一、 宏观聚焦
央行祭出降准与汇率贬值“组合拳”
上周五（6月22日），在岸人民币兑美元16:30收盘，报6.4964，跌0.0724%，周跌1.2405%；人民币中间价报6.4804，跌0.1515%，周跌0.7744%。4月中旬以来，人民币开启对美元贬值之路，目前累计已贬值3.3%左右，而上周成为贬值最快的一周。
中信证券明明研究团队在报告中指出，本轮人民币贬值与2016年不同，2016贬值的主因为资本外流，国内企业对外投资加速引发外储下降，加上企业和银行偿还外债、个人购汇流出及借道经常项目的流出，推动人民币贬值和外储下降加剧的恶性循环，引发2016年人民币汇率的贬值。强调本次人民币贬值主要诱因是美元走强，总体而言，强势美元给全球市场带来巨大的波动，新兴市场国家货币更是呈多米诺骨牌式贬值，人民币相对韧性较强。
华创证券宏观团队认为，目前人民币汇率预期边际有所恶化，中美贸易冲突的加剧无疑是其中的主因。回顾中美贸易冲突爆发至今的人民币汇率走势，市场关于贸易战对汇率的影响混杂着两类截然不同的预期，乐观预期或已被证伪，而当前的悲观预期也更多停留在情绪面。目前倾向于认为近期悲观情绪集中宣泄后，人民币将重回跟随美元被动波动的常态。
九州证券邓海清分析称，关于人民币汇率，认为贬值破7是大概率事件。在中美经济走势分化、中美货币政策分化、美元升值周期下，中国政策层绝不应重演2014-2016年的“弃外储、保汇率”悲剧，而是应当效仿欧洲、日本（2014-2015年欧元、日元汇率大幅贬值20%，反而促进了欧洲、日本的经济），避免对外汇市场的常态化干预，允许人民币汇率在合理水平上进行贬值。
申万宏源证券在研报中指出，尽管美联储6月利率决议小幅上修年内
加息预期，但美联储内部对于年内加息路径及2019年联邦基金利率预期的分歧仍然显著。此外，美国5月制造业产出与工业产出均环比大幅下滑，全球贸易形势再度紧张化、解决方案或将落地，中长期来看，松财政、紧货币的政策及贸易保护举措，都将对美国经济产生负面影响。而欧央行政策声明虽然偏鸽，但对核心通胀的乐观程度有所改善。欧央行继续稳健开启紧缩进程仍然可期，年内欧元与英镑汇率难以进一步走弱，预计美元指数中期将承压。而我国年内国际收支有望维持小幅净流入，人民币汇率大概率将窄幅波动。
法巴银行中国利率汇率策略师季天鹤亦认为，中美贸易摩擦从实体经济层面看短期对汇率影响不大；但对金融层面的影响较大，最直接的是利率调整，叠加中国央行未跟随美联储升息，引发货币政策宽松微调和中美利差持续收窄预期升温，削弱了人民币支撑，加上季节性因素，汇率短期的确易贬难升。
华泰证券宏观李超团队称，接下来预计降准与汇率贬值“组合拳”开打。结合6月24日央行公布的定向降准政策来看，一方面，政策层确实有意坐视人民币兑美元贬值，甚至有心推动之。另一方面这也显示，政策层对于当前人民币汇率的贬值空间，心中比较有数，比较有信心使得贬值范围处于可控区间。原来在PSL投放过程中，三四线城市房地产距离货币水龙头较近；而在新一轮定向降准过程中，三四线城市的房地产离水龙头的距离拉远，对应的棚改热潮也或将暂告一段落。
综上所述，一方面，全球贸易形势再起波澜，引发避险情绪升温，有利于美元多头积累人气；另一方面，近期美欧央行表态“一鹰一鸽”，若美国经济数据继续向好，包括人民币在内的主要非美货币可能将继续承压。且结合央行连续降准政策看，接下来预计降准与汇率贬值“组合拳”开打。目前来看，人民币贬值对大宗商品的影响存在两个逻辑，一是国际上以美元计价的大宗商品价格可能会面临较大的下行压力，二是推高原材料成本从而提高商品价格。在两种效应博弈下，最终决定大宗商品走势的还是国内需求的情况，如果汇率贬值来自于经济走弱，将会对商品形成负面影响。
