投资要点
新作大豆丰产及贸易战持续利空美豆，2018/19年度平衡表的高库存和库消比使得其难以有效上涨，未来关注点转移至南美天气及大豆生长情况。
国内过去半个月为应对贸易战可能带来的大豆和豆粕供给紧张出台了多项政策，政策的实际效果短期内还不会非常明显，但其带来的心理层面压力不可小视，将对连粕盘面形成利空影响。
综合考虑其他因素，我们认为国内远期豆粕出现大的供应缺口的可能性已经大大下降，导致豆粕价格缺乏持续上涨的动力。
结论：11月份须重点关注贸易战进展、我国远期大豆到港预估、南美大豆播种情况。在国内诸多政策调控利空频发的情况下，豆粕可能震荡回调。
投资建议：单边：豆粕看震荡回调，M1901合约震荡区间3200-3450，策略上可构建熊市价差策略。套利：豆粕1-5反套。
风险因素：贸易战仍是最大的不确定因素，尤其是两国元首会晤是决定性的。一旦领导人会晤后达成一致结束贸易战，则豆粕价格将大幅下跌；反之，则将震荡偏强。此外，还需要关注国内政策及非洲猪瘟疫情发展。
一、上月行情回顾
10月美豆总体变现为弱势震荡，期间主产区降水偏多影响收割进度且可能损害单产导致价格有所上扬，不过庞大产量和出口欠佳两大利空始终压制价格。10月国庆长假结束后连豆粕跳空高开，1901合约最高涨至3539元/吨。不过随后粕价回落，因国内公布诸多政策缓解豆粕供给紧张的态势，包括饲料行业协会公布低蛋白日粮配方团标、允许进口符合质量要求的印度菜粕、取消豆粕出口退税等等，再加上非洲猪瘟大有蔓延之势，也利空豆粕远期消费。截至10月39日下午收盘，M1901合约基本弥补此前跳空缺口报3349元/吨。
二、新作丰产和贸易战继续利空美豆
（一）新作丰产在望
10月美豆产区一度遭遇过多降水，多雨天气导致南部部分地区出现洪涝，不仅耽搁大豆收割进度，还可能会对作物造成一定损害。直接体现在USDA作物生长报告中截至10月21日美豆收获率53%，低于去年同期67%和五年均值69%，优良率则在10月由68%下调至66%，市场一度担忧在11月月度供需报告中USDA将下调美豆单产预估。不过，随着产区天气好转，美豆收割继续进行，目前来看对单产影响不大，市场又重新预期在11月供需报告中可能维持甚至上调美豆单产。无论如何，今年美豆录得历史最高单产基本确定。在10月12日公布的月度供需报告中，USDA上调美豆单产预估至53.1蒲/英亩，此前最高为2016年的52.1。
（二）出口继续萎靡
周度出口销售报告数据利空，最近三周美豆出口销售净增分别仅有44万吨、29.36万吨和21.27万吨。截至10月18日美豆18/19年度累计订单2106万吨，落后去年同期（2841万吨）近26%；截至10月18日美国对中国出口大豆累计订单为102.7万吨，远低于去年同期1444万吨。10月11日当周美国两船大豆（合计13.5万吨）发往中国，引发市场高度关注，市场一度传闻中国重启美豆进口，但随后被证实只是履行前期合约而非新的采购。从USDA周度出口销售报告中看，目前仍有80多万吨美豆订单待执行，是否会装运至中国还取决于中国买家是否取消合同。目前中国并没有重启进口美豆的迹象，另外销往未知目的地的订单也大量被取消（未知目的地中很多被认为是中国买家）。
对于如何弥补出口需求萎缩带来的缺口，首先，我们认为17/18年度美国国内压榨增加8%，而出口下降幅度26%，因此压榨的强劲恐难弥补出口的下降。其次，其他买家如欧盟、越南、泰国、巴基斯坦、埃及、加拿大、阿根廷等国增加进口难以抵消中国进口下降。2016/17年度，美国出口向中国的大豆数量为3615万吨，占美国总出口量比重62.2%。2017/18年度（18年3月起贸易战爆发，7月6日中国正式对进口美豆加征25%关税）美国对华出口降至2768万吨，占比降至49.12%。2018/19年至今，美国出口向中国比例降至仅5%+。虽然其它国家增加进口，但由于总量过小，无法弥补中国减量。
综上，美国产量庞大而出口需求欠佳，10月供需报告中18/19年度美国平衡表期末库存上调至8.85亿蒲，库存消费比由19.8%上调至20.74%，这一库消比是USDA统计的自1964年以来的历史第四高水平。在这样的供需情况下美豆难以出现有效上涨，预计还将继续维持震荡偏弱走势。
（三）南美大豆播种面积增加，巴西播种顺利
由于中国对巴西大豆的旺盛需求，鼓励巴西农民进一步提高新年度大豆播种面积，市场预计面积增幅将达到3-5%。受益于良好的天气，巴西播种进度明显快于往年。Agrural报告称截至目前大豆播种面积完成计划的46%，一周前34%。阿根廷播种在10月下旬也陆续展开，目前天气形势总体正常。新年度阿根廷产量将大概率恢复到正常水平，目前气象预报显示南美大豆生长期可能会出现厄尔尼诺气候现象，为巴西和阿根廷带来充足降雨，有利作物生长。由于中美贸易战，中国将美国大豆拒之门外，阿根廷积极寻求向中国出口豆粕，2019年中国可能进口阿根廷豆粕。
