王沛核心观点
很高兴有这个机会来到常州，跟大家分享一下我对宏观对大宗商品，对包括后面对聚烯烃价格的看法。第一个我想讲的就是站在这个时点上，实际上我们逐渐开始意识到这个问题，就是说从去年开始的这一轮商品价格非常集中的上涨周期，其实有可能现在已经濒临尾声，甚至有一定的可能性。我们在5月份看到的很多品种的一个高点，有可能是今年的全年的一个高点。
我先抛出这个结论，虽然这个结论可能有点悲观，但是我来讲一讲背后的原因。第一个我们从一个比较宽泛的通胀周期上来看，那么大家看这个图，蓝色的这根线是总的全球的CRB商品价格指数，红色的这根线是全球的，我用中国、美国、欧洲、日本的4个国家的M2的增速。
那么首先从历史上，从大概过去10年来到现在，整个货币周期跟整个商品价格的周期，它在一些大尺度的波动上面是比较一致的。所以我们看到这是前面的2011年的底，然后这是前面的17年、18年的底，这个是最近的从去年以来到现在的这么一个状态。所以我们看到红色的这根线，从去年疫情过后，实际上全球的货币发展是非常稳定的。到了今年的3月份的时候，整个的主要国家特别是美国的M2的增速是超过了历史上的最高值。所以我们看到从去年以来的整个商品呈现出非常集剧的爆发，但是从今年的货币政策观察上来看，我们看4月份实际上从同比增速的角度上来讲，就已经开始往下掉了，因为从基数的效果上，去年全球央行政策宽松最为激烈的时候，是从去年3月份开始的，现在我们还谈不上讲美国的货币政策开始趋向于紧缩，但是边际上美国已经没有再进一步的继续宽松，所以现在的全球的流动性的周期是处在一个顶部开始回落的过程。从历史上看，比如说在18年整个的全球的流动性周期，大致领先商品价格拐点大概三个月左右，那么这是我们讲的第一个从货币周期的角度上。
第二个实际上比如说我们从国内的货币周期，红色的这根线是国内的中国的m1-m2的增速，那么这个反映的是中国的货币政策，其实我们看到这个点最近也已经出来了，蓝色的这根线是我们的铜价，做了一个同比的增速，那么历史上我们看到铜价的波动性，它实际上也跟宏观跟流动性的指标是高度相关的。
所以我想抛出的第一个结论就是说，现在的国内的或者全球的流动性的边际的拐点，其实现在已经到了。
然后呢。第二个，稍微再比较细致的来探讨逻辑。很多人说因为货币宽松，因为流动性高，所以就引发通胀，价格就上涨，这个听起来是一个非常天经地义的真理。但是实际上它里面有不同的模式，央行放的钱无非就是大家拿着钱买东西，买买买导致了价格的上涨，但是这个里面它有第一个谁在买东西，第二个谁拿着钱在买什么东西，其实从价值上来讲，从理解所谓的通胀这样的微观的过程其实也是比较重要的。
我们如果把历史上的周期，特别是在下一步启动的这种宏观的周期，第一次是在当时的金融危机之后，09年到10年，第二轮是在当时的16年到18年的周期，那么第三个是从去年开始。这三轮里面我们都看着是都看到了全球的流动性的宽松带来的价格上涨，但是内在是有一点不一样的，08年当时放钱放的最多的是中国，中国拿着钱在干嘛？拿这些钱买了什么东西，买的产能，所以那个时候是大量的新增产能投放的周期，所以我们看到当价格持续到达了顶部之后，后面就出现了连续多少年的一种熊市，这个是当时出现的情况，因为把它产能后面产能建好之后，动力就开始不断的释放。
那是当时的情况，16年货币宽松，大家拿着钱买了什么？买了库存，那是非常典型的一个库存周期。它产生的原因是从前面的12年一直到15年连续4年的一个漫长的商品的熊市，它最后导致的结果是整个产业链里面的库存，原材料库存非常的干涸。
因为连续几年的周期，大家的经验从下游从用户来说，只要囤货最后发现都亏钱，连续过了4年，那么最后大家学乖了，整个的原料库存降到最低，恨不得是一个负库存的状态。
