Gems  View |《2024中国珠宝上市公司研究报告》

2024年上半年，外部环境复杂性严峻性不确定性明显上升、国内结构调整持续深化等带来新挑战，但宏观政策效应持续释放、外需有所回暖、新质生产力加速发展等因素也形成新支撑。总的来看，上半年国民经济延续恢复向好态势，运行总体平稳、稳中有进。

消费方面，2024年上半年市场需求继续恢复。随着促消费政策持续显效，商品零售有所加快，服务消费潜力继续释放，市场销售增速回升，最终消费支出对经济增长贡献率为60.5%，拉动GDP增长3.0个百分点。上半年全国居民人均可支配收入20,733元，名义同比增长5.4%；全国居民人均消费支出13,601元，名义同比增长6.8%，高于收入增幅。

从统计数据来看，2024年上半年我国社会消费品零售总额同比增长3.7%至235,969亿元，其中限额以上单位金银珠宝类零售总额（下文简称“珠宝社零数据”）同比增长0.2%至1725亿元。

今年以来，在经济预期不甚明朗、国人消费支出趋向保守、国际金价快速上行导致消费者观望情绪浓厚等因素影响下，2-3季度各月珠宝社零数据均低于上年同期水平。具体来看，1-3月珠宝社零数据在上年高基数效应下增长放缓，4月起增幅转负，整个上半年累计同比下降3.7%，前三季度累计同比下降3.1%。

图1. 2024各月珠宝社零数据走势

（数据来源：国家统计局）

根据上海黄金交易所数据，2024年上半年国内加权平均金价同比增长18.98%至514.12元/克，增幅在近6年中位列第二，快速攀升的金价成为今年影响国内珠宝市场的主要因素。中国黄金协会数据显示，2024年上半年，国内黄金首饰消费量同比下降26.68%至270.02吨，为2020年后同期最低水平。

图2. 2019-2024年上半年国内加权平均金价走势

（数据来源：上海黄金交易所）

图3. 2019-2024年上半年国内金饰消费量走势

（数据来源：中国黄金协会）

图4. 2019-2023年部分品类年度社零同比增幅走势

（数据来源：国家统计局）

如图4所示，从过去6年的时间跨度来看，珠宝作为非必需消费品，其市场表现显示出非常可观的韧性，除2020年和2022年出现一定下滑外，其余年份社零数据都在稳步增长。尤其在2021年及2023年，在经济与消费出现复苏迹象时，国内珠宝消费都出现“强势反弹”迹象，珠宝社零数据增幅高于所有商品整体社零增幅，并高于化妆品类、服装纺织等其它可选消费品类。

表1. 2019-2023年部分品类年度社零总额（亿元）

（数据来源：国家统计局）

2019年至2023年，珠宝社零总额从2,606亿元增长至3,310亿元，累计增长27%，显著高于同期所有商品社会零售总额14.5%的增幅。这一数据既反映出国内珠宝产业全产业链创新催生出的新珠宝消费需求，也反映出国人在迈入全面小康社会后对金银珠宝商品的高度青睐。综合国内珠宝市场的韧性、我国经济长期稳定向好发展的基本面以及珠宝产业持续的创新升级，我们相信中国珠宝市场仍有更大的潜力有待挖掘。

图5. 2022-2024年上半年样本公司营业收入走势

（数据来源：上市公司财报，下同。“豫园股份”数据为其子公司“上海豫园珠宝时尚集团有限公司”营收）

本章以11家A股珠宝上市公司及1家在港股上市的內地珠宝公司作为分析样本。2024年上半年，样本公司平均营业收入同比增长8.53%至107.41亿元。

图6. 2024年上半年样本公司营业收入增幅

从具体企业来看，除老铺黄金、曼卡龙、莱绅通灵外，其余样本公司今年上半年营业收入增幅均显著低于2023年同期。

莱绅通灵业绩增长主要来自于产品结构的调整，其在原本以钻石、翡翠为主的产品结构上增加了黄金品类的占比，今年上半年黄金产品销售额占比达65%，较2023年增加50个百分点；曼卡龙业绩增长主要来自线上业务的快速扩张，2024年上半年其电商业务收入同比增长104%，线上收入占比较去年同期提高 14.93 个百分点至54.44%；中国黄金业绩增长主要因素为金价上涨；菜百股份业绩增长主要来自终端渠道扩张、金条等贵金属投资品销售的火热以及运营质量、营销活力的提升等；明牌珠宝营收增长主要来自新增的光伏电池业务，珠宝主业营收同比下降8.5%。

