投资要点
1、2018年我国经济将延续转型升级新旧动能转换的状态，需求端整体将面临下行压力，经济的新兴力量来自于消费升级和高新制造业投资，下行压力来源于旧动能中的投资下滑。目前海外经济稳健复苏，外需环境将持续改善，但在今年高基数效应下，出口增速预计边际放缓。总体来看，2018年仍将继续考验需求端的韧性。
2、十九大报告提出，以供给侧结构性改革为主线，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革。2018年供给端仍以去产能为主要基调，考虑到过去两年去产能相关工作效果显著，未来供给端的收缩力度预计将边际减弱。影响生产端的主要因素有两方面：1.需求端的拉动将有所减弱；2.政策因素带来的供给端收缩边际放缓，料工业生产小幅回落。改革之势如风，经济结构逐步发生深刻的变化，静待乘风启航之日。
3、预计2018年通胀中枢温和回升，在基数效应、食品价格修复性回升及猪周期低位反弹等因素作用下，叠加油价坚挺带来的输入型通胀压力，上半年CPI将出现上行趋势；但在需求端缓步下行，货币政策中性偏紧的背景下，通胀中枢抬升有限。环保限产和供给侧改革将继续推进，但边际力度或将放缓，结合2017年基数较高，预计2018年PPI中枢回落。
4、2018年货币政策维持中性偏紧，“防风险”和“降杠杆”仍是货币政策较为重要的目标，流动性趋紧或为常态。2018年财政政策将继续保持宽松基调，发力稳增长和推进供给侧改革，但边际增速或有放缓。
5、在大类资产配置方面，2018年供需双缩的格局仍将持续，需求端增速稳中下滑趋势较为明确，供给侧结构性改革仍将持续，需关注政策在力度和方向上的微调。在此背景下，大宗商品预计全年保持高位震荡格局，各品种表现或将出现分化；股市机会可能会优于商品和债市，主要受益于经济结构调整所带来的股市慢牛，建议关注与通胀、消费升级及高新制造业相关的个股走势；债市需静待拐点的出现，在经济基本面韧性较强，通胀中枢有所抬升，以及“货币中性偏紧+强监管”的背景下，债市“上有顶、下有底”的约束依然存在。
2017年我国经济运行处于转型升级，新旧动能交替运行的过程中，一方面，传统刺激经济发展的模式仍然存在，例如通过房地产和基建投资的双重刺激；另一方面，经济结构也在发生向好的变化，例如传统行业过剩产能的逐步出清、消费升级对经济的贡献越来越大，高端制造业投资处于一个底部回升的状态。在十九大报告中对我国经济运行进行了高度的概括，指出目前经济发展由高增速逐渐向高质量转型，那么2018年我国宏观仍将延续这种转型升级的大环境。
一、需求端：彰显韧性，新旧动能转换
2017年前三季度，国内生产总值一直保持在6.8%以上的增速，比2016年经济出现回升。一方面内需成为经济增长较为稳定的动力，增长结构也在持续改善；另一方面，受益于全球经济回暖带动的全球贸易量价齐升，净出口对经济的带动作用由负转正。前三季度消费拉动经济增长4.5个百分点，贡献率达到64.5%，比去年同期稍有回落；投资拉动经济增长2.3个百分点，贡献率32.8%，贡献率持续下降；进出口对经济的拉动作用由去年的负效应转为正向带动，对经济增长拉动0.2个百分点。
1、消费：中流砥柱，稳中向好
2017年消费增长总体稳定、略有放缓，前10个月同比增长10.3%，平于去年同期水平，比上年全年下降0.1个百分点。扣除价格因素，消费实际增速下滑幅度大于名义增速，前10个月实际增长9.17%，比上年全年下降约0.43个百分点，降幅有所缩窄。
目前中国经济增长对投资的依赖有所降低，消费增长对经济的贡献作用逐步增强，2013年低消费对GDP累计同比贡献率为50%，经过近5年时间2017年三季度，消费贡献率上涨至63.5%。在各种经济运行指标当中，消费的波动相对较小，逐步起到了稳定经济的中流砥柱的作用。
2018年，影响消费增长的主要因素多空交杂，对消费造成负面影响的因素主要有：第一，伴随着房地产市场调控作用的逐步显现，商品房成交面积增速仍将持续下滑，不利于未来地产后产业链商品消费，例如建筑装潢材料、家具、家电等居住类消费的增长。第二，2016年底减半征收车辆购置税政策效应释放完毕，2017年低排量汽车购置税补贴力度减少，全年汽车消费额有所下降。步入2018年，预计车辆购置税优惠政策即将退出，汽车销售增速继续下滑。