所以到那个时候中国也好、全球的央行开始出现了宽松的行为，那么大家突然有了一点钱，就多买点货，整个产业链很长的情况下，每一个环节稍微买了点货之后，那么我们就观察到的是上游的价格的上涨和上游的显性库存的去化。
在16年的时候，现在很多产业的资金在期货市场上其实都是去做空的，为什么看着价格在涨，开始显性库存在去化，然后到最终端的需求端去调研，终端消费不好很一般，所以做空。实际上那个时候需求是没有本质的好转，但是整个库存周期发生了一个大的摆动，那么这个过程里面也导致了价格的上涨。所以我们看只要货币政策一旦到了拐点之后，那么马上库存周期就走完了，所以接下来从18年19年开始进入一个去库周期的时候，那么恰好开始跌，这是第二个。
第三个从去年以来这些企业放出的流动性干什么去了？其实以美国为主要代表的这些企业，美联储出来再通过政府的财政政策流到终端居民的手中，然后形成了终端的消费，这一轮的商品的价格上涨的核心，最后大家是去买了这个东西。我们先来看这个图，蓝色的线是美国的耐用品消费的变化，耐用品的消费者包括汽车、家电，然后有一些少部分的家具，我们看到蓝色的这根线是耐用品，红色的这根线是非耐用品，就是我们的比如说食品饮料，比如说我们的衣服是非耐用品，灰色的这根线是服务业。
我们看一下上一轮的08年的情况，08年爆发金融危机，就业各方面都出了问题，于是耐用品的消费就开始下降，下降到09年的二季度，然后整个经济开始恢复。在09年的周期里面，实际上我们看到商品价格也开始涨了，终端的消费缓慢的恢复，直到大概2014年才恢复到当时金融危机之前的水平。我们再来看一下去年，蓝色的这条线，爆发了疫情之后迅速往下掉，4月份打到最低点，在去年8月份的时候，美国的耐用品消费就已经回到了疫情前的水平，因为我们在美国那一端遭遇到了一轮史诗级的，可以进入经济学教科书的一轮消费的大爆发。在半年多一点的时间，美国的终端消费增长的幅度远远的超过了过去6年甚至更长时间的累积增长的速度。所以这种情况它形成了很强烈的一个甚至是前所未有的一轮终端需求的大爆发，推动了商品的价格。
那么外部的原因是什么？其实我们从这个图上就能看到，蓝色的这根线是美国的耐用品消费，我前面画的图做了一个同比增速，红色的这根线是美国居民的个人可支配收入的变化，从历史上来看，红色的这跟线有正常的波动，经济周期好的时候收入高一点，大致的波动区间低位可能大概在2%左右的比例增长，高位大概在5%-6%，左右的同比增长，这是一个正常的经济走势。
但是我们看到从疫情之后发生了什么？第一波在去年的3月份的时候，美国的2.2万亿的刺激出台，居民的收入从当时的下滑立刻达到了15%左右的增长，然后整个的收入因为是一次性的发放，所以掉下来，然后在去年12月份的时候，然后出现了一个9000亿的资金在今年的1月份落地，然后3月份再一次1.9万亿的刺激打到高点。
我们看到整个的一个国家，特别是美国，它的过去的通胀和收入的增速其实是非常温和的，但是他在从去年到今年，他经历了一种前所未有的收入的打包方法，出现了购买行为。所以如果我们把美国的收入把它拆分一下，其实更明显。蓝色的这根线是它的总的可支配收入，总的可支配收入，我们把它分成两个部分，一个部分是红色的显示他的薪酬、薪资。第二个是黑色的底线，就是所谓的政府的补贴转移支付，这两块加在一起就构成了上面个人可支配收入的变化。我们来看一下去年发生疫情红色的线先往下掉，疫情确实影响到了大家的就业，影响到了大家的收入，但是第一波钱发下去了，我们看到美国居民的总收入经历了疫情之后不降反增。
