供给：从玻璃和纯碱产量增速的变动差异来看，最为重碱主要的下游产品，两者的产量增速与纯碱的价格变动呈现明显的正相关。上下游产量增速的分化也是导致今年以来纯碱价格不断下行的原因。从季节性上看，四季度属于纯碱传统生产旺季，计划检修厂家较少，且大化计划复产，短期供给压力也依然存在。
一、供给加速放量，紧平衡格局边际转向
纯碱行业经过08-11年产能的快速扩张后，自2014年起，由于长期亏损，行业产能自发缩减。同时，按《纯碱行业准入条件》限制， 扩产门槛较高，政策角度也限制了纯碱产能的扩张。由此，纯碱行业从2014年开始进入了产能负增长时代。2017、2018年，随着需求的好转，纯碱产能有所增长，但增长速度在3%左右，仍在5%的范围以内。
但今年以来，纯碱的产量增速明显提升，10月份我国纯碱产量254.4万吨，当月同比增速9.6%，累计同比6.7%，已连续4个月超过下游平板玻璃的产量增速，且增速的剪刀差在不断扩大。
从玻璃和纯碱产量增速的变动差异来看，最为重碱主要的下游产品，两者的产量增速与纯碱的价格变动呈现明显的正相关。上下游产量增速的分化也是导致今年以来纯碱价格不断下行的原因。
另一方面，从纯碱生产的季节性上看，纯碱厂家检修一般安排在夏季或是下游停工较多、需求不旺的春节期间。根据每次检修重点不同，维修成本从数万到上千万不等。
氨碱法生产设备属于整体一套设备，设备全停大修需要将整个循环设备进行停机维护保养，并针对各项问题调试修整，通常耗时7-10天。通常每个氨碱企业会在1-2年进行一次这样大规模、有计划的停修。联碱法生产设备属于两个循环系统设备，设备全停大修需要将两个循环系统设备进行停机维护保养，并针对各项问题进行调试修整，通常耗时10-20天。
所以从季节性上看，四季度属于纯碱传统生产旺季，计划检修厂家较少，且大化计划复产，短期供给压力也依然存在。
二、玻璃现货上方空间有限，关注华东需求韧性
近期玻璃现货市场呈现南强北弱的格局，广州和武汉5mm现货浮法玻璃市场平均价分别较月初上涨23元/吨和90元/吨，而沙河5mm现货较月初下调62元/吨。
究其原因，一方面我们认为，由于原定11月底停产的6条沙河玻璃生产线未如期停产，导致贸易商的囤货心态发生了变化，前期拉动沙河地区玻璃价格的投机力量转为抛货压力。而前期沙河与华中、江浙沪地区的玻璃现货价差处于历史低位，贸易商对外发货的空间十分有限，只能降价出货。
投机需求的崩塌叠加贸易商的甩货使得沙河地区处于高位的现货价格失去了一部分需求的支撑，沙河厂家库存也随之被动累积，价格迅速下调。
另一方面，政策面上，近期沙河市政府对短途汽运严格管控，出入沙河城区的货车均需获得许可证方可进入，一方面推涨了短倒运费，另一方面也使沙河地区外运玻璃产生较大阻力。在整体需求弱势的情况下，运力的不畅也加速了沙河地区的累库速度。
反观华中和华东地区，沙河地区出库的限制也缓解了两地外埠供给冲击的压力，叠加自身区域内下游深加工企业订单的韧性，华东和华中两地库存去化进度较为顺利。截止至11月21日，山东省内浮法玻璃库存516万重箱，较月初下降62万重箱（10.7%），广东省内浮法玻璃库存206万重箱，较月初下降15万重箱（6.8%）；河北省内库存422万重箱，较月初累积109万重箱（34.8%）。
总的来说，从目前沙河和武汉、广东两地的价差来看，基本已回到2016年以来的历史平均水平。若后期沙河运输瓶颈打开，预计将有大量的沙河玻璃将流向华东地区，华北玻璃的外销在减轻沙河地区价格下行压力的同时也考验着华东地区需求的韧性。而在旺季末期需求边际走弱的大背景下，叠加高利润下南方部分产线有复产点火计划，我们对江浙沪地区能否承受住来自华北玻璃外销的冲击持谨慎态度。
从中期来看，在目前玻璃现货价格上方空间有限且面临淡季需求季节性下滑的情况下，原片厂的利润难以进一步走扩，作为产业链中利润最丰厚的一环，其价格的逐步走弱也将造成整体产业链利润中枢的下移，从而在中期内对上游纯碱的价格产生一定的压制。
三、纯碱库存高企，传统旺季消费端仍有支撑
从纯碱消费的季节性上看，纯碱在年末呈现出明显的消费旺季特征，近3年来纯碱在12月和1月的表观消费量明显高于全年销量的均值水平，2016-20183年中12月和1月的纯碱表观消费量分别高于同年表消水平均值12.4%、2.6%、26.4%。