二、热门品种剖析
豆粕：贸易战爆发后，豆粕价格涨幅为何不如预期？
国内农产品市场对中美贸易摩擦的炒作再起，加征关税之后势将导致进口美国大豆的成本上升，这意味着后期中国买家会更多地趋向进口南美大豆。因阿根廷天气导致该国大豆大幅减产，而且即使买家转向采购南美大豆，届时也将推升南美大豆升贴水报价，无疑将直接拉动后期国内豆粕行情。但上周豆粕价格涨幅明显不如预期，除了缺乏基本面支撑以外，贸易摩擦对美豆的压力更大，这也是近半个月来美豆价格持续走跌的原因。
贸易摩擦对美豆的压力更大
上周，中美贸易战升级，对农产品市场造成重挫。美国总统特朗普上周宣布对中国价值500亿美元的商品征收重税，中国随后做出反击，宣布从7月6日起对美国659种商品征收25%的关税，其中包括大豆。上周特朗普又要对中国另外价值2000亿美元的商品征收10%的关税，对市场造成沉重下跌压力，促使投机基金入市大肆抛售。中国商务部称，中国已经出台对美国价值2000亿美元商品加征10%关税的产品清单。中美贸易冲突升级，已经促使中国买家避免采购美国大豆。据美国农业部发布的周度出口销售报告显示，截至6月14日的一周里，美国2017/18年度大豆出口销售数量为301,700吨，比一周前低42%，但是比四周平均值高出48%。2017/18年度迄今为止，美国大豆出口销售总量已达5645.14万吨，比上年同期减少4.4%。
另一方面，天气也令美豆承压，美国农业部发布的作物进展周度报告显示，截止到2018年6月17日，美国18个大豆主产州的大豆播种进度为97%，一周前为93%，高于去年同期的95%，也高于过去五年同期平均进度91%。大豆出苗率为90%，一周前为83%，高于去年同期的87%，也高于过去五年同期均值91%。大豆作物优良率为73%，低于一周前的74%，去年同期为67%。虽然作物状况略微低于一周前的水平，但是从历史角度来看，仍处于史上最高之一。本周美国中西部地区天气条件整体良好，部分地区出现大雨，补充土壤墒情，有助于作物今后的生长。
本月迄今为止，CBOT大豆期货价格已经下跌11.4%。美国商品期货交易委员会（CFTC）发布的报告显示，截至2018年6月19日的一周，投机基金在大豆期货以及期权部位实现空翻多，持有净空单12,801手，一周前是持有净多单12,870手。预计美豆可能还要继续往下跌，目前低位看在850美分，不排除中间有反弹的可能，但总体偏弱。
国内豆粕基本面依旧偏空
中美贸易关系紧张，市场忧虑加重，美豆进口前景存疑，豆粕走势暂时脱离基本面影响。按照当前价格估算，7月6日开始中国对美国大豆增加25%关税，美豆理论进口成本将上涨至3650元/吨附近。长期看，7月份以后大豆进口成本增加，9～10月份开始大豆进口数量或大幅下降，国内油厂面临大豆供应短缺的局面。但从目前的实际情况来看，我国短期内从原料大豆到豆粕供应都还比较充足。数据显示，6月份国内各港口进口大豆预报到港141船共915.1万吨，上年同期海关进口数据为768.6万吨，预计7月到港945万吨、8月到港880万吨、9月到港750万吨。目前港口大豆库存756万吨。
