一、 宏观聚焦
定向降准落地，节前资金无忧
1月25日，普惠金融定向降准如期正式实施。央行去年9月30日宣布2018年对普惠金融实施定向降准。此前，央行官方解释称，该政策可覆盖全部大中型商业银行、约90%的城商行和约95%的非县域农商行。市场预测仅上市银行能够释放的流动性就在2700亿到5500亿。叠加此前的临时准备金动用安排，市场分析春节前流动性会有保障。
上周（1月22月-26日），央行仅在前三天分别进行了1100亿元、1700亿元和2200亿元的逆回购操作，在定向降准正式实施后，央行在1月25日和26日均按兵不动，理由则是“普惠金融定向降准可吸收央行逆回购到期等因素的影响”“银行体系流动性总量处于较高水平”，在本上周公开市场合计有8200亿元逆回购到期和1070亿元中期借贷便利（MLF）到期。
兴业研究认为，春节附近流动性总量忧虑不大，且是一季度流动性相对宽松的窗口，但随着春节的临近，市场资金面或略有趋紧：从2月上旬开始，资金面或逐步收紧。
定向降准使得春节前资金面无忧，但并不能为资金面保驾护航。华创债券团队分析称，首先，此次定向降准在春节前实施，对资金面的影响更多是体现为对冲春节前取现压力，以达到熨平节前资金面波动的政策意图，并没有放松流动性的意思；其次，本次定向降准规模不大，央行实施定向降准的同时，逐渐在公开市场回收流动性，实际释放的流动性已经在后半周净数收回，表明央行维持稳健中性货币政策，去杠杆思路延续。再次，今年定向降准的条件更加苛刻，此前定向降准几乎大部分银行均能够覆盖，但本次满足MPA考核是定向降准的前提，这就意味着不满足MPA考核的银行将不能享受定向降准，这些银行的准备金率将恢复至16%，相当于准备金率提高1.5%。同业负债等MPA考核指标更加严格，或有更多银行不能满足，这些银行将不能享受定向降准，流动性压力或将加大。
央行去年末决定建立“临时准备金动用安排”(CRM)，在现金投放中
占比较高的全国性商业银行在春节期间存在临时流动性缺口时，可临时使用不超过两个百分点的法定存款准备金，使用期限为30天，助力资金面平稳跨过今年春节假期。
安信策略表示，从流动性环境看，市场将迎来两次提前部署的定向降准实施。一次是2017年9月30日央行宣布部署的对普惠金融实施定向降准政策，2018年开始正式实施。另一次则是“临时准备金动用安排”，在现金投放中占比较高的全国性商业银行在春节期间存在临时流动性缺口时，可临时使用不超过两个百分点的法定存款准备金，使用期限为30天。用以满足春节前商业银行因现金大量投放而产生的临时流动性需求，促进货币市场平稳运行，支持金融机构做好春节前后的各项金融服务。
此外，中信证券固定收益研究团队的报告指出，1月外汇占款变动大概率将转正，会增加基础货币的投放，进而进一步改善国内流动性。1月以来美元大幅下挫和人民币兑美元的持续升值，将提升银行结售汇需求和资金流入热情。
综上所述，在定向降准和为春节量身打造的临时准备金动用安排的双重政策下，市场对春节前的流动性情况并不担忧。长期而言，达沃斯论坛期间中国高层明确未来三年继续控制宏观经济杠杆率，货币政策料维持中性偏紧立场。
二、热门品种剖析
大豆：蛋白质含量下降导致美豆逐渐丢失中国市场份额
在最重要的中国市场，美国大豆的市场份额正在流失，因其在提升作物单产的较量中损失了含金量最高的成分—蛋白质。蛋白质含量的下降是导致大豆买家转求巴西大豆的关键因素。
（一）美国大豆出口下降的主因