而从纯碱价格的变动上看，2016年以来的华北重碱年度价格高点分别出现在2017年1月10日、2017年12月17日、2019年1月6日。其背后的逻辑在于玻璃厂家一般在春节前4季度进行纯碱冬储补库，叠加临近春节前纯碱厂的低开工率，造成了纯碱在该段时间内的供需偏紧及价格强势。
但从目前的情况来看，11月22日国内12家百万吨纯碱企业开工率97.25%，虽较上周下降0.25个百分点，但仍明显高于去年同期。
另一方面，截止到11月22日，国内纯碱库存68.88万吨，环比上期增加11.26万吨。其中重质碱库存31.84万吨，环比上期增加5.49万吨。去年同期纯碱库存量为15.34万吨，同比增加53.54万吨。玻璃企业的纯碱库存基本在1个月左右，比玻璃企业对纯碱的日常储备量高出1周左右的水平。高库存叠加高开工率对纯碱价格的压力仍将继续存在。
但与此同时，目前华北重碱价格处于17年来的低位，纯碱企业的利润也已下跌至100元/附近，反观玻璃原片企业，煤制气产险利润348元/吨、天然气产线利润149元/吨、石油焦产线利润567元/吨，均处于近两年来的高位水平。我们认为在高利润的刺激下，原片的产能短期内不会有明显下降。
另一方面，原先沙河11月底规定停产的4条生产线（日熔量2350吨）均由停产改为限排生产，短期内对纯碱的需求也有所支撑。
四、价差分析
从玻璃生产的角度看，1吨玻璃需要消耗0.2吨纯碱，纯碱的采购费用占到玻璃生产成本的25%左右，但从短期来看，以周为尺度的纯碱和玻璃的现货价格并没有呈现出很强的相关性，两者价格走势劈叉的情况频繁出现，例如从今年5月开始至今，华北地区重碱价格从2050元/吨最低下降至1800元/吨，而华北厂家的玻璃原片报价则从1302元/吨上涨至1603元/吨。
究其原因，我们认为由于短期内玻璃和纯碱的开工都具有很强的稳定性，由于设备关停的成本较高，一般情况下不会因为短周期内需求的变动而对产线的开关停做出调整。这也造成了短期内玻璃和纯碱现货价格相关性不强的现象。
但是从长周期来看，玻璃厂家会依据未来下游地产和汽车的需求情况对产线的投产节奏做出判断，在对未来预期较为悲观的情况下，对玻璃产能的扩张会显得尤为谨慎。例如由于今年玻璃厂家对下游需求的悲观预期，净增加的产能仅750万吨，相比2018年2106万吨的产能净增量有大幅的下降。
而由于2018年玻璃净增加产能较大程度的扩张，刺激了纯碱下游的需求及纯碱价格的抬升。最终也导致了纯碱产量增速的迅速抬升。
所以总的来说，玻璃需求变化不会在短期内传导到纯碱，更多地是基于玻璃和纯碱产能的对比变化而影响纯碱价格。而长期来看，产业链总体的利润决定了纯碱和玻璃所能分享的利润总额，产业景气整体下行时，纯碱和玻璃的价格也趋于同向变动，且玻璃价格表现出了一定的领先性。
五、结论与操作
供给：从玻璃和纯碱产量增速的变动差异来看，最为重碱主要的下游产品，两者的产量增速与纯碱的价格变动呈现明显的正相关。上下游产量增速的分化也是导致今年以来纯碱价格不断下行的原因。从季节性上看，四季度属于纯碱传统生产旺季，计划检修厂家较少，且大化计划复产，短期供给压力也依然存在。
需求：目前纯碱企业的利润也已下跌至100元/附近，反观玻璃原片企业利润则处于近两年来的高位水平。我们认为在高利润的刺激下，原片的产能短期内不会有明显下降。另一方面，原先沙河11月底规定停产的4条生产线（日熔量2350吨）均由停产改为限排生产，短期内对纯碱的需求也有所支撑。
库存：玻璃企业的纯碱库存基本在1个月左右，比玻璃企业对纯碱的日常储备量高出1周左右的水平。高库存叠加高开工率对纯碱价格的压力仍将继续存在。
总结：中长期来看，目前玻璃现货价格上方空间有限且面临淡季需求季节性下滑的情况下，原片厂的利润难以进一步走扩，作为产业链中利润最丰厚的一环，其价格的逐步走弱也将造成整体产业链利润中枢的下移，在总体利润下移的过程中，纯碱绝对价格水平也将受到压制。纯碱和玻璃的利润也将受各自产能的增减的驱动而动态平衡。而短期内由于原片厂利润丰厚，且即将开始的冬储仍将一定程度上支撑纯碱的需求，在纯碱总体利润低位的情况下，纯碱现货进一步下行的空间较为有限。
风险因素： 采暖季平板玻璃限产超预期，原料补库需求减弱