与此同时，临储大豆已经开始拍卖，其中6月14日已投放30万吨，成交率达64%，6月20日再次投放约30万吨，市场传言本轮临储大豆拍卖总量达200多万吨。国内豆粕库存仍然高企，截至6月15日当周，国内沿海主要地区油厂豆粕总库存量达115.6万吨，高于上周的114.8万吨，但仍位于近5年同期次高水平。当前豆粕现货价格普遍偏高，饲料企业贸易战来之前已经备足了货，而东北工厂、华北、华东地区基本正常开机，油厂豆粕库存压力不小，不断催提货。另外，受此前台风暴雨影响，广东地区水产养殖受到影响，近期油厂豆粕出货缓慢，广东油厂不断催提，周边广西、福建等地豆粕供应也充足，给粤西的市场带来不小的压力，对此，豆粕价格脱离基本面上涨比较难。不过，部分油厂仍认为中美贸易战会升级，油厂看好后市，惜售心理较强。猪价经过前期反弹基本可以保本，比之前亏损有所好转，养猪的积极性有所提高。
综上所述，目前盘面呈现外弱内强的局面，美豆仍有继续下跌的可能，将拉低进口大豆成本。国内豆粕大跌可能性有限，毕竟中美贸易战对国内豆粕市场是利好的，但受限于市场需求太差，上涨力度有限。需要注意的是，中美贸易摩擦似有继续升级趋势，豆粕能否继续走强以及行情上涨的高度，还要看后期中美贸易摩擦的激烈程度及发展趋势。
钢材市场：库存拐点显现，后期钢材市场如何走
本周，Mysteel公布的社会库存及钢厂库存双双回升；具体来看，社会库存报1011.1万吨，环比前一周上涨11.1万吨；钢厂库存报445.86万吨，环比前一周回升15.59万吨。钢材社会库存数据为连续14周下降后的首度回升，导致市场看空情绪总体加剧。
目前，钢材库存的增加主要由以下几方面原因所造成，一是受到端午假期因素的影响；二是，华东、华南地区大范围的降雨确实对钢材需求形成打压。上周上海线螺终端采购量报2.02万吨，较前一周下降33.97%；全国237家贸易商建材成交量也有所回落。三是，价格处于相对高位，叠加外围环境恶化，金融市场避险情绪增加，也会对现货市场成交形成一定影响。
总体而言，目前钢材库存处于历史较低区间，短期的回升对钢材市场负向作用有限。且从绝对量看，无论是社会库存还是钢厂库存均处于相对低位，上周末钢材社会库存同比增长3.9%，增速较前一周回升2.8个百分点；钢厂库存同比下降19.1%，降幅较前一周扩大4个百分点。在此种情况下，主流钢厂挺价意愿较强，沙钢、河钢等相继上调出厂价格。
但我们也要看到，近期供需形势却有边际恶化的迹象。6月中旬时候逐步进入需求淡季，叠加华东、华南地区的大范围降雨，使得后期对下游需求存在恶化预期。同时，从本周情况看，环保限产对钢材市场影响有所减弱，当周螺纹钢产量为310.8万吨，环比增加7.6万吨，6月下旬江苏地区钢厂逐步复产的可能性有所增加。若一旦环保政策短期出现边际放松，则在高利润的刺激下供给存在进一步增加可能。因此，从中期来看，我们重点需要关注库存增加的持续性，特别是钢厂库存增加的持续性，一旦钢厂场内库存压力增加，则后期钢材价格将进一步承压。
其他机构观点：
兰格钢铁网认为，从大走势来看，国内钢市仍将保持高位波动走势，出现大幅上涨、下跌的可能性仍都不大。从短期小趋势来看，鉴于近期库存出现的拐点变化，以及环保政策影响预期可能有所减弱，同时高温、多雨影响增加的情况下，钢市小幅回落可能性更大。
我的钢铁网认为，本周建筑钢材库存拐点的出现确实助长了市场的看空情绪，但由此判定钢市基本确立跌势恐怕为时尚早。但同时钢厂产量存在放量基础，加之高温梅雨或导致下游需求逐步转弱，后期国内建筑钢材供需格局面临恶化的可能性明显增加。在此情况下，短期国内建筑钢材价格或呈现弱势震荡的走势。
原油：OPEC维也纳会议落幕，增产目标低于预期