美国大豆在中国进口大豆中占比由十年前的38%下降至34.4%，而巴西大豆占比则从34%上升至57%。自从2013年取代美国成为全球头号大豆出口国以来，巴西大豆产量已上升约40%。虽然巴西大豆种植者使用的是与美国同行一样的转基因种子，蛋白质含量也有所下滑，但得益于更为温暖的气温以及更长的日照时数，巴西大豆具有显著的蛋白质含量上的优势。据政府农业研究机构Embrapa的数据，巴西大豆平均蛋白质含量为37%。而根据美国大豆出口协会数据，2017年美国大豆平均蛋白质含量仅为34.1%。巴西大豆三个百分点的蛋白质含量优势足以令许多买家动摇，尤其加上巴西大豆通常杂质更少、蛋白质含量更高，而蛋白质含量是中国进口商最看重的一点，市场甚至会为此愿意接受更高价格。
（二）蛋白质含量下降是行业难题
孟山都、陶氏杜邦公司这类研发种子技术的龙头企业通过传统培育方法以及转基因技术，种子开发者在提升作物单产上取得了巨大的成功。但他们尚未破解在不损及单产的情况下提升蛋白质含量的方法，并且在提升蛋白质含量这一问题上几无动力。孟山都目前未针对提升蛋白质含量启动基因研究项目，发言人Christi Dixon在书面声明中称：“市场潜能以及需求情况不能确保可以收回研究与开发上的投入。”陶氏杜邦公司农业部门高级研发经理Steve Schnebly称，该公司已经发现了解决这一难题的一些有价值的线索，但距离商业化推广可能还要二十年，而且这并非公司的首要目标，首要目标是实现单产最大化。
蛋白质含量下降问题伴随着价格更低、供应更加充裕的饲料替代品的增多。这其中包括玉米酒糟以及合成氨基酸，目前这些替代品在美国中西部几个州已经开始推广使用，其结果是，与20年前相比，豆粕在饲料中的使用量可能减少了70%。
（三）相关情况已引起部分机构的重视
联合大豆基金会(USB)前任主席、现任高管Jared Hagert表示，“中国需要大豆，如果我们不着手提升蛋白质含量，就可能沦为大豆残渣供应国。”该基金会以及其他行业机构开始正视蛋白质含量这一问题。该组织在少量加工企业及谷物储运站发起了一项试点项目，记录及分析本地种植者交付的大豆的蛋白质含量。此举旨在提供更本地化的数据，希望种植户能够选择使用产出较高蛋白质含量作物的种子，且大豆买家会因此接受更高的价格。除此之外，该基金会还为提升蛋白质含量的基因研究提供资金支持，其中包括伊利诺伊州大学研究项目，将在2018财年投入560万美元用于研究及提升蛋白质含量，投入经费高于上一财年的370万美元。
全球谷物供应过剩以及连年低迷的价格已然另美国大豆倍感压力，美国大豆行业还面临来自大量合成及有机饲料替代品的愈加激烈的竞争，这些饲料替代品的蛋白质含量更高、价格却更低。长期来看，蛋白质含量下降可能会给美国大豆全行业带来恶劣的后果，尤其当面对头号市场中国之时，因为蛋白质含量是中国进口商最看重的一点。
原油：美元疲软，油价坚挺
周内，油价整体呈现了偏强走势。周五NYMEX以及Brent 合约分别收于66.14美元／桶和70.52美元／桶。OPEC国家部长级会议召开，各国代表的发言也使得市场情绪转好，再加上美元的疲弱走势，布油一度突破70美金/桶的大关。
一： 美国库存“十连降”；中东减产立场明确