对未来消费有利的因素主要体现在居民人均收入增速回升。2017年前三季度，全国居民人均可支配收入名义同比增长8.3%，比去年同期水平提高了0.54个百分点；实际同比增长6.59%，比去年提高了0.9个百分点。一般情况下，消费增速大约滞后居民可支配收入1年左右，预计2017年居民收入增速的反弹将对2018年消费带来一定的支撑。
从分类数据来看，2017年前10个月，粮油食品、服装鞋帽、日用品等基本生存资料类消费处在近三年的低位水平；而化妆品、娱乐用品、金银珠宝等改善生活类发展资料消费达到近些年的最高水平；石油及制品消费在2015年负增长后，目前继续处于恢复性增长。综合来看，目前我国居民消费结构中，生存资料消费占比小幅下降，而发展资料消费占比有所上升，有望逐步开启我国的消费升级。
2、投资：稳中有降
2017年投资增速总体趋缓，前10个月同比增长7.3%，增速比上年全年回落0.8个百分点，成为经济增长下行的主要原因。前三季度，资本形成拉动GDP增长2.3个百分点，比上年下降0.5个百分点。2016年民间固定资产投资创历史新低，并且持续在低位运行。2017年受益于低基数效应，民间固定资产投资上半年回升后又现下滑趋势，一方面受到民企融资成本抬高的拖累，另一方面是因为投资回报率的预期下降。下面分别来看固定资产投资的三大支柱房地产投资、制造业投资和基础设施建设投资对2018年固定资产投资增速的影响。
2.1房地产投资
延续2016年中共中央政治局会议及同年央行发布的三季度货币政策执行报告提出的抑制资产泡沫的精神，2017年全年“史上最严”楼市调控政策不断升级，对全国商品房销售造成明显的负面影响。全国商品房销售面积前10个月同比增长8.2%，增速比上年全年回落14.3个百分点，比去年同期水平回落18.6个百分点。在十九大报告中强调，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，并加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。同时，住建部、国土资源局和人民银行召开的房地产工作座谈会重申明年房地产调控目标不动摇、力度不放松，预计2018年销售面积下行趋势难改。
从短周期来看，目前国内房地产市场具有一个较为明显的3年左右的周期现象：第一个阶段，房地产销售回升，带动房地产价格上行以及投资回暖；第二个阶段，房地产销售过热，各地出台限购政策抑制，销售高位筑顶；第三个阶段，房地产销售回落，拖累房地产价格及投资回落。目前国内房地产市场正处在第三个阶段，受“史上最严”楼市调控政策抑制，2018年地产销售将持续回落。虽然目前土地购置面积增速较高，但在每轮地产周期中都为最后见顶指标，上一轮土地高峰出现在2014年初，主要因为地产投资需要销售资金回笼的支持，因此是个滞后指标，2018年房地产投资整体将呈现下滑趋势。
同时，房地产投资涉及较长的产业链，上至煤焦矿、中至钢铁水泥、下至塑料玻璃等房产后市场都有牵连。而一般情况下，房地产相关产业链的投资增速滞后房地产开发投资增速的2个季度左右。因此，楼市投资的下滑或对2018年固定资产投资造成负面冲击。
2.2制造业投资
从2016年三季度开始，伴随着PPI同比增速的显著回升，工业企业利润出现明显修复。前10个月工业企业利润同比增长23.3%，增速比上年全年大幅回升14.8个百分点。在制造业投资方面，我们认为将会出现分化，主要体现在传统制造业投资将继续下行，高新制造业投资有望出现回升。
在2017年制造业投资结构当中，各产业对整体投资增速的拉动作用出现分化。从去年三季度开始，受供给侧改革去产能的持续推进，黑色、有色金属类对整体的拉动作用持续回落；受益于国内消费升级及全球外需持续改善，高新制造业中的交运设备、电子机械等行业投资先后出现不同程度的修复；而受益于前期房地产销售火爆的影响，家具制造业累计投资处于相对高位。
在供给侧结构性改革的背景下，2018年传统制造业投资下滑趋势难改。一、宏观和行业政策仍然以“去产能”为主要基调，不允许企业进行大规模的资本扩张；二、企业对价格和盈利回暖的持续性没有抱太大的期望，之前5年左右的产能过剩使得他们对于选择扩张资本开支仍然谨慎；三、目前扩张产能并不迫切，企业短期还可以通过增加劳动力，延长工时等措施来弥补产能的不足。