那么第二个，回到今年年初的时候，这是第二年的9000亿的资金，又让整个美国的居民收入比前面一个峰值更高了，而且在这个位置上我们看一下红色的这根线，美国的平均工资水平在今年年初的时候，实际上它已经回到了疫情前的水平，我们现在所看到的很多的就业，其实是因为服务业的结构，因为疫情没有结束，那么它的结构性是没有好。但是就平均水平而言，再加上今年的3月份的1.9万亿收入更高，所以在这个阶段里面其实我们看到，工资都已经正常了，比疫情前还高，然后政府还在不断的发红包，所以在这个结果里面形成了非常强烈的购买力。
所以如果我们从这个图上看，整个的美国消费、美国的通胀预期，红色的这根线是美国的通胀预期的变化，蓝色的这根线是美国的产能利用率的同比增速，黑色的这根线是它的耐用品的生产订单统一增速，我们可以把这两条线一个用来完善代表供应，黑线代表需求。从历史上我们看到，当黑线在蓝线的上面，就是需求增速高过供应增速的时候，那么就形成了通胀的预期，而反过来跟黑线调到蓝线的下面，供应比需求多了，就形成了通缩的预期。
而从去年开始我们看到黑色的线，它持续的在蓝色的线上面。今年的1月份，美国的产能利用率的同比增速在-0.3%，就说明实际上它已经非常接近于疫情前，所以说明它的供应其实是恢复的，整体上来讲它已经恢复了。但是黑色的这条线订单增速一直在5%以上，历史上产能利用率的最高的增速就没有超过5%。
所以说实际上我们所谓看到的现在的很多的供应的缺口，所谓的通胀的预期，它的核心不是因为疫情造成了供应的中断，而是因为出现了一个非常超高速的需求。所以我们在过去看到的就是一个前所未有的，特别是美国的高需求增长的时候，它拉动了所有的品种，不管你这个品种的供应是充足还是不充足。不管你有没有碳中和，不管有没有环保，都存在着一个供应缺口，所以形成了价格的增长。
但是反过来，那么如果我们回到现在的这个状态，我们往前去看。第一个，我们回到蓝色的耐用品的消费上面，如果看到这种陡峭的上升，我们一定可以判断从直觉上就能判断未来会有一定的出现。耐用品就是你今年买了三年之内就不用再买了，这个叫做耐用品。所以当最近的这种快速的需求的大爆发之后，它一定对未来是形成了透支的。所以说需求的透支一定会出现，只是他什么时候出现而已。第二个回到美国的刺激的计划，今年3月份的1.9万亿的刺激，它就是一个最后的刺激了。在居民这一端，10月份之后可能拜登还会出点什么基建，出点其他的政策，那么是下一个财年的事情。但是在10月份之前不会再有了，而且大概率后面10月份之后也不太会有。
所以从收入的增长的角度上来讲，我们认为后面它就会掉下来。所以说从美国的终端消费，我们认为在4月份的这个时候，非常有可能是今年终端消费的顶。我们来看这个图，不同的线是美国的铁路货运，运消费品的量，因为它是周度指标，所以我们用它来观察终端的需求，终端的消费的变化，蓝色的这根线是今年的情况，我们看到从今年年初第一波9000亿，1月份拿到钱收入打上去，然后开始买东西，然后买完掉下来，3月份又拿到钱了，又开始买东西。
最近从5月的第二周，实际上我们看到绝对水平还很高，但是它边际上实际上已经开始出现了一个见顶回落的过程。所以这个过程其实让我们判断5月份的时间节点上，很有可能是我们已经看到在美国的需求端，它是一个最高峰最顶点的这个时候。再往之后看，大概率上面它是走弱，它下滑而不是进一步的增长。所以回过头来我们看一下中国的情况，实际上我觉得更加的清晰，中国的经济的顶其实在去年的四季度就已经出现了。