维也纳会议决议的增产幅度低于此前预期的影响，国际油价整体反弹。WTI报收于68.58美元/桶;Brent报收于75.55美元/桶。内盘主力合约SC1809报收于457.40元/桶。SC1812涨幅最大，涨0.76％。主力合约成交223134手，持仓量增加1020手至32990手；全部合约成交223242手，持仓量增加1022手至34316手，总成交金超1000亿元。上海原油期货当天全部成交27.1242万手，相当于27124.2万桶成交；持仓量36896手，增加1382手。其中2018年9月份交割的主力合约成交27.1166万手，持仓量35592手，增加1396手。
国际油市最关注的6月22日召开的OPEC减产评估大会落下帷幕。最近一周，关于会议结果各国都表达了不同的看法。沙特和俄罗斯已承诺，将带领欧佩克和其他大型产油国达成一项提高产量、降低油价的协议。但一系列供应中断事件，以及伊朗对增产持反对态度对该计划构成挑战。此次会议结果新鲜出炉。当前欧佩克整体减产协议履行率达到150%，意味着在2016年10月份的基础上减少了180万桶原油日产量。欧佩克会议决定将整体减产履行率降至100%，也就是在当前的产量基础上增加60万桶左右原油日产量。而在此前，沙特阿拉伯推出了增加100万桶原油日产量的方案。这次欧佩克吸纳了刚果作为新的欧佩克成员国。欧佩克会议分析了去年11月底在维也纳举行会议以来石油市场发展情况，并预测了2018年剩余时间的石油市场前景。会议指出，过去的六个月，石油市场形势得以进一步改善，全球经济仍然强劲，石油需求相对坚挺，尽管存在一些不确定性，但是石油市场重新平衡明显在持续下去。而且，所有的利益方都欢迎石油行业返回到更稳定和更乐观的状态。会议重申欧佩克对稳定市场的承诺，保证产油国的共同利益，向消费者提供高效、经济和安全的供应，并给投资者公平的回报，并注意到市场条件和气氛整体得到改善，对石油业的信息和投资得以恢复。欧佩克石油部长政策会议刚刚结束，在欧佩克发布会议纪要后一个小时，美国总统特朗普在推特上发了信息，希望欧佩克大幅度增加原油产量，降低油价。
对此，高盛认为，预计油市将在2019年第二季度温和收紧。但其他国家维持减产将使得产量在今年第二季度起仅增长45万桶/日。石油需求方面，仍预计今年需求增速将达175万桶/日。重申预计布油将进一步走高，存在峰值达到82.5美元/桶的风险。预计油价在未来数月继续走高，预计今年年底布油为75美元/桶。预计欧佩克核心国家和俄罗斯原油产量今年底将增加100万桶/日，明年上半年增加50万桶/日，但产量料将被委内瑞拉和伊朗抵消。预计页岩油产量今年将增长130万桶/日，2019年放缓至110万桶/日。今年下半年库存将进一步下降，油价将进一步上扬。欧佩克会议过后，相信油市紧张局面将是推升布油价格的催化剂。
巴克莱银行认为，欧佩克将竭尽全力避免油市出现恐慌，不会过快提高产量。这也就意味着，在适应欧佩克的新战略之前，油市将尽力一段波动性较高的时期。我行依旧维持今年第四季度布伦特原油价格预期在72美元/桶不变，将2018年全年布伦特原油价格预期上调至72美元/桶，维持2019年布伦特原油价格预期在73美元/桶不变。
总体看来，对于此次会议结果市场反应非常积极。首先，增产幅度低于预期，另外，还吸收了新的国家作为OPEC成员。本会议之后，预计油价能够呈现温和上行态势，弥补前期跌幅。美国方面因为夏季用油旺季以及运输瓶颈的到来，供应压力应当有所减轻。上海原油期货价格仍旧偏低，单边建议逢低布局多单。
聚烯烃：PP拉丝工具价差再创新高