美国方面，本周EIA数据继续利好盘面。截止2018年1月19日当周，美国原油库存量4.11583亿桶，比前一周下降107万桶；美国汽油库存总量2.4404亿桶，比前一周增长310万桶；馏分油库存量为1.3984亿桶，比前一周增长64万桶。原油库存比去年同期低15.7%；汽油库存比去年同期低3.6%；馏份油库存比去年同期低17.3%。原油库存位于过去五年同期平均水平中段；汽油库存位于过去五年同期平均水平中段；馏分油库存位于过去五年同期平均范围下段。从库存上来看，这已经是2015年2月份以来该国的最低水平，近期已经连续十周下降。可见当前美国的去库存趋势还是较为明显的。一方面，由于库欣地区的keystone运油管道的运量减少，导致作为美油重要交割地的库欣库存大降。另一方面，美油与布油之间的价差缩窄也对美油对外出口形成了较强的促进作用。就目前的情况而言，冬季对于取暖油消耗的提振作用较为明显，预计美国近期的库存还有下降的动力。美国原油市场最大的纠结点在于该国的增产量上，由于目前油价处于较高的位置，不论从DUC的数量还是700多座的活跃钻井数来看，2018年美国页岩油增产基本已成定局。从EIA以及各大油企发布的新年度生产计划上看，该国的增产幅度较大。不过，如果近期的去库存趋势还能够延续，那么对于全球油市再平衡将起到较好的正面促进作用。
OPEC方面，沙特能源部长法力赫在石油减产监督委员会（JMMC）会议上表示，全球产油国同意在当前减产协议于今年年底到期后，并暗示后期还会继续‘合作’。他强调，特和俄罗斯两国的原油合作将会持续“数十年及数代人”，目前原油市场已经接近均衡，但还有很多工作需要去做。法利赫表示石油输出国组织(OPEC)和非OPEC产油国已经达成共识，将在2018年底之后继续合作控制产量，不过届时可能会实施新的限产措施而非延续当前的减产协议。 12月份OPEC的减产完成率公布为129%，我们认为，至少在短期内该组织仍旧会继续限产。另外，2018年地缘政治因素可能会成为影响油价走向的重要参考因素，我们认为，美俄之间在中东地区的博弈将会更加激烈，届时是否会对该地区的原油生产造成进一步影响仍旧有待观望。
总体看来，中东方面的减产态度较为明确，而美国的去库存也有利于油价进一步走稳。但是，增产问题仍值得重视，目前油市的最大矛盾依旧集中在基本面上，OPEC减产的努力是否能够抵消页岩油的增产需要时间验证。
二：美元跌跌不休
近日，美元未改低迷走势，截至当日18时，美元指数报89.6550，较前一日收盘价下跌0.39%。法国农业信贷银行(Credit Agricole SA) 驻香港分析师David Forrester 表示，“尽管在目前阶段，特朗普的保护主义措辞相对之前使用得更加谨慎，但其保护主义倾向却有抬头的迹象。”另外，美国联邦政府在25年里的第四次部分关门，政治前景的不确定性加剧了市场对于美元未来走势的担忧，不过，对于油价而言则形成利好。
三：机构情绪好转
巴克莱表示，预计委内瑞拉产量将减少以及经济增速预期将提高，这使得我们认为2018年上半年油价将保持在60-70美元/桶的高位。他们的油价预期中包含2019年，预计布伦特原油均价将为57美元/桶。同时上调2018年油价预期5美元至60美元/桶。其余机构的观点也偏向乐观。
综上所述，我们认为，中东各国坚定的减产决心叠加美国寒冬天气影响，市场信心有所恢复，预计未来一周油价仍将维持高位震荡。但需要密切关注美国产量变动以及美元走势，如果增产幅度过大，那么供应端的压力将重回基本面。
国债：短期适度乐观
上周，期债市场整体震荡走升，shibor利率和银银间FDR利短端下行，债市交投情绪有所修复，十年期国债到期收益率在距离4.0%关口一步之遥之际获得正向支撑，普惠金融定向降准、央行临时准备金动用安排、月中近万亿OMO净投放乃至近期国债等利率债一级市场招标情况较好、春节前债市供给压力显著缩小、监管小阶段性真空期以及对资管新规落地松于征求意见稿的美好预期等，带来债市短期运行逻辑边际改善的动能。但是，我们还是要清醒地认识到，短期反弹并不是反转，波段性的中性偏强走势也并不代表着趋势性的行情延续，市场中期逻辑受制于资金面坚决维系紧平衡，金融机构内部流动性失衡加剧，经济依旧韧性十足，通胀预期共识性抬升，去杠杆强监管防风险仍在路上且压力山大，美债收益率趋势逆转乃至全球去量化宽松、全球陷入利率上行共振周期（中国能独善其身吗?），市场情绪在漫漫熊途打压下谨慎居多，银行保险等传统配置资金整体依旧缺位，企业利润改善背景下有限的资金倾向权益类投资和信用债市场（即风险偏好抬升）等，国债市场整体处境依旧难言乐观。
