投资要点
三季度以来国内经济增长动能持续放缓，基建投资未见起色，地产、汽车销售持续放缓，经济底仍需等待。10月份以来，国内刺激与调控政策频出，需关注年底社融结构能否改善和基建投资增速能否企稳。
在供给方面，10月中游生产边际改善，高频数据涨多跌少，开工旺季工业生产环比小幅回升，但受需求增长持续乏力的影响，回升力度不及往年。另一方面，目前环保限产对市场影响作用逐渐递减，且从已经公布文件来看，今年冬季环保限产力度总体小于去年，价格影响因素或将逐步消退。
在库存方面，受益于开工旺季，原材料库存方面持续去化，水泥、动力煤价格小幅上升。9月产成品库存增速小幅回落，但产成品周转天数继续保持在高位。在需求增长乏力的背景下，库存增速的下滑或意味着企业从被动补库向主动去库转变，企业对未来经营预期相对悲观。
在流动性方面，10月为三季度缴税大月，央行向银行间市场释放暖意，国内资金水平延续宽松，短端利率较9月底明显下行。G20峰会将于11月末举行，为应对外部不确定性和可能的市场波动，11月货币政策当局可能继续向市场提供合理充裕的流动性。
在外部环境方面，不确定性显著增加，或将加剧资产价格波动。10月以来美股大幅下挫，避险情绪严重；11月6日美国中期选举；11月底G20峰会的召开及其后贸易战的发展方向；意大利的政治风险叠加债务问题有可能进一步发酵。
综上所述，外围不确定性增加，国内经济增长动能持续放缓，商品和股市或将延续震荡偏弱格局。在具体品种操作上，单边方面建议关注：钢材方面，11月市场或将呈现冲高回落走势，预计运行区间在3800-4400之间，中期可考虑在4300以上沽空机会；动力煤方面，建议01合约625-630左右可逐步建多。在套利方面，建议关注螺矿比值沽空机会（或者考虑空螺纹1901多铁矿石1905），待01对现货贴水幅度回落至10%以下后，可考虑螺纹1-5跨期反套策略；动力煤1-5正套逢低入场 ；PTA 1-3或1-5正套。
风险因素：中美贸易战进展超预期、实体经济融资需求超预期回落、环保限产执行力度超预期、基建投资大幅超预期
一、 宏观环境及政策
在信贷环境方面，9月信贷略增，但结构难言乐观，贷款结构短期化，中长期投资需求趋弱。央行将地方专项债纳入社融口径，9月社会融资录得22100亿人民币，大幅高于预期及前值。仅剔除新增专项债的影响后，9月新增社融1.47万亿，仍低于前值及预期，非标融资降幅再次扩大，债券融资放缓。目前来看，整体信用仍然偏紧，企业直接融资的下滑或与地方债加速发行的挤出效应有关。
9月，央行将地方专项债纳入社融统计口径，由于专项债是构成2018年地方政府重要的增量资金来源，在地方政府持续去杠杆背景下，专项债将是反映基建投资规模的重要指标，后期社融与基建投资之间短期相关性或将显著增强。M1-M2剪刀差自今年2月以来已连续8个月处于负值区间，且缺口维持高位。在企业短期贷款和票据冲量支撑信贷的背景下，M1下降速度快于M2，或反映投资需求下滑，对未来经济预期较为悲观。
在流动性方面，10月为三季度缴税大月，央行向银行间市场释放暖意，国内资金水平延续宽松，短端利率较9月底明显下行。G20峰会将于11月末举行，为应对外部不确定性和可能的市场波动，11月货币政策当局可能继续向市场提供合理充裕的流动性。
在物价水平方面，CPI年内上行空间有限，PPI涨幅或将持续收窄。食品价格继续上涨是带动9月CPI回升的主要因素，一方面，食品价格受台风等极端天气和猪瘟疫情的影响，超季节性上涨，属于短期扰动因素预计难以持续；另一方面，今年中秋节错位（去年在10月份），9月份蔬菜、蛋类及猪肉供给偏紧。预计到10月中下旬食品价格会逐渐回落。长期来看，原油价格上涨和人民币贬值将带来一定的输入性通胀压力，而贸易摩擦短期对CPI的影响或相对有限，预计年内CPI上行压力整体可控。考虑到去年同期基数较高，年内PPI同比增速仍将温和下行。目前来看环保限产力度较往年趋松，或将减弱工业品价格上涨的动力。四季度基建投资或将结构性发力，主要用于托底而非刺激经济，预计对工业品需求仍将弱于传统周期，可能延缓PPI下行节奏，但较难改变年内PPI下行趋势。
二、下游行业需求：国内刺激与调控政策频出，经济底仍需等待
三季度GDP录得6.5%，略低于市场预期及前值，经济下行压力显现。9月三大需求数据略好于预期，但经济增长动能放缓明显。
在投资方面，1至9月城镇固定资产投资同比5.4%，增速略高于预期及前值，但仍处于纪录以来的次低水平。基建投资仍是主要拖累项，房地产投资增速略有下滑，制造业投资大幅回升。