综合来看，2024年上半年珠宝上市公司整体销售表现与国内珠宝市场整体情况相符，多数规模靠前的企业珠宝主业收入增速放缓；个别业务规模靠后的企业基于产品及品牌的特色定位或在线上业务方面的出色表现实现“逆势增长”。

图7. 2022-2024年上半年样本公司净利润（“豫园股份”数据为其子公司“上海豫园珠宝时尚集团有限公司”净利润）

图8. 2022-2024年上半年样本公司净资产收益率（“豫园股份”数据根据其子公司“上海豫园珠宝时尚集团有限公司”相关数据计算得出）

利润方面，样本公司2024年上半年净利润平均值同比增长0.9%至4.09亿元。综合看净利润规模（图7）及年化净资产收益率（图8）这两项指标，前六名均为老凤祥、周大生、中国黄金、豫园股份、菜百股份及老铺黄金，其中前四家公司处于A股珠宝上市公司门店数量的第一梯队，菜百股份为北京的区域零售龙头，新上市的老铺黄金则以高附加值产品和单店高营收而闻名。尽管头部企业在今年的营收增速放缓，但盈利能力依然十分稳固。

图9. 2022-2024年上半年样本公司毛利率

毛利率方面，2024年上半年样本公司毛利率出现普遍的下降，12家公司中仅有老凤祥、周大生、萃华股份及中国黄金出现上升。

由于不同公司黄金资产结构存在差异，因此波动的金价对其毛利率的影响也有不同，但在金价波动、产品结构调整及门店结构调整之外，根据市场调研，2024年以来国内黄金珠宝零售业态整体附加值较往年有所收窄。期内样本公司毛利率平均值为21.7%，较上年同期下降2.5个百分点；在排除因产品结构调整导致毛利率大幅下降的莱绅通灵后，平均值为20.8%，较上年同期下降0.7个百分点。

2024年上半年，面对不利的市场环境，珠宝上市公司普遍采取了降本增效策略。从费用支出来看，期内样本公司平均期间费用率为15.7%，较上年同期下降1.4个百分点。销售费用支出缩减最为明显，平均销售费用率下降1.6个百分点，管理费用率下降0.1个百分点，财务费用率上升0.3个百分点。

图10. 2022-2024年上半年样本公司销售费用率

2024年上半年，样本公司资产负债率平均值较上年同期增加1.9个百分点至37.5%，共有三家公司超过50%，分别为明牌珠宝（58.4%）、豫园股份（67.9%）及萃华珠宝（69.6%）。

图14. 2022-2024年上半年样本公司流动比率

流动比率方面，2024年上半年样本公司平均值为3.93倍，与上年同期持平，9家公司超过2倍，整体处于稳健水平。已获利息倍数方面，2024年上半年样本公司平均值为36.55倍，其中曼卡龙利息收入大于利息支出，莱绅通灵因亏损导致该指标为负值，其余10家公司中3家处于2.8-4.0倍之间，7家大于10倍。综合各项指标，多数样本公司财务稳健性表现较好，短期内不面临明显的债务压力。

如图15所示，2024年上半年内地珠宝上市公司继续拓展门店数量，老凤祥、豫园股份分别突破了六千及五千大关，加上港股周大福，国内共有4家终端门店超过5000家的连锁珠宝品牌，市场集中度进一步提升。

同时可以看出，2023年以来头部珠宝企业拓店步伐显著放缓，多家头部品牌当前的门店密度几乎实现“一县一店”甚至“一县多店”的格局，在中短期内已经接近饱和。在当前的市场格局和渠道密度之下，即使是头部珠宝品牌也在门店方面也呈现出增长乏力的态势，“渠道为王”的增长逻辑或许即将改变。在近两年市场经历深度结构调整的背景下，在门店的“量”与“质”之间寻求新的平衡，将成为更多品牌的选择。

2024年，黄金热销、镶嵌产品需求下降的趋势仍在持续，从周大福（图16）、周大生（图17）这两家产品结构较为均衡的企业数据可以更直观地了解这一情况。2019年-2023年，周大福的镶嵌产品销售额占比由37%下降至15%，公司综合毛利率则由28.4%下降至20.5%；周大生自营店镶嵌产品占比由24%下降至5%，自营店毛利率由41%下降至26%。

图16. 周大福内地市场产品结构及集团整体毛利率走势（图中2019对应公司2019-2020财年数据）

图17. 周大生自营店产品结构及毛利率走势

（1）镶嵌走弱，黄金“独臂难支”

尽管自2020年以来黄金产品经历了一系列的升级迭代，古法黄金、硬足金等高附加值黄金饰品市场份额持续增加，一度拉高行业整体附加值水平，但其后随着各类升级型产品的普及，古法黄金等产品的附加值水平也逐渐下降。叠加曾经的“利润主力”镶嵌产品占比持续走低，在今年金饰销售遇冷的大环境下，门店缺乏毛利支撑的困境被进一步放大。