公开市场操作方面：央行公告称考虑到普惠金融定向降准可吸收央行逆回购到期等因素的影响，为维护银行体系流动性合理稳定，上周末连续两日不开展公开市场操作从而呈现净回笼。按逆回购口径计算，上周公开市场净回笼3200亿。统计数据显示，本周公开市场共有7600亿逆回购到期，其中周一至周五分别到期1400亿、2400亿、2100亿、800亿、900亿。
中信固收的研究观点认为，就债市而言，2018年1月份以来美元的大幅下挫和人民币对美元的持续升值，将加强银行结售汇需求和资金流入热情，外汇占款和外汇储备大概率增长，造成基础货币的投放将有助于国内流动性水平的持续改善。央行1月25日正式实施定向降准措施，长期来看有助于补充流动性缺口，缓解底层银行流动性紧缺、流动性结构性分层的矛盾，短期来看将进一步改善当前流动性环境；在春节期间多种因素助力流动性水平保持中性平稳的背景下，综合考虑国内、外因素，十年期国债收益率3.8%～4.0%的区间应仍能经受住考验。
华创债券研究团队则相对谨慎，他们认为从融资需求和银行信贷冲动的角度考量，1月信贷同比大幅回落的可能性并不高，只有央行显著收紧流动性，才能真正起到控制信贷的作用，但这显然对债市是更为不利的。因此1月信贷数据仍将保持平稳，如果1月信贷数据真的出现了显著回落，需要警惕的反而是未来资金面大幅波动的风险。在目前通胀、监管、全球流动性环境都不利于债市的背景下，流动性的边际收紧会对债市施加更大的压力。
股指：短期回调风险加大，中期继续看多
上周三大期指走势总体仍然较为强势，在周四出现回调，其中IC震荡幅度较大。现指来看，银行、地产、非银、社会服务、家电累计收益率居前五位。当前国内外整体经济仍处在复苏进程当中，稳定向好的大环境刺激市场风险偏好上升，近一阶段债券出现明显调整，资金持续流入到股票市场。普惠金融定向降准全面实施，加上“临时准备金动用安排”补充作用，可以有效对冲春节前资金需求上升影响，近期市场流动性对股市不会产生明显压力。综合来看，经济韧性支撑货币政策，市场风险偏好提升推动之下,大部分机构认为期指中长期仍有望稳步上行，但短期仍有回调整理需要。
华鑫证券分析认为，随着经济稳步发展和消费的升级，文化传媒逐步成为国民经济支柱性产业，多家上市公司纷纷布局影视娱乐板块，促进行业平稳向好发展。随着春节和寒假临近，传统消费旺季到来，市场普遍看好四季度业绩表现，未来有望获得更多资金的积极关注。开年至今，在大盘市场行情逐步回暖的背景下，对于有较为确定的业绩支撑的个股且长期遇冷的板块和个股，将是较好的市场结构性机会，传媒板块此前长期处于阴跌状态，目前板块估值水平持续位于历史低位，认为在行业景气度良好，整体业绩较好的因素下，板块未来表现可期。
安信策略表示，借鉴国外经验，以创业板为代表的成长股估值在目前高利率环境下或许有进一步提升的可能。回顾近十多年国外市场的情况，美国、欧洲、日本曾经出现国债收益率上行，成长股指数紧随其后一路趋好的情形，且市场环境与我国当前金融监管力度不断加强的背景相似，其发展规律亦可作为中国创业板未来的参照。我们认为随着国内经济筑底回暖以及创业板内生的盈利增速企稳回升，以创业板为代表的成长股估值在目前高利率环境下有望进一步反弹。