从三大类投资来看，在房地产方面，1-9月房地产开发投资小幅回落0.2%至9.9%，先行数据未出现明显下行，地产投资年内下行幅度或有限。9月房地产新开工面积回升0.5%至16.4%，商品房销售面积回落1.1%至2.9%。房地产投资资金来源增长7.8%，较上月提高0.9个 百分点，除按揭贷款略有减速外，其它分项均处于回升通道。百城土地成交面积从9月底5870万平米/周的高点下滑至10月下旬的2274万平米/周，同比增速下滑至-60%。下滑主因二三线成交下滑，一线的成交增速稳重略升，年内地产投资或下行幅度有限。
1-9月制造业投资跳升至8.7%，目前已经连续6个月回升。随着未来中美贸易不确定性的持续以及我国供给侧结构性改革的推进，内部和外部的压力将共同迫使制造业转型升级，预计未来一段时间内，高新制造业投资将在一定程度上支持投资增速。
1-9月基建投资同比增长3.3%，较1-8月增速继续下降0.9个百分点，基建投资持续下滑主因防控地方政府债务风险和金融去杠杆的影响。政府重振基建，稳增长政策频发，8-9月份是地方政府新增债券的发行高峰期，地方债的净融资总量为1.63亿，比去年8、9月净发行量同比大幅增加0.41万亿和0.39万亿。且10月以来发改委密集批复千亿元基建项目。但目前来看，地方债务监管和金融监管并没有实质性的放松，基建或不具备大幅反弹的基础。
在消费方面，9月社会消费品零售总额同比增速9.2%，高于预期及前值。9月名义消费增速持续微升，或受中秋假期错位及CPI回升对消费总额的带动作用。9月社会销售总额实际增速录得6.6%，环比8月继续下滑0.17个百分点。从细项数据来看，9月汽车消费同比增速-7.1%，仍处于负增长区间且降幅有所扩大，8月份同比增速为-3.2%，对整体消费的拖累作用较为明显。7月1日开始实施的进口汽车关税下调，对汽车消费的修复效果较小。9月基础日用品消费多数出现回升，粮油食品消费增速上涨4.4个百分点至13.6%；日用品类消费增速上行1.6个百分点至17.4%；服装鞋帽消费增速回升至9%。9月消费升级类商品销售增速涨跌互现，化妆品、金银珠宝类消费增速略降；通讯器材类、家电零售消费增速出现一定幅度回升。家具类和建筑装潢略有回升，但受房地产销售增速下滑的影响，增速仍然保持在相对低位。目前油价较为坚挺，支撑石油制品名义消费增速保持较高水平，9月增速为19.2%。从社零的增长结构来看，9月城镇消费增长9%，乡村消费增长10.5%，或与国家对乡村消费的定向支持政策有关。目前来看，消费具有较明显的顺周期性，但本身波动较小，伴随着下半年经济继续探底，及居民加杠杆导致居民负债规模扩张，对消费的挤压效应显现，四季度消费仍将承压。
在进出口贸易方面，9月外贸韧性超预期，四季度或将承压。
在进口方面，9月份进口增速按人民币计价为17.4%，按美元计价为14.3%，平稳回落。从主要进口商品来看，部分大宗商品进口数量回升明显，进口价格支撑因素下降。9月原油、铁矿砂、钢材、铜进口量同比增速分别为0.5%、0.8%、-2.9%、21.2%。其中，9月铜矿砂及其精矿表现强劲，天然气进口同比增长超28%。铁矿砂、钢材进口量环比明显增加，但受到去年同期基数较高的影响同比增速出现回落；原油进口量同比、环比均有所回落，或一定程度受到高油价的抑制。在进口金额方面，9月原油、大豆、铁矿砂、钢材的进口额增速较8月分别下降27.8、11.6、15.5、8.45个百分点至46.62%、4.08%、-8.85%、3.19%，铜材的进口金额小幅回升至14.56%。从高频数据方面来看，9月旺季开工力度和节奏较慢，稳增长政策效果仍需等待。若后期随着基建的陆续开工，基建投资企稳，或将推动相关大宗商品进口的增加。
在出口方面，9月出口增速按人民币计价为17%，按照美元计价为14.5%，均大幅高于预期及前值。一方面，9月24日中美第二轮互征关税落地，由于贸易战加剧的担忧导致企业提前出口的效应仍在，另一方面外需旺盛叠加人民币贬至低位对出口存在促进效应。从主要出口国情况来看，9月对主要贸易国家出口均出现一定幅度的回升。其中，对美国出口增速仍然保持在高位，9月为14.04%，比8月回升0.82%。同期对欧、日及大部分新兴经济体出口出现大幅回升。其中，对欧日出口分别增长17.4%、14.3%，较8月回升9.01、10.62个百分点。对新兴国家出口来看，9月对巴西、俄罗斯等国家的出口增速均较8月大幅改善，对东盟出口增速保持相对平稳。考虑到去年同期的高基数效应，且美国在内的发达经济体增速难以持续，并叠加中美第二轮贸易战征税落地的影响，四季度出口增速大概率回落。