近期，国内PP市场涨势较为强劲，以拉丝为例，T30S从3月底8500元/吨涨至目前的9250元/吨，累计上涨750元/吨；共聚K8003价格从9100元/吨左右涨至10450元/吨，累计上涨1250元/吨。这也导致国内PP拉丝共聚价差继续走高，从月初1050元/吨扩大至1250元/吨，涨幅超过19%，而正常情况下，两者的价差应该在400-600元/吨，可能的原因及未来走势分析如下：
从拉丝PP的走势看，目前国内PP价格涨至年内高位，由于前期检修装置陆续恢复生产，市场货源供应量将逐渐增加，但终端需求并未发生明显好转，社会库存没有得到有效消化，下游工厂成品库存积累，加之对市场高价货源抵触情绪加重，接货积极性下降，市场货源将逐渐积累，加之下游需求对高价货源抵触情绪较高，部分下游行业开工率降至历史低位，价格涨势难以持续。
从生产比例来看，随着神华榆林、延长中煤、宁夏宝丰、神华宁煤等煤制烯烃企业生产工艺技术更加成熟，生产的共聚注塑与油制烯烃的生产的产品质量相差不大，由于生产共聚注塑的附加值高于普通拉丝，越来越多的煤制烯烃企业加大排产共聚注塑的比例。近期共聚注塑生产比例上升趋势明显，从低位13.01%攀升至高位23.89%，涨幅明显。由于PP共聚价格走势与生产比例呈负相关关系，随着生产比例逐渐修复，共聚价格将呈现高位回落走势。
综合以上分析，虽然近期PP拉丝共聚注塑价差比较大，但随着国内行情转弱，价差将呈现收窄之势。伴随着拉丝生产比例下降，而共聚注塑生产比例提高导致货源供应量增加，共聚价格将呈现高位回落走势，预计两者价差将逐渐回归。
动力煤：坑口港口价格分化，下游高库存缓冲煤价上涨预期
上周动力煤主力ZC1809合约周降幅2.2元／吨或0.34%。港口现货价格稳步回升，6月22日秦皇岛5500大卡动力煤平仓价682元／吨。截止到上周五，主力09合约贴水40元/吨。
上周动力煤期货市场呈现高位震荡态势，主产地内蒙古、榆林因环保、安全检查等原因煤矿产能释放受限，内蒙部分煤矿因超能力生产暂时关停，坑口煤炭供应受限，从而也导致了坑口煤价的持续强势。
而下游电厂受到近期南方梅雨天气带来的气温回落以及水电发力，电厂日耗较5月有所回落，且随着进口煤政策向电厂倾斜以及电厂的积极补库，6大电厂日耗重回1400万吨高位，对后期旺季需求的增加将起到一定的缓冲作用。
6月20日，国家能源局发布5月份全社会用电量等数据:5月份，全社会用电量5534亿千瓦时，同比增长11.4%。1-5月，全社会用电量累计26,628亿千瓦时，同比增长9.8%。
对用电量的再次超预期增长，天风证券表示：2016年以来随着供给侧改革的推进，上游煤炭、钢铁等原材料价格快速上涨，这给价格传导较差的中小企业带来生产压力。原材料价格的快速上涨使得中小企业利润受到挤压，为了控制成本，其不得不停止招工甚至缩减招工，从而影响市场整体工业需求。随着落后产能的出清，原材料价格传导链条逐渐下达至中小企业，随着新一轮订单的开始，中小企业在逐步恢复招工和生产，5月PMI新订单53.8、PMI从业人员49.10均处于修复之中。随着用工周期的复苏，工业用电需求有望保持较高增速。迎风度夏旺季到来，民用制冷需求增加，根据往年数据第三产业和城乡居民用电环比继续上升，看好旺季用电需求。
根据统计局数据，5月全国原煤产量29,699万吨，同比增长3.5%;1-5月全国原煤产量139,829万吨，同比增长4%。此为经过调整的数据，同比去年未调整的数据来看，2018年原煤产量相较去年同期下降0.27%(2017年5月全国原煤产量为29,778万吨)，2018年1-5月原煤产量相较去年同期下降0.59%(2017年1-5月原煤产量为140,653万吨)。