回归到期指层面，新纪元期货认为，受普惠金融定向降准全面实施，以及银行净息差扩大的影响，银行、券商、地产等金融板块持续走强，期指IF、IH连续创新高。IF加权突破4400关口后进入高位震荡，表明上方压力有待进一步消化，短期存在调整的要求。IH加权在3200关口上方承压回落，高位震荡加剧，表明多空分歧加大，警惕短期调整可能随时开启。IC加权超跌反弹，站上20日线，但短期受到下降趋势线的压制。上证指数突破去年11月高点3450后进入加速上涨阶段，最高逼近3600关口，但上方压力逐渐加大，注意防范回调风险。综上，股指日线级别的反弹趋势仍在延续，但上涨压力逐渐加大，需防范短期回调风险。
黄金:走势震荡，机构看多后市
上周，彭博通讯社的公布的最新调查显示，因绝大多数分析师和黄金交易员看涨本周金价，这也是连续第三周看涨，此前金价攀升至一年半高位。在接受调查的20位黄金交易员及分析师中，15人看涨(75%)，3人看跌(15%)，2人看平(10%)。
上周，德国商业银行(Commerzbank)布报告称，近期美国财长有关欢迎美元走软的言论点燃了对“货币战争”的担忧，可能为金价进一步上行提供动能。美国财长努钦(Steven Mnuchin)周三曾在达沃斯世界经济论坛上表示，“美元贬值对我们来说是好事，因为它与贸易和机遇有关。”该言论发表之后，美元指数周四纽约时段盘初一度跌至88.41的三年新低。实际上，自克林顿时期以来，美国政府一直趋向于支持强势美元政策，因此努钦周三的讲话着实令市场惊讶。不过，美国总统特朗普周四却称市场误读了努钦的讲话，并一改此前的态度，转而支持强势美元。这使得美元在触及三年新低后迅速反弹至89上方。特朗普周四称：“美元将变得越来越强大，最终我希望看到强势美元，我们的国家在经济上变得如此强大，在其他方面也变得强大起来。”另一方面，美国财长努钦的言论也令欧洲央行官员感到担忧。欧洲央行行长德拉基(Mario Draghi)周四在货币政策决议后的新闻发布会上表示，欧洲不会参与货币战争，从而避免口头干预近期飙涨的欧元。
德国商业银行认为，“金价上涨与近期美元下跌有很直接的关系，如果是以欧元计划的黄金，你会发现价格只是温和上涨，且仍交投在1100欧元/盎司以下。”该行最后补充道，“货币战的威胁，加上未来不确定性的前景，可能趋势更多投资者进入黄金市场。”
此外，汤森路透旗下黄金矿业服务公司GFMS上周报告称，尽管受到比特币狂热的打压，去年四季度美国的金币需求受挫。今年金价将上涨，且能够突破1500美元/盎司。GFMS认为，2017年四季度美国金币和金条的零售投资需求同比暴跌55%至10.1吨。另据彭博整理的数据，去年美国铸币厂的金币销量触及十年来低位。GFMS表示，市场对加密货币的热情高涨，在某种程度上阻碍了金币和金条的需求。GFMS报告还显示，2017年四季度，全球零售投资需求同比下降11%至312吨，珠宝需求同比下降3%至583吨；不过，央行的黄金需求同比却大增36%至132吨，为自2015年三季度以来的最高水平。此外，去年四季度整体的实物金需求同比也增长1%，至1093吨。GFMS表示，2017年印度的实物金需求似乎与2016年同期持平，而如果金价上涨得更多，中国的投资需求应该也会增长。
展望黄金价格的前景，GFMS预计金价将在2018年晚些时候突破1500美元/盎司，并录得年内的峰值，今年平均价格料在1360美元/盎司。
沪铜：短期调整