但制造业投资也存在一些潜在的利好因素，一方面，目前产能持续出清，如果2018年产能出清完毕，“去产能”政策基调发生微调，将会带动资本开支回暖；另一方面，2018年外需或将持续内需面临消费升级；政府继续引导资金脱虚入实，可能继续加大对中小企业的定向宽松；而国家战略意义的行业，如航空航天、电子芯片等也将持续获得投资支持。在这些因素综合影响下，2018年制造业投资在上半年下滑筑底后，年底或将走出回升趋势。
2.3基础设施投资
2017年基础设施投资仍然保持相对高位，起到较好的稳定经济作用。前10个月，基础设施投资同比增长15.85%，增速基本与上年全年持平。目前经济运行有向好的迹象，“稳增长”压力有所减轻，但受制于房地产和制造业投资周期向下给经济带来的下行压力，2018年“稳增长”硬性约束仍存，整体增速仍将保持在高位。
2017年PPP项目加速落地，截止2017年9月末，全国PPP综合信息平台项目平台入库项目14220个，总投资额17.8万亿元。与去年末相比，2017年累计新入库项目3933个，退库973个，净增2960，为基建投资注入“源头活水”。在2017年央行《三季度货币政策执行报告》中指出“进一步规范地方政府举债融资，防范化解地方政府债务风险”，11月财政部印发92号文，被称为史上最严的PPP规范文件出台，地方政府融资规范逐步趋严，PPP项目入库速度放缓，将在边际上拖累基建投资增速。
综上所述，我们认为在房地产投资增速小幅下滑，制造业投资分化持续但整体趋降，基建投资增速边际放缓的背景下，2018年固定资产投资或在整体上保持稳中趋降的态势。
3、贸易：延续复苏
2017年受全球经济复苏的带动，我国贸易增长呈现量价齐升的态势，2017年前11个月，我国进出口总值25.14万亿元人民币，比去年同期大幅上升15%。其中，出口13.85万亿元，上升11%;进口11.29万亿元，上升20%;贸易顺差2.56万亿元，缩小17.56%。
目前，世界各大经济体景气度持续处于高位，2017年11月美国ISM制造业指数虽然出现小幅下滑，但仍处于高位；欧元区制造业PMI指数下半年以来一直处于上升趋势，11月达到60.1；日本制造业PMI指数也持续攀升，11月录得53.6，预计2018年全球经济复苏仍将延续向好趋势，对全球贸易的复苏形成一定的支撑，但增长在边际上可能呈现出放缓的态势。2018年受益于全球经济的持续复苏我国出口将延续向好的趋势。
目前，外贸环境仍然存在一定的负面因素。当前逆全球化迹象不断汇聚，英国脱欧、美国大选等事件也显露了保护主义、民粹主义思潮的抬头，特朗普主导的降税，倡导美国企业回流将会对贸易带来直接负面的影响。全球不确定性的增加也将持续制约着贸易订单的复苏。
综上所述，2018年我国经济将延续转型升级新旧动能转换的状态，需求端整体将面临下行压力，经济的新兴力量来自于消费升级和高新制造业投资，下行压力来源于旧动能中的投资下滑。目前海外经济稳健复苏，外需环境将持续改善，但在今年高基数效应下，出口增速预计边际放缓。总体来看，2018年仍将继续考验需求端的韧性。
二、供给侧结构改革接近出清
2016年以来，在市场自发出清的作用下，叠加供给侧改革去产能和环保督查等行政手段加快去产能，产能过剩问题逐步得到化解，工业品价格开始反弹。2017年在需求端并未出现明显下滑的背景下，工业增加值增速出现一定程度的好转，前11个月累计增速比去年同期回升0.6个百分点。2018年将延续这轮产能出清，但在边际动能上将逐步弱化。
2017年，供给侧结构性改革加快推进，“三去一降一补”取得重要进展。上游采掘业和部分中制造业的资产负债率逐步修复，且进展快于预期，产能过剩行业供求关系发生变化。
在煤炭、钢铁等行业大幅压缩产能影响下，上游行业价格大幅上涨带动PPI大幅上涨，全年PPI同比增速都处于高位。分行业来看，2017年11月，石油和天然气开采业价格、有色金属矿采选业价格同比分别上涨20.3%、13.5%，黑色金属冶炼和压延加工、有色金属冶炼和压延加工同比分别上涨23.9%和14.4%，上述四大主要行业是带动PPI同比上涨的主要因素。上游行业价格大幅上涨使得上游行业利润持续大幅增长，从而对工业利润快速增长的贡献较大。与此同时，下游需求改善疲弱，上游工业企业利润的改善未能向下游传导。中下游行业中大部分受上游行业挤压严重，行业利润下滑。