对此天风证券表示：原煤产量数据统计口径为“规模以上工业”，即“年主营业务收入2000万元以上的工业企业”。由于“规模以上工业企业”范围每年发生变化，因此会出现基数的不同。我们对比2015年以来每个月原煤产量数据，用公布的当月产量同比去倒推测算去年同期数据，并和历史产量进行对比，发现2015-2016年基数变化均不大，从2017年开始，利用2018年原煤产量和公布的同比数据倒推测算的2017年当月产量与2017年当时公布的产量数据出现较大的调整，且均调低了2017年当月的原煤产量数据。
我们认为这是去产能小矿关闭的结果。2000万元的营收规模，以售价低的褐煤200元/吨来算，年煤炭销售量达到10万吨即可纳入“规模以上工业”，而去产能针的主要矿井之一即为“9万吨以下矿井”，随着小矿的关闭，这部分产量出清故出现对2017年当月原煤产量的较大调整。另一方面，先进产能释放较为缓慢，叠加近期环保、安监加码，主产地产量释放受限。
6月上旬至今，随着雨季的来临，下游6大电厂的日耗回落至70万吨以下；与此同时，电厂库存也出现了较大幅度的累积，截止到上周五，电厂库存一度超过了1400万吨历史高位。
对此，信达证券表示：伴随迎峰度夏即将来临，大秦铁路高效运转，蒙冀铁路增量明显，6月10日，大秦线运量136.8万吨，再次刷新历史最高水平，蒙冀线日煤炭下水量超过20万吨，这也是导致下游煤炭库存增加的重要原因，但考虑到生产端库存已处于较低水平且铁路运输已达峰值，伴随后面6-9月份需求继续增加，供需缺口持续放大，在供不应求的局面下，煤价再次大幅攀升大概率。
现阶段由于煤炭主产地的持续性的环保限产以及港口、电厂库存的相对高位，出现了港口煤价持续强势但是港口煤价小幅回落的价格分化格局。
从5月煤炭产量释放的数据以及上游环保限产力度不减的情况来看，短期内供给端难以出现可观的产量释放；与此同时，梅雨季节的到来，水电的逐渐发力也将使日耗在短期内维持在70万吨左右的水平，叠加电厂库存高位以及港口库存较5月中旬的回升，我们预计盘面短期内或将维持高位震荡的格局。后期随着梅雨季节过后气温的进一步回升，以及电厂库存的逐步消化，在供给端产量释放有限的背景下，动力煤或将进一步走出推涨行情。操作上短期内建议观望为主，等待电厂库存去化后的做多机会。
沪镍：镍库存再度大幅下降
上周，在中美贸易战的笼罩下，有色板块集体下挫，唯独沪镍合约在小幅下跌后迅速恢复涨势，周涨幅1.06%。
消息面上，伦敦6月20日消息，国际镍业研究组织(INSG)周三称，4月份全球镍市供应缺口收窄至13,100吨，3月供应短缺量修正为16,600吨。今年1-4月，全球镍市供应缺口从上年同期的37,800吨扩大至52,600吨。
世界金属统计局(WBMS)周三公布的报告显示，2018年1-4月全球镍市场供应短缺4.3万吨，2017年全年供应短缺9.6万吨。
与此同时，全球镍库存仍处于下降格局，LME库存及上期所仓单在短暂的出现反复后又重新恢复下降趋势，上期所镍仓单已经由年初的3.3万吨跌至2.4万吨附近，今年以来减幅高达24%。随着镍库存的不断下降，镍价得到一定程度的支撑。
对此，华泰期货表示：随着镍仓单的进一步下降，精炼镍自我支撑逻辑更为显著。未来只有保税区库存能缓解一时，整体上，镍价处于蓄势期，静待触发因素。贸易战或加速蓄势期的完成，建议紧密关注。