上周沪铜继续维持弱势回落，农历春节前铜市下游处于消费淡季，供应面上四季度精铜产量处于年内高峰阶段，因此短期内铜市供强需弱，暂不具备上涨动能，继续维持弱势整理走势。
一、上游矿商方面
外媒1月25日消息，一项调查显示，铜矿罢工和铝炼厂因治污而关停等供应面问题，将使得今年金属短缺问题更加严重，但中国需求疲弱可能会打压价格。自12月初以来，伦敦金属交易所（LME）期铜和五种其他金属扬升约10%，但难以维持在较高水平。
电动车革命在去年稍早引燃基本金属的一轮升势，但许多分析机构称，市场过于超前了，几年内还感受不到真正的影响。
总部设在苏黎世的瑞士银行（UBS）分析师Giovanni Staunovo表示：“中国房地产市场疲软告诉我们，今年铜需求增速可能放缓。”
“然而，也可能出现供应受到干扰的风险，今年20%的产能可能将遭遇薪资谈判。”
全球多个铜矿的劳动合同今年到期，包括全球最大铜矿--智利埃斯康迪达（Escondida）铜矿。潜在的供应威胁令分析机构纷纷调整预估，此前市场一致预测今年铜市场实现供需平衡，而目前他们预测铜市将短缺4.55万吨，11月调查为预估过剩9.3万吨。不过，市场已经消化了供应短缺预估。受访的30位分析师的预估中值显示，2018年LME现货铜均价为每吨6,684美元。
自由港麦克默伦公司（Freeport-McMoRan Inc）上周四表示，与印尼政府就达成Grasberg铜矿许可协议又近了一步，但这家全球第二大铜矿商同时警告称，尚未达成任何正式协议。自去年8月以来，没有任何迹象显示双方的谈判取得进展，当时自由港承诺剥离Grasberg项目51%的股权给印尼政府，以交换该项目的长期运营权。但自由港首席执行官Richard Adkerson在与分析师举行的电话会议上坚称，谈判已取得积极效果。他说，各方都希望在2018年上半年结束谈判。
2017年Grasberg项目铜产量为10亿磅，因此不论是对自由港公司，或是全球铜市供应来说，其重要性不言而喻。但自由港仍重申之前的警告，称若谈判破裂，将废弃数十亿美元的印尼开发计划，或寻求仲裁。
二、供需及进口方面
中国国家统计局上周一公布的数据显示，中国12月铜产量同比增长16.7%，至历史高位86.5万吨，2017年全年产量达到889万吨。
海关总署上周二公布的数据显示，中国2017年12月废铜进口量45万吨，创2017年第二高位水平，因冬季限产提升对海外供应的需求。不过同比则是下滑19.8%，因政府继续对废金属进口实施严格打击。市场人士认为，这或意味着1月中国进口铜数据亦将表现疲软。
此外，由于近期由于铜市供需外紧内松，且人民币大幅增值，伦铜期货与沪铜期货比价走高，导致进口盈利窗口打开。根据测算，1月23日日盘，沪铜三个月合约与三个月伦铜比值在7.59左右，伦铜现货贴水43美元，现货进口铜盈利大约126元/吨，三个月远期进口铜倒挂大约237元/吨，考虑到进口铜融资性需求，国外铜库存进口入中国意愿明显提高。
伦铜库存数据也显示出有大量仓单入库，尤其是与中国距离最近的LME韩国仓库。上周二LME铜库存激增36300吨至248075吨，单日增幅超17%，创十个月来最大单日增幅，这也是铜库存连续第六个交易日增加。其中，注册仓单库存增至204250吨，增幅为28.12%。
进口盈利窗口打开的同时LME铜亚洲库存暴增，暗示短期国外精铜的冲击可能到来，叠加中国终端消费在春节前季节性放缓，短期贸易流及市场情绪变化不利铜价上涨。
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