蓝色的这根线是上海的，我们用黑色里面的一个指标就是冷轧和热轧的价差，这个价差我们用它来表征什么？表征中国的内需。因为热卷是全球定价的品种，它是下游的一个基础材料，而冷轧相对于热轧的价差就是冷轧的一个加工费，而这个加工费，更多的冷轧它是用在国内的。所以我们看到冷热的价差，在今年的年初就已经见顶了，现在在回落，最近一波因为钢价的快速调整，所以它出现了反弹，因为热卷比冷卷跌得更多，跌得更快，但是从周期上趋势上它还是在一个回落的周期。为什么？我们看红色的这根线，这根线就是每个月公布的社融的同比增速，这个是我们在观察中国的经济里面最为重要最为关键的一个。所以我们看到从同比增速的角度，历史上我们把它往前领先6个月的时间，我们就能看到它跟整个冷热价差，其实就是我们用来表征内需的周期相互吻合，而4月份的社融数据在继续往下走。
所以国内现在非常清晰的是走在一个需求继续走弱的周期。比如说这个图我们同样红色的这根线我们用黑色的另外一个指标，就是唐山管带价差，其实跟前面的冷热价差是有一个类似的概念。蓝色的这根线也是社融的同比增速，也是在回落的趋势里，我们在PP里面我们用什么？我们蓝色的这根线，我们用的是MTO的利润，外采甲醇生产PP的现货端的点对点的利润，实际上我们看到MTO的利润在去年的七八月份现货端就已经见了底，在一个回落的周期里面，蓝色的这根线，而红线是什么？同样是社融。前面我用的是3个月的移动平均，在这儿我用的是单月的移动平均，我们看到MTO的利润的波动跟整个社融周期是密切相关的。
当然最近的这一波的快速的下跌，我们知道有甲醇上涨，有煤价上涨的原因，我们其实把5月份这段不看，在之前其实我们看到PP的核心，它的边际利润受到的压缩的核心，是因为国内的社融周期开始往下之后，带来了一个边际持续走弱的趋势。而这个趋势至少现在为止没有看到它的逆转，这个蓝色的根线是铜材的产量，在过去差不多接近10年的时间，红色代表的是社融周期领先铜材产量9个月的时间，所以这些因素其实它都指向了一个事实，我们国内的内需的高点，大概在去年的四季度就已经见到。现在我们是走在了一个内需放缓的周期，而且这个周期在现在这个时间窗口还没有结束，还在持续。
所以这些情况导致了我们去系统性的看待整个的大宗商品的这一轮的牛市，其实现在为止是处在一个偏顶部的状态里。当然我们稍微细致的看一下短周期，比如说今年的5月份，很多的品种为什么会有一个阶段性的上涨？我们前面讲的需求是一个中周期的这个问题，我们讲一下短周期上5月份发生了什么？蓝色的这根线，我们的用一个经济惊喜指数，它的波动反映的是中国的库存周期。
3月份之前我们看到蓝线一直在往下掉，说明那个时候短周期上它出现了中国经济，出现了一波主动的下游的去库，所以在去库的周期里面，其实很多品种在那个时候它边际上是偏弱的，但是4月下半月到5月份进入了重新的一轮补库的周期，补库的周期就带来了我们看到边界上下游的一个集中的购买的行为，所以整个的价格开始重新上涨。
那么6~7月份会发生什么？会重新进入一个去库周期。红色的这根线，同样我们用的是社融的单月的增速，从历史上来看，1个月到两个月左右的库存周期，它就是由这种流动性的周期的波动，这种脉冲所产生的。4月份到5月份的下游补库的核心是来自于今年的1-2月份，我们看到社融很高，1-2月份其实是有一波流动性的大量的投放，所以它带来了我们看到4月份到5月份实体经济偏好的状态。
但是从3月份到4月份社融重新往下掉，那么它对应到的在短周期上，其实5月份之后可能6月份甚至在7月份，那么从短周期上，它其实是一个重新偏弱的这么一个过程。
所以我们其实回到 PP这个上面，我们稍微再讲一下定价的问题。我们观察两个品种就会发现其实它有一些有意思的现象，去年在10月份之前，是中国是一个主驱动，中国的经济先恢复，所以内盘的价格就先比外盘要强。去年10月份之后，我们看到颠倒过来了，海外的价格开始变得比国内更强。所以在这个过程里面，其实我们看到的就是一个高估值的海外的价格和低估值的国内的价格最终的一个矛盾，所以很多人在探讨，那么这个矛盾最后会怎么去解决？