从2016年工业的整体情况可以看出，工业企业去库存压力得到缓解，但经济内生动力不足，企业补库存意愿不强，而在2017年出现了较为明显的补库现象。2017年1-10月工业企业产成品存货同比回升9%，持续处于较高水平。这主要是由于需求端并未出现明显的改善，经济内生动力持续不足。同时，价格所引起的利润增长不可持续，企业补库存意愿还不十分强烈，暂未见到补库存周期的开启。
2017年工业企业利润的回升，更多是跟价格回升有关，在PPI同比回落的判断下，利润增速预计将承压下行。从细分行业来看，重工业方面因产品价格回升带来显著的盈利改善，包括煤炭采选业、黑色金属加工业、有色金属加工业、非金属矿物制品业的利润增速加快，石油加工业、化学制品业的利润增速继续上行。同时，新兴产业和设备制造业是工业稳定增长的重要支撑，或为未来新经济动能的所在。
十九大报告提出，以供给侧结构性改革为主线，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革。2018年去产能仍将是钢铁、煤炭行业主基调，“去杠杆”和处置“僵尸企业”是重中之重。2017年初政府工作报告提出，再压减钢铁产能5000万吨左右、退出煤炭产能1.5亿吨以上，均已提前2个月超额完成。以钢铁行业为例，2017年前三季度钢铁行业去产能规模已超1亿吨，而2016年初的五年去产能规模目标为1-1.5亿吨，地条钢的取缔也已基本完成，未来去产能进度和力度料将放缓。综上所述，未来经济需求端走势大概率小幅放缓，供给端收缩边际减弱，工业生产料小幅回落。
步入2018年，影响生产端的主要因素有两方面：1.需求端的拉动将有所减弱，2018年投资增速下行，消费增速大体平稳，出口增速或将继续改善，但不抵投资端的下滑，需求端大概率将有所走弱，对生产端的支持力度有所减弱；2.政策因素带来的供给端收缩边际放缓，从十九大的表态中可以看出，去产能、供给侧改革、环保将是近几年来政府工作的重点，在12月8日的中共中央政治局会议中指出，确保打赢三大攻坚战，防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治。从重视程度看，意味着环保限产可能会成为常态。同时考虑到过去两年去产能相关工作效果显著，未来供给端的收缩力度预计将边际减弱。
三、物价水平前高后低，中枢抬升
2017年，整体通胀水平温和，预计全年通胀中枢不会超过2%。在影响CPI的因素中，主要受食品价格的负增长拖累。食品价格的波动，主要受到猪肉和鲜菜价格的季节性变化影响。非食品因素持续处于高位，涨幅相对稳定在2.3%至2.5%之间。前11个月，居民消费价格（CPI）累计上涨1.5%，涨幅比上年同期下降0.5个百分点；工业生产者出厂价格（PPI）累计上涨6.4%，涨幅比上年同期大幅扩张8个百分点。
在2016年9月PPI同比增幅转正，结束了长达54个月的负增长后，2017年PPI增速持续保持在高位水平。PPI的回升主要是受生产资料PPI上升引起的，生活资料PPI变化相对较小。上游的供给侧改革和较长时间行业不景气导致的供应减少，而需求端并未出现明显降温对原材料需求有所支撑，结合作用导致生产资料PPI回升，上游煤炭、铁矿石、螺纹钢等原材料价格较年初均有一定幅度的上涨。
对于通胀，市场主要担心上游原材料价格的上涨对中下游带来的传导作用，但这种传导并不是没有发生。PPI向CPI的传导主要体现在非食品价格项，目前，CPI非食品项与PPI保持同步，且2017年以来，非食品同比已经连续10个月超过2%，非食品价格同比涨幅已经达到2011年的以来的高位，反映出2016年以来供给侧改革以及近期环保限产等措施大幅抬升原材料价格，对CPI非食品项的抬升效果正逐步显现。非食品价格项对通胀的压力逐渐显现，同时食品价格项正在逐步修复，应警惕明年通胀中枢的抬升预期。
我们认为，通胀在2018年将会呈现前高后低的走势。在国际因素方面，特朗普当选美国总统，市场对于美国进行扩张性财政政策的预期升温，以及特朗普对传统能源的支持，推升全球大宗商品价格反弹。同时，OPEC冻产协议的达成，将助推原油价格的上涨，以上两方面因素推升了输入型通胀预期。在国内因素方面，2018年很大程度上延续实施扩张性财政政策，但在边际上将预计有所放缓，同时受2017年基数较高的影响，估计2018年PPI大概率出现回落。且大宗商品价格在2017年延续大幅反弹，2018年继续大涨的可能性较小，估计2018年中后期PPI将逐步回落，整体中枢下降。
