的整数倍交割。
交割费用：纸浆期货交割业务涉及的仓储费为每天0.8元/吨，入库费和出库费均为20元/吨。过户费为0.5元/吨，该费用由指定交割仓库向受让方单边收取。检验费由指定检验机构按现行收费标准向纸浆入出库时的货主收取。其他费用如港务费、港建费、码头装卸费等由有关机构按现行收费标准向纸浆入出库时的货主收取。
交割结算价：最后5个有成交交易日的成交价格按照成交量的加权平均价。
仓单有效期：进口漂针浆应当在到港日起六个月内入库，有效期限为到港日的第二年的最后一个交割月份。
纸浆期货检验：从交割品级来看，纸浆期货采用“质量标准+品牌”双重认证作为纸浆期货交割标准。也就是说既要是交易所指定交割品牌，也要有相应符合标准的质量证明书。标准仓单的漂白硫酸盐针叶木浆应该是同一生产厂生产。
交割品牌：目前纸浆交割初步拟认证的品牌有来自俄罗斯的乌针、木针，加拿大的北木、凯利普、月亮、狮牌、马牌，智利的太平洋、银星，芬兰的芬欧。涉及到四个国家11个品牌的14家工厂。从历史价格来看，其中北木最贵，乌针、木针相对便宜，其余的品牌价格处于中档。品牌价差历史上最大可以到700元/吨左右。
交割仓库：交割仓库的设置原则是按消费地和集散地优先的原则设置。其中青岛港漂针浆进口量最大为179.8万吨，占进口总量的22.1%。青岛港、常熟港和上海港进口量之和占到漂针浆总进口量的43.8%。上市初期交割仓库选择在山东以及华东地区。后期随着库容的扩张交割地点可能会往广东和保定拓展。