对于持续的低库存，中粮期货工业品部预测未来进口或扭亏为盈：国内供小于求，进口亏损已经持续了有6个月左右，国内镍库存又处在低位， 镍进口窗口打开应该是大概率。镍供小于求，不锈钢供大于求，且新增产能多、成本低，不锈钢利润下降是大概率。根据镍产业链供需环节综合评级，2018年下半年供小于求且精炼镍结构性短缺持续，但紧缺程度或较上半年有所收窄；供需基本面总体上对镍价偏利多，预计2018年下半年镍价重心仍将上移。
一德期货有色团队指出，进入6月以来，国内进口精炼镍亏损额有缩小趋势，对于部分免税的镍豆而言，甚至已经出现了盈利。低库存背景下，国内在挤仓的影响下，依旧存在强于国外走势的概率，这或将对于后期精炼镍进口盈利窗口逐渐打开埋下伏笔。同时，一德期货有色团队提出对于镍豆或转隐性库存的担忧：今年以来截止五月底，LME库存下降了七万多吨，其中80%以上是镍豆，据了解，这部分镍豆并未全部被下游消费掉，转为了隐性库存，而国内进出口数据追踪也并未发现有大量的LME镍豆进入国内，所以后期这部分镍豆是存在集中交仓的风险的，如果成为事实，届时镍价会受到重创。
综合来看，镍库存的不断下降对于镍价形成了一定的自我支撑，随着供应的持续偏紧，镍价高位震荡，未来镍进口窗口的打开或是大概率事件。总体来说基本面对于镍价依旧偏多，但需关注后期是否存在集中交仓的风险。
国债：流动性贸易战齐利好
上周，期债市场维持强势向上运行态势，央行年内第三次定向降准、中美贸易争端加剧以及资金面宽松预期抬升等利好因素共同作用下，导致期债市场情绪偏暖。截至上周五，银行间现券收益率小幅下行，10年国开活跃券180205收益率下行2.01bp报4.2925%，10年国债活跃券180011收益率下行2.5bp报3.55%。资金利率方面，资金面持续改善，Shibor多数下行，仅14天Shibor走高，涨1.6bp报3.751%；隔夜Shibor跌0.7bp报2.586%，7天Shibor跌0.6bp报2.819%，1个月Shibor跌0.6bp报4.151%。银银间回购定盘利率全线下跌。FDR001报2.56%，跌1个基点；FDR007报2.70%，跌2个基点；FDR014报4.02%，跌128个基点。
公开市场操作方面：央行上周五进行700亿元逆回购操作，当日有500亿元逆回购到期，净投放200亿元。央行公开市场上周考虑MLF的全口径净投放3400亿元。本周（6月23日至-6月29日）央行公开市场将有6700亿逆回购到期，其中周一至周五分别到期100亿、1700亿、2100亿、1800亿、1000亿；无正回购和MLF到期。
央行启动年内第三次“定向降准”：6月25日，中国人民银行决定，自2018年7月5日起，下调工行、农行、中行、建行、交行五家国有大型商业银行和中信银行、光大银行等十二家股份制商业银行人民币存款准备金率0.5个百分点，可释放资金约5000亿元，用于支持市场化法治化“债转股”项目，同时撬动相同规模的社会资金参与。同时下调邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5个百分点，可释放资金约2000亿元，主要用于支持相关银行开拓小微企业市场，发放小微企业贷款，进一步缓解小微企业融资难融资贵问题。金融机构使用降准资金支持“债转股”和小微企业融资的情况将纳入人民银行宏观审慎评估。
