【东海策略】原油：短期驱动向上，关注价差背后的油市逻辑

2月伊始，国际油价受到宏观与基本面共同作用偏强运行。在当前驱动同步向上的背景下，应当如何把握油市套利机会？

原油兼具宏观及商品属性，因此价格易受多重因素影响。宏观方面，美国最新非农就业数据显示1月新增就业仅4.9万人，远低于10万人的预期，其中私人部门仅增加了6000个工作。在巨大的就业市场压力下，美国参议院“强行”以51-50投票表决，通过了预算解决方案。国会将开始草拟1.9万亿美元刺激计划。如果一切顺利，预计在3月中旬提交给拜登签字。对大宗商品中长期走势而言，显然经济环境修复的整体动能是向上的。我们看到在上周出现了油价-美股-美元指数齐涨的现象，同时WTI多头持仓增加，VIX波动加剧，反应书市场的风险偏好上升。疫苗方面，欧盟总共签订了超过23亿剂的疫苗购买协议，根据WHO此前公布的疫苗推广计划，一二季度各国将迎来疫苗大面积接种，因此乐观条件下疫情有望得到一定控制。基本面上看，上周美国原油库存及馏分油库存下降。截止1月29日当周，美国原油库存量4.75659亿桶，比前一周下降99万桶；馏分油库存量为1.62838亿桶，比前一周下降1万桶。产量方面，美国页岩油产业链仍旧处于缓慢复苏中，截止1月29日当周，美国原油日均产量1090万桶，与前周日均产量持平，比去年同期日均产量减少200.0万桶。OPEC方面，减产仍旧在继续进行，OPEC+委员会未提及改变政策，多数成员国预计在2月保持供应稳定，最大石油出口国沙特阿拉伯本月和下个月自愿减产100万桶/日。裂解理论价差相对回暖，同样反映出当前需求端处于恢复状态的事实。

总体而言，正如我们在月报中所强调的那样，近期原油市场利好集中释放，同时需求端确实存在修复，宏观—基本面驱动一致向上，因此我们看到国际油价月差结构得到明显修复，backwadation程度愈加坚挺。资金面上看，市场信心相对回升，因此短期油价预计维持偏强走势。不过，当前单边做多操作的最大风险在于 “预期”的推动贡献大于“现实”，特别是在油价突破62美金后，预计美页岩油产业链将加速修复，贝克休斯钻井数量连续数周上升也印证了这一点，另外疫苗效果的兑现，OPEC实际减产效果的边际递减均会对3月之后的油市形成扰动。

资料来源：EIA，东海期货研究所整理

资料来源：WIND，东海期货研究所整理

原油市场的价差套利基本可以分为三大模式，即跨期，跨市和跨品种。跨期主要包括所谓牛市套利（正套）和熊市套利（反套）；跨市方面，我们一般重点关注以下地区价差：Brent-WTI，Brent-Dubai，SC-Dubai；跨品种则主要关注裂解价差，或者原油与下游化工品之前的强弱。

对原油而言，跨期套利的核心是库存变动以及季节性影响。在观察近期油市结构变化时，我们发现近次月价差以及CL1-CL6,CO1-CO6均呈现走扩趋势，结合我们对于基本面的判断，2021年上半年供需改善的情况在疫情中性受控的前提下不会发生方向性改变。众所周知，原油远期结构变化一般会经历：supercantango—flat contango—flat backwadation-steady backwadation。通过对全球原油库存变动的跟踪，我们认为主动去库向被动去库的转折点逐步到来，近期backwadation程度有望继续加深，正套可继续参与。

跨市价差方面，不同地区油价的核心驱动在于品种差异，区域基本面强弱，运费等。首先对于Brent-WTI价差的判断上，关于油品差异我们在系列文章《浅谈Brent-WTI价差缩窄》一文中已作出详细分析，从期货合约标的上看，WTI原油的品质不论从API还是含硫量上看均优于Brent原油，而且伴随着全球环保政策以及美国管道设施落地，WTI预计优势更加明显。区域基本面强弱方面，拜登政府上台后，不排除展开与伊朗之间的谈判，因此中东原油供应确实存在不确定性。目前美国原油及成品油消费依旧好于欧洲，同时亚洲这边中国春节临近，“就地过年”政策预计对成品油消费可能产生一定影响，因此东西套利方面我们推荐关注多WTI空Brent。内外盘价差方面，长期以来，上海原油价格受到客观因素影响低位运行，近期有所好转，但由于海运费低位徘徊以及原始库存等问题，SC远期contango格局暂未出现明显改观。综合考虑未来运费回升以及国内消费复苏，我们建议长期持有多SC空Dubai，入场时点参考SC月差转向flat。不过从时效性来说，前者更加具备中短期投资价值。

跨品种方面，我们在系列文章《如何把握成品油板块投资机会》中，已经详细推荐了关注BU与FU品种间的未来套利逻辑。另外成品油裂解价差方面，目前大部分成品油及相关品种利润已相对回升，近期预计维持高位震荡。

资料来源：WIND，东海期货研究所整理

资料来源：上海航运交易所，东海期货研究所整理

综上所述，我们认为宏观及基本面利好推动预计能够阶段性延续，短期油价将偏强运行，需密切关注疫苗接种及效果兑现情况，布伦特近月62美金上方压力较为明显。套利方面，建议短期外盘正套持有，关注多WTI空Brent，长期策略可多SC空Dubai，入场时点参考SC月差转向flat。