到底是高估值的东西，把国内的低估值给带上去，还是国内低估值的东西，把海外的东西海外的高价格给带下来，在这个阶段里面确实不同的品种出现了分化，比如说这个是海外的热卷的价格，我们的钢材政策要来打压这个价格，当然这个价格先下跌了。这跟现在美国大部分的品种，美国是最高价，所以我们看到它在持续的上涨，这个上涨说明在美国在海外它存在着非常明显的一个刚性的供应缺口。
国内说钢材不让出口，出口退税取消有用吗？没有用。我们来看，在今年的4月份的时候开始取消出口退税，在之前我们看到美国的钢价在上涨，但是总体上还是一个偏平稳的上涨。但是中国从4月份开始要取消出口退税了之后，我们看到美国的价格开始暴涨，为什么？因为当它存在着刚性的供应缺口的情况下，必须要中国货留到美国去补充它的供应缺口，你的出口退税有没有不重要，反正我得要你的货，你有出口退税，我便宜一点就能够把货进到美国去。但是如果你没有出口退税，只有以更高的价格和更高的出口利润，来把这些货吸引到美国那边去。所以我们看到在钢材这一端，迄今为止在国内的价格最近开始出现调整的时候，我们看到海外的价格一点没有跌，这个是美国的情况。
反过来如果我们看一下聚烯烃的情况，我们发现就有点不一样。最近看到中国是整个全球的相对来说最低的价格，但是如果看一下价差的变化。今年的美国大家知道在春节之后出现了极寒天气，所以很多的PP和化工的供应确实受到了阶段性的冲击。所以我们看到美国相对于欧洲的价差一下子被拉上去了，而现在为止其实已经完全修复了。那么现在美国的高价的原因其实来自于哪儿？来自于国内。我们来观察一下这个现象，蓝色的这根线是欧洲的离岸价格和法国的国内的价格，然后红色的这根线是我们的国内的东南亚的价差到中国的价差。
实际上我们看到现在为止出现的情况什么国内的价格当时比东南亚的价格还要低，还要便宜。但是最后的结果是什么？是国内补涨了吗？不是。红色的这根线我们看到是从高位在回落，就说明的是东南亚那边的高价相对于国内的高价，最后在向国内的低价在靠拢。
而蓝色的这根线是什么？是欧洲的离岸价格和欧洲的本土价格，我们看到历史上大概比东南亚到中国的价格之后一个月的时间，所以我们其实看到的这个情况就类似于中国是最低的估值，美国是最高的估值，欧洲是第二高的估值，东南亚是第三高的估值。最近的价格体系在什么运动？高价的东西在逐渐的通过价差收敛的形式，在向国内的价格去靠拢。所以这种状态里面，实际上我们看到当整个的海外的商品的定价的逻辑，本来就是一个海外的需求更强的定价的逻辑，而PP本身现在它就已经出现了一个走弱的状态，然后再加上我们前面讲的做一个总结，整个去年到今年的大宗商品价格的上涨的最为核心的驱动来自于美国终端的高消费，甚至是透支性的消费，而这个东西在消失。
国内需求其实以也是在一个见顶回落的趋势里面，这是我们讲的所有的宏观的主题，站在这个时点上，其实对于商品的价格是不利的。什么商品价格能够保持强势，就是那些确实因为各方面的原因供应收缩，不管是政策层面的还是现实层面的，供应起不来的东西。这些品种的中枢价格，是一个持续的不断的慢慢去往下，只是它短期，因为MTO的利润，因为CTO的利润，因为丙烯是粉料的利润，短期都被打得很干的情况下，那么它下跌的过程里面它是有阻力的，但是整个的方向上它是一个慢慢在往下走的过程。谢谢大家。
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