在中美贸易战方面，9月底再度升级，美国对价值约2000亿美元进口自中国的商品征收10%关税，2019年1月1日起税率将提高到25%，并威胁还将对约2670亿美元进口商品征收关税；中国则决定对美国原产的约600亿美元进口商品实施加征加征10%和5%的关税。目前来看，中美贸易战逐步升级，且存在刺激企业提前外贸的透支现象。美国2000亿加征关税落地后，四季度企业提前外贸的刺激作用将大幅减弱，对进出口产业链的负面影响将逐步显现。同时中国宣布自11月1日起，降低部分商品的最惠国税率；进口降税商品共1,585个税目，约占中国税目总数的19%，平均税率由10.5%降至7.8%，平均降幅为26%。对出口企业税费减免力度加大，在一定程度能起到促进出口企业的作用。
7月以来，稳增长政策的着力点主要集中在保持流动性宽松和重振基建投资，在货币市场已经初现改善迹象，并且地方政府融资明显加快。9月份以来，稳增长政策再加码，扩大内需力度加强，减税预期增强。国务院发布《完善促进消费体制机制实施方案（2018—2020年）》；国务院和税务总局表态：改革社保征收体制总体上不增加企业负担；个税抵扣细则征求稿出台；国税总局发文：进一步落实简证减税降负等措施，市场减税等改革预期升温。但目前来看，稳增长政策的传到路径并不通畅，主要受到以下三方面的约束，严监管制约银行资产负债表扩张并压制其风险偏好，信贷传导机制不顺畅；环保限产政策压制工业生产，且抬高原材料价格；外需环境严峻，投资和消费情绪受挫。综合来看，三季度经济继续下行，四季度关注社融结构改善和基建投资增速能否企稳。
步入11月，外围不确定性明显增加。10月以来，美股大幅下挫，影响了全球资产价格，避险情绪严重；11月6日美国将举行中期选举，众议院最终有可能民主党占据多数，选举结果可能影响美国对外政策走向；贸易战或将升级，彭博报导称，若美国总统特朗普和中国国家主席习近平11月的会谈不能缓解贸易战局势，美国准备在12月初前宣布对所有剩余中国进口商品征收关税。清单将包括前几轮关税战中没有覆盖的进口商品，根据去年的进口数据，可能涉及2570亿美元商品；意大利的政治风险叠加债务问题有可能进一步发酵。
三、 中游行业商品供给：10月中游生产边际改善，但生产恢复不及往年
在高频数据方面，中观生产略有回暖，但开工旺季工业生产恢复力度不及往年。10月高炉开工小幅回升，但日均耗煤降幅扩大。截至10月26日当周，高炉开工率为68.23%，较上9月第四周（68.09%）回升0.14%，较上周（68.37%）回落0.14个百分点。10月1-26日，日均耗煤同比下降20.43%，降幅较9月（-11.29%）进一步回落了9.14%。开工季来临，工业生产环比小幅回升，但受到环保限产和需求低迷影响， 回升力度不及往年。另一方面，目前环保限产对市场影响作用逐渐递减，且从已经公布文件来看，今年冬季环保限产力度总体小于去年，价格影响因素或将逐步消退。
9月规模以上工业增加值同比5.8%，环比8月大幅下降0.3个百分点，中下游行业生产增速普遍下降，上游原材料行业生产增速继续上升。分三大门类看，9月份，采矿业增加值同比增长2.2%，增速较8月份加快0.2个百分点；制造业增长5.7%，回落 0.4个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长11.0%，加快1.1个百分点。具体来看，9月上游行业的黑色金属冶炼和压延加工业增速大幅增长4.2个百分点至10.1%,有色金属冶炼和压延加工业增速继续上行至9.8%。在中下游行业方面，汽车制造业、计算机通信和其他电子设备制造业增速大幅回落。另一方面，由于中秋节错位（去年在10月，今年提前至9月），导致办公天数减少，拖累工业增加值。9月日均耗煤增速先升后降，整体低于历年同期；9月高炉开工率小幅回升，但自6月以来仍有较明显的回落。9月开工季来临，工业生产旺季不旺，主要受到环保限产和需求低迷影响，整体回升力度不及往年。长期来看，需求疲弱向供给侧传导，工业生产将持续承压。
四、商品库存：企业从被动补库向主动去库转变
9月产成品库存增速小幅回落，但产成品周转天数继续保持在16.9天的高位水平，或将意味着当前需求较弱的格局仍将延续。在需求增长乏力的背景下，库存增速的下滑或意味着企业从被动补库向主动去库转变，企业对未来经营预期相对悲观。
在原材料库存方面，螺纹钢持续去库存、价格走高，水泥、动力煤价格小幅上升。截至10月26日当周，螺纹钢库存377.68万吨，较上周减少33.9万吨，较9月第四周下降41.1万吨。截至10月26日当周，钢材库存980.96万吨，较上周减少49.03万吨，较9月第四周下降20.32万吨。
五、具体品种配置策略：
