投资要点
◇10年期美债利率与贵金轨迹回顾：6月初至7月底，长期美债利率的下行给贵金带来超额收益，黄金涨逾300点创历史新高，白银涨幅更甚。8月初至10月底，10年期美债利率底部出现，长期美债利率上行带动金价重心下移。11月初至今，10年期美债利率突破第I阶段高点后陷入震荡，在民主党取得对参议院的控制后大幅上行，贵金承压。
◇主要逻辑：8月后对美联储进一步宽松押注降温金价重心下移。贵金取得超额收益的时期仍是长期利率同时时期下行阶段。而背后的推手主要是对美联储进一步降息（进一步宽松措施）的押注。但自8月美联储进一步宽松无望以及疫苗的研发和普及或快于预期的情况下，市场已不再对美联储进一步宽松有更多的押注。贵金仍随通胀预期的增强出现阶段性涨势，但总体上行的空间有限。
◇后市展望：主要逻辑仍难证伪，关注近期美联储会议。8月以来无论是美国国债增大发行量、美国疫情进一步发酵、美股阶段性下跌，美联储都是保持着每月800亿长期美国国债，400亿MBS的购债节奏，具体在周度或者月度上的实际购债水平可能有所偏离但偏差不大。在美联储不进一步宽松的前提下，我们认为贵金或很难再取得超额收益。
◇操作建议：多单观望等待机会，中短期逢高布局空单
◇风险因素：美联储转变货币政策导向，疫苗进展受阻
结论
总的来说，我们保持对长期贵金属有较大下行压力的判断，中短期思路由逢低多单参与改为逢高布局空单。
策略概述
上周，10年期美债利率向上升至1.1%，上行节奏超出我们此前预期，黄金白银结束12月以来涨势出现大幅跳水，黄金跌近5%、白银跌近10%。市场剧烈的波动引发我们对11月撰写年报中提出的“阶段性上涨有可能突破前高，长期来看有较大下行压力”的思考。
总的来说，12月美国实际利率继续下行至底部但贵金高点明显不及上一轮，我们认为是10年期美债利率持续上行导致贵金价格重心整体下移，而10年期美债拐点出现的关键因素在于对疫苗进展向好以及对美联储难以再实行进一步宽松的预期，这一逻辑我们认为此后较难被证伪，在实际利率已如我们预期般再度下行的情况下贵金属涨幅不及预期，我们保持对长期贵金属有较大下行压力的判断，中短期思路由逢低多单参与改为逢高布局空单。
图1 金价与长期美债利率
资料来源：WIND，东海期货研究所整理
图2 银价与长期美债利率
资料来源：WIND，东海期货研究所整理
主要逻辑
10年期美债利率与贵金轨迹回顾
首先我们仍对10年期美债运行轨迹进行回顾，推导市场主要交易逻辑。
第I阶段（6月初至7月底）：10年期美债利率最高升至0.91%后开始大幅下行，这一时期疫情在美国二次爆发，同时大部分疫苗研究处在II期临床试验阶段，美联储对进一步宽松措施的措辞暧昧，几次重要的议息会议上美联储官员们透露对收益率曲线控制措施（YCC）进行了讨论但表示仍需进一步研究，市场对美联储进一步宽松的押注在此时期达到峰值。通胀预期因积极的财政政策进一步走高，长期美债利率的下行给贵金带来超额收益，黄金涨逾300点创历史新高，白银涨幅更甚。
第II阶段（8月初至10月底）：10年期美债利率底部出现，重心开始上移，这一时期美国疫情传播有放缓的迹象，大部分疫苗研究进入III期临床试验阶段（俄罗斯注册全球首款疫苗消息扩散），美联储强调经济仍面领下行的压力，维持购债节奏，承诺必要时刻仍可能扩大购债规模，但没有调整进一步宽松措施，对负利率表示绝对拒绝，对YCC的讨论也不再提及。通胀预期因美国两党未能就新一轮财政刺激达成一致而停滞不前，长期美债利率上行带动金价重心下移。
第III阶段（11月初至今）：11月初10年期美债利率突破第I阶段高点后陷入震荡，这一时期美国疫情在秋冬季继续大规模爆发，疫苗已经可以投入应急性仍使用但尚未普及。美国大选中拜登票数大幅领先特朗普，新一轮财政刺激可期，12月两党领袖就新一轮财政刺激继续谈判并在12月中旬通过，通胀预期继续上行，贵金出现阶段性涨势。美联储就大幅上行的通胀预期表示中短期仍不会收紧货币，但经济恢复一旦取得实质性进展将考虑逐步缩减购债规模。当前10年期美债利率在民主党取得对参议院的控制后大幅上行，贵金承压。