（2）“平替比价”削弱门店利润

今年以来消费者在进行珠宝消费决策时，一方面“观望情绪”浓重，一方面逐渐对品牌“祛魅”，越来越拒绝为同质化产品的溢价买单，日益透明的黄金珠宝价格体系也让更多的消费者对外观相近的产品进行“无限比价”，在不同类型的渠道、不同区域及不同品牌间进行更多的对比，也进一步倒逼零售门店采取更多的降价促销手段。这一现象背后的本质原因在于当前国内珠宝市场产品高度同质化，品牌及门店缺乏营销锚点。差异化的消失叠加不利的外部市场环境，令珠宝行业陷入新一轮的内卷。

（3）部分“升级型”产品热销

在多数大众品牌陷入上述困境的同时，也有少数黄金珠宝品牌以高端的品牌调性、独特的消费体验和差异化的产品脱颖而出，并在“逆势涨价”的同时吸引了越来越多的忠实拥趸，如今年在港股上市的老铺黄金以及以“手工打金”为标签的琳朝黄金等品牌，均多次因“供不应求”登上热搜。这一现象反映出当前的消费分级的大趋势，传统金饰市场陷入“红海”的同时，升级型高附加值金饰的“蓝海”市场正在崛起。

从今年珠宝市场的表现来看，“需求分化”已成为未来的主要趋势，挖掘细分市场潜力将成为未来推动中国珠宝产业发展的重要手段。

近年来国内珠宝细分市场开发主要围绕消费场景展开，其中具有代表性的婚恋市场也在国人结婚数持续下降的大环境下亮起红灯。“悦己”市场是近年来诸多品牌另一个重点开发的领域，从消费端来看，“情绪价值”已成为“悦己”的进阶表达，与各类祈福文化挂钩的积极心理暗示元素、以及抚慰职场人、缓解压力的“安慰类元素”正受到越来越多人的青睐。

消费场景之外，目前国内对不同区域细分市场以及不同年代细分市场的开发仍处于初级阶段，未来有着更广阔的开发空间。前者可更多与地方文化、地方风景、地标建筑相结合，成为文旅产业的重要组成部分；后者则可将各年代的大众时代记忆元素进行深度开发，为不同年龄段的人们提供更多的怀旧情感，并通过珠宝为人们建立不同群体间的身份认同感。

在当今的市场环境下，打造差异化产品、提高品牌的“不可替代性”已经成为珠宝品牌保持利润水平和可持续发展的必然选择。

跨界合作是打造差异化的重要手段之一，通过独家授权的“IP联名”方式，可直接建立排他性、提供独一无二的产品，但如何选择合作IP、如何基于双方特色进行专属产品的深度开发以及通过合适的营销策略将市场影响力最大化，是珠宝品牌们持续探索的关键课题。在这方面，周生生与街头潮牌Randomevent的联名、菜百首饰的中国航天系列以及曼卡龙与甄嬛传的联名合作，都是近年来较为优秀的案例。

在联名合作之外，创造品牌自有的经典元素则是更进阶的“差异化”。周大福于品牌95周年之际推出的“传福”系列是今年珠宝行业的标志性案例。系列产品灵感源自热情的红色色调和“福”字的吉祥象征，简约现代化的线条结合中式文化符号，辨识度极高，同时拥有很强的适用性，通过简单的排列组合即可体现出高级美感，从目前国内珠宝行业来看，如此具有广泛适用性和高辨识度、且与品牌名称高度相关的珠宝设计元素较为少见，期待未来“传福”系列可以成为如同“love”系列之于卡地亚、“四叶草”系列之于梵克雅宝一样具有品牌代表性的经典产品。

珠宝作为一种特殊商品，同时具有投资属性、文化属性及实用属性。但在中国珠宝产业过去几十年的发展过程中，“投资保值”一直是许多商家宣传的重点，加之足金饰品可换购、易变现的特性，“珠宝应该保值”的观念被深深印入消费者心中，珠宝的材质价值成为许多消费者进行消费决策时的首要考虑因素，而忽视了珠宝的文化属性及实用属性，并对工艺、款式、文化内涵相关的附加值缺乏认可。

因此推动珠宝回归“价值本源”，针对不同珠宝的特性进行不同侧重的宣传，而非一味强调“保值”，引导消费者正确认识珠宝价值，尤其是接受珠宝的文化价值及实用价值，是保障珠宝产业未来健康可持续发展的重要途径。

《2024中国珠宝上市公司研究报告》

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