三、豆粕：贸易战影响犹存，政策利空频发
（一）供应担忧犹存
最重要的利多豆粕的因素仍然是贸易战：首先，在南美新豆上市前，中国不采购买豆、远期大豆到港量不足。我国远期大豆到港预估10月640万吨，11月610万吨，12月600万吨，1月500万吨。按照目前油厂大豆库存710万吨、每月压榨750万吨初步测算，1月底国内大豆库存将降至极低水平。其次，不管对美豆加征25%关税还是南美CNF升贴水上涨，都直接导致进口大豆成本增加，我们计算出的1月进口巴西豆（事实上到1月可进口的巴西豆将十分有限）对应的豆粕成本为3500左右，美湾豆对应豆粕成本3540，美西豆对应豆粕成本3470。
（二）政策利空频发
不过过去的一个月，国内为应对贸易战可能带来的大豆和豆粕供给紧张，出台了多项政策：
1、取消豆粕出口退税
自2018年11月1日起取消豆粕出口退税，政府鼓励豆粕自用，豆粕出口或将明显减少。目前豆粕年度出口量不足150万吨，相比7000万吨左右的消费量，影响非常有限，因此豆粕出口退税取消实质利空不大，更多的是政策调控带来的心理层面的压力。
2、取消印度菜粕进口禁令
如果印度菜籽粕满足中国的检验检疫要求，可以从10月22日起恢复对华出口。在2011年中国以质量担忧为由禁止进口印度菜籽粕之前，2011年中国进口的印度菜籽粕价值达到1.61亿美元。据悉，上周二中国已采购3000吨印度菜粕，此外还有更多廉价菜粕及乌克兰葵粕将涌入中国市场，这将抢占豆粕部分市场份额。
3、调整饲料蛋白标准
中国饲料工业协会上周发布猪、鸡低蛋白配合饲料团体标准，将在11月1日开始实行新标准，以降低豆粕用量。新标准在全行业全面推行后，养殖业豆粕年消耗量有望降低约1100万吨，带动减少大豆需求约1400万吨。但新标准并非强制执行，市场传闻官方或将在2019年初强制调整饲料配方。
4、中储粮释放储备大豆
传闻中储粮计划在2019年初定向给某些油厂释放储备大豆以度过南美新作上市前的供给紧缺期。国内市场有观点认为其中500-600万吨大豆会在明年1月末-2月期间流入压榨厂。
影响：由于中国和美国的贸易战持续升级，上述政策表明中国试图通过保障内需、扩大进口、降低豆粕使用量等途径来减少对美国大豆的依赖性。政策调整的实际效果短期内还不会非常明显，但政策调整带来的心理层面压力不可小视，可能对连粕盘面形成利空影响。
（三）现货成交放缓，库存可能回升
此外，非洲猪瘟呈蔓延之势不利豆粕远期消费。把上述因素考虑进去，国内远期豆粕缺口已经大大下降，直接导致豆粕在国庆长假跳空高开后持续上涨乏力。目前国内进口大豆和油厂大豆库存仍处在较高水平，截至10月19日进口大豆库存831.3万吨，油厂大豆库存707.84万吨。
因压榨利润可观，油厂加工积极高，上周油厂大豆开机率继续上升，创下历史周度压榨最高水平，全国各地油厂大豆压榨总量2015400吨，较前一周增2.38%，当周大豆压榨开机率（产能利用率）为57.54%，较前一周的56.20%增1.34百分点。因临近月底，部分油厂有检修或缺豆而停机，下周压榨量有所下降。油厂豆粕库存截至目前下降至77万吨，一周前89万。现货上，基差表现较为坚挺，油厂挺粕价意愿较明显。
不过，期货市场延续跌势，且买家经过前两周补库后，采购积极性明显下降，上周豆粕成交量继续减少，总成交55万吨，较上周降约40%，亦低于去年同期的96万吨。下游采购豆粕步伐将放缓，本周豆粕成交量继续减少，预计豆粕库存降幅或将放缓，不排除小幅回升的可能。
四、结论及策略建议
综上所述，新作丰产及贸易战利空美豆，2018/19年度平衡表的高库存和库消比使得其难以有效上涨，未来关注点转移至南美天气及大豆生长情况。为应对贸易战可能带来的大豆和豆粕供给紧张出台了多项政策，再加上饲料配方调整及疫情发展带来的需求变化，国内远期豆粕缺口或已经大大下降，豆粕期货价格上涨乏力，可能震荡回调。11月份须重点关注贸易战进展、我国远期大豆到情况。
策略建议：
单边：豆粕看震荡回调，M1901合约震荡区间3200-3450，策略上可构建熊市价差策略。
风险因素：中美贸易战进展，若两国元首会晤后未达成一致结束贸易战，则豆粕或将震荡偏强。
套利：豆粕1-5反套。豆粕期货1月-5月价差自前期高点回落，目前在480附近。如果近期豆粕期货出现震荡回调，建议1-5反套（卖1月买5月），目标400；如果11月份南美大豆播种和生长出现天气问题，1-5价差将进一步缩小，可将目标放至350。
风险因素：中美贸易战进展，两国元首会晤情况；南美大豆播种和生长情况。