目前经济基本面并未见明显改善，预计2018年CPI的变化仍将主要受到猪肉和鲜菜价格的季节性变化影响。在猪肉价格方面，春节前后将是猪肉需求旺季，将带动猪肉价格上升；7-8月暑期高温，猪肉需求下降带动猪价下跌；年底随着天气变冷，猪肉消费增加也将带动价格回升；预计整个猪肉价格跌幅有所收窄。在鲜菜价格方面，受季节性因素影响较大，但不具备大幅上涨的动力。且2017年一季度CPI的基数较低，因此预计通胀将在1月出现上涨，下半年稍有回落，全年中枢稍有抬升。
对于2018年的货币政策仍将维持中性偏紧的状态，从经济增长来看，预计2018年增长仍然平稳，不存在大的“稳增长”压力；从物价来看，CPI通胀回升较为明确，全社会通胀中枢温和抬升预期较强；从国际收支来看，美国税改法案通过，加剧资本外流压力，货币政策难松；从金融稳定来看，资本泡沫和高杠杆问题仍存，“防风险”和“降杠杆”仍是货币政策较为重要的目标。
五、2018年大类资产配置
步入2018年，需求端增速稳中下滑趋势较为明确，传统制造业在投资限产因素的制约下预计持续小幅下行，房地产投资在政策调控背景下温和下行，基建投资增速虽然维持高位，但边际出现放缓概率较大。供给侧结构性改革仍将持续，但需关注政策在力度和方向上的微调。2018年上半年通胀上行趋势比较明确，下半年或将温和回落，整体通胀中枢有所抬升。
1.商品：高位震荡，出现分化
2017年伴随着全球经济复苏，叠加国内需求并未出现明显走弱，在供给侧结构性改革的推动下供给端出现明显收缩，大宗商品价格出现较大幅度上行。步入2018年，影响商品的核心矛盾主要有以下三方面：1.国内需求端韧性是否超预期，在房地产投资进入下行周期，基建投资维持高位但边际向下的情况下，预计需求端将出现下幅回落。若需求端持续出现超预期的情况下，仍将支撑周期品价格上行；2.国内供给侧改革和环保限产的进度及力度，供给侧结构性改革逐步接近尾声，政策的力度及方向将会较大程度影响大宗商品价格的走势；3.全球复苏的程度能否超预期，目前全球经济弱复苏是较为确定的，未来能否超预期向好带动大宗商品价格上涨。综合判断，我们认为经济上行动力不足，下行有底的情况下，商品在2018年以高位震荡的行情为主。
2018年一季度仍将延续行政去产能、环保限产等措施，继续支撑周期品价格处于高位，预计一季度大宗商品表现：黑色>有色>能化；若2018年下半年随着产能逐步出清，供给侧结构改革政策发生微调，那么黑色系品种价格将出现修复性回落。而在国内需求韧性及海外经济逐步复苏的支撑下，预计有色品种价格仍有支撑，大宗商品表现：有色>能化>黑色。
2.股票：经济结构调整带来慢牛市，个股分化
2017年股市的大部分时间处于震荡或是向上的行情中，只有在4-5月是由于去杠杆的力度加大，带来较为普遍的下跌。6月份以来，由于政策监管的力度逐步弱化，叠加经济韧性持续超预期，市场风险偏好得到一定的提升，资金抱团取暖白马股，指数上涨效应最为明显。步入2018年，经济整体处于稳中向下的趋势不变，股市总量性上涨行情难现，但与经济转型升级以及效率提升密切相关的行业或企业具有较大的投资价值。2018 年，股票市场的机会可能会优于商品市场和债券市场。建议关注与通胀、消费升级及高新制造业相关的个股走势，如果2018年下半年利率出现下行，那么成长股收益将会显现，资金抱团取暖蓝筹股的局面会弱化。
3.债市：底部或许不远，等待时机
2018年对于债市而言，在经济基本面韧性较强，通胀中枢有所抬升，以及“货币中性偏紧+强监管”的背景下，债市“上有顶、下有底”的约束可能依然存在。2017年11月十年期国债收益率突破4.0%，并保持在高位震荡，虽然监管强化的冲击以及流动性边际调整仍会对债市造成一定的影响，但收益率回归基本面的趋势会越来越强。对于收益率拐点能否出现，主要取决于以下四个方面：1.经济基本面回落速度；2.通货膨胀增速能否及预期；3.央行货币政策能否发生微调；4.“强监管”政策的力度和进度。在收益率拐点未确认之前应谨慎操作，静待时机。
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