图3 美国疫情变化
资料来源：WIND，东海期货研究所整理
图4 通胀预期变化
资料来源：WIND，东海期货研究所整理
8月后对美联储进一步宽松
押注降温金价重心下移
回顾10年期美债利率在本轮贵金牛市运行我们可以发现：
一、在美联储大放水以及美国强财政刺激后通胀预期不断被推升，贵金取得超额收益的时期仍是长期利率同时时期下行阶段。而背后的推手主要是对美联储进一步降息（进一步宽松措施）的押注
图5 长短期美债利差
资料来源：WIND，东海期货研究所整理
图6 TIPS收益率与金价
资料来源：WIND，东海期货研究所整理
二、疫情大规模的蔓延对长期利率上行仍有一定压制作用，但自8月美联储进一步宽松无望以及疫苗的研发和普及或快于预期的情况下，市场已不再对美联储进一步宽松有更多的押注，同时市场交易通胀回归逻辑，8月起长短期美债利差上扬。
三、在长期美债利率受到疫情蔓延压制的阶段，贵金仍随通胀预期的增强出现阶段性涨势，但总体上行的空间有限。比较明显的就是十年期TIPS收益率（实际利率）在12月继续下行至前低，但贵金上行价格与前高差距明显，金价的重心已随长期美债利率的上升而下移。
后市展望：主要逻辑仍难证伪，
关注近期美联储会议
8月贵金属第一次暴跌至今，一个主线逻辑此后或仍很难被证伪，就是美联储进一步采取宽松政策的可能性已经有限。8月以来无论是美国国债增大发行量、美国疫情进一步发酵、美股阶段性下跌，美联储都是保持着每月800亿长期美国国债，400亿MBS的购债节奏，具体在周度或者月度上的实际购债水平可能有所偏离但偏差不大。故此后再去押注美联储进一步宽松的做法与主线逻辑相悖，美债利率难以大幅下行，那么在名义利率继续上行的时期，我们认为贵金或很难再取得超额收益。
阶段性中，我们认为长期美债收益率上涨速度过快与美国疫情现况仍严重的情况相悖，有可能面领一定的调整，但不至于大幅下行，也就意味着如果贵金若稳住跌势后还要看通胀预期能否进一步走高，从民主党顺利控制国会两院以及拜登周四即将公布新一轮刺激方案的细节上来看或仍有进一步上行的预期，在名义利率回调通胀预期继续增强的情况下贵金仍有阶段性上涨机遇，但从长期来看，自8月以后通胀预期的变动方向已与长期美债利率变动方向保持一致，意味着此后通胀预期上升将带动10年期美债利率进一步走高，贵金属的价格重心或进一步走低。
对于贵金属能否再度取得超额收益的机会，更为顺滑的逻辑还是关注由于疫情疫苗的进展不利导致全球经济复苏的逻辑被证伪，市场再度押注美联储将出来进行更进一步的宽松后，贵金方能重获大幅上涨动能。关注近期的美联储会议上各美联储委员是否对快速上涨的长期美债利率感到不安。
图7 美联储维持购债节奏，难进一步宽松
资料来源：WIND，东海期货研究所整理
图8 8月后长期美债利率与通胀预期变动方向一致
资料来源：WIND，东海期货研究所整理
结论及操作
总的来说，12月美国实际利率继续下行至底部但贵金高点明显不及上一轮，我们认为是10年期美债的持续上行导致贵金价格重心整体下移，而10年期美债拐点逆转的关键因素就是对疫苗进展向好以及对美联储难以再实行进一步宽松的预期，这一逻辑我们认为此后较难被证伪，在实际利率已如我们预期般再度下行的情况下贵金属涨幅不及预期，我们保持对长期贵金属有较大下行压力的判断，中短期由逢低多单参与改判为逢高布局空单。
操作建议：多单观望等待机会，中短期逢高布局空单。
风险因素：美联储转变货币政策导向，疫苗进展受阻。
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