运行逻辑上，我们认为当前经济基本面下行压力加大，中美贸易战紧张形势加剧，央行为对冲市场不利因素，通过定向降准投放流动性，此次定向降准快速执行，结构性宽松再次确认。此次定向降准预计将释放7000亿元资金，是今年以来单次降准释放最大规模，央行通过降准的方式营造利率下行环境，在以资产负债回表为目标的金融去杠杆背景下，降低准备金率能有效降低银行负债端成本，有助于推动银行资产负债回表进程，或将持续利多利率债市场。当前市场环境下，基本面和市场情绪上均全面利好利率债，虽然前期出现连续上涨，期债或仍处于上行期内，建议投资者后期重点关注央行货币政策信号变化及中美贸易战最新进展。
研究机构均针对央行周末定向降准发布了点评，观点上大部分机构认为或将利好利率债。
中信固收点评央行降准称，此次定向降准快速执行，结构性宽松再次确认。此次定向降准预计将释放7000亿元资金，是今年以来单次降准释放最大规模。中信固收预计下半年仍有可能降准50-100BP。通过降准的方式营造利率下行环境，有助于利率市场化的推进。在以资产负债回表为目标的金融去杠杆背景下，降低准备金率能有效降低银行负债端成本，有助于推动银行资产负债回表进程。持续利多利率债市场。
华泰宏观李超认为，中美贸易摩擦升级，降准与汇率贬值组合拳开打：中美两国利益相互交织，在互相征收关税的条件下，很可能是双方均走向“类滞胀”局面。贸易摩擦可能形成的类滞胀预期，根据过往经验看，中美两国货币政策应对方式不同。美联储倾向加息应对滞胀，中国通常会选择提高通货膨胀容忍度。中美贸易谈判给人民币汇率贬值提供了一个较好的时间窗口，预计人民币汇率存在继续贬值到6.6的可能性，这给降准提供了一个较好的外部环境。同时，央行定向降准的方式释放长期资金，降低无风险收益率，预计下半年10年期国债收益率的顶部在3.8%，中枢3.6%，底部在3.4%。
海通证券姜超认为，近期债市长端利率受益于避险情绪、基本面回落等因素下行，但短端利率因半年末因素略有上行，期限利差持续缩窄制约长端下行。而此次降准有利于带动短端利率下行，从而打开长端下行空间。在货币宽松、基本面下行和违约风险上升的背景下，债市的分化仍是未来的主旋律，利率债和高等级信用债仍是配置首选，而对低等级信用债仍需保持谨慎。
华创证券债券团队针对央行定向降准如何影响债市流动性进行了分析，认为央行定向降准“专款专用”，对债市流动性增量影响有限。在目前经济结构性失衡较为严重的阶段，如果央行任由降准释放的资金自由的流向（无疑会自由去房地产市场），无疑会导致经济的更加不平衡。因此，央行对降准释放资金的管控是非常必要，也是很容易做到的。资金用途方面，央行表示，“债转股”实施情况按季报送，“债转股”和小微企业贷款投放也将在MPA中进行考核，因此此次定向降准属于专款专用，央行会对资金流向做严格的考核，因此我们认为本次降准对债市流动性增量影响有限。当然，降准资金如何参与“债转股”，相信后期应该有相应配套政策。考虑到金融去杠杆依然在趋势之中，央行也会警惕因为资金短期内过于泛滥而导致金融杠杆的死灰复燃，因此我们认为降准落地后央行将通过公开市场回笼流动性进行对冲。截止7月5日定向降准正式实施，公开市场还有8500亿逆回购到期，需警惕央行潜在的对冲操作对资金面的负面影响。
免责条款：
本报告立足于结合基本面及技术面对市场价格运行趋势及轮廓进行整体判断，提示可能存在的投资风险与投资机会。报告中的信息均源自于公开材料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告仅作参考之用，在任何情况下均不构成对所述期货品种的买卖建议，我们也不承担因根据本报告操作而导致的损失。
