微信公众号“鹏扬投资”2016/5/4
鹏扬投资-公司简介
北京鹏扬投资管理有限公司公司成立于2011年，专注于固定收益投资，是首批25家资产管理类特别会员。截至2016年3月底，公司存续管理产品数量38只，管理资产规模达300亿元，累计创造绝对收益超25亿元。鹏扬投资所管理的债券策略组合久期控制严格、杠杆使用适度，通过对市场趋势的前瞻判断，把握趋势性做多或做空机会，以最大程度赚取趋势中资本利得。公司曾获第6、7届“债券策略金牛私募管理公司”奖。
一、2016年宏观经济展望
1、经济长期结构性下滑不妨碍中短期周期回升：
长期来看，中国经济增速下滑还远未结束，因为这种长期下滑是经济结构转型的结果，即经济由投资拉动转为消费主导、由工业繁荣转为服务业扩张。由于投资与消费、工业与服务业的性质差异，这本身就代表了2008年之前的那种“高投资、高增长”环境的结束。2008年之后，过剩的环境已经形成，而政府的增长偏好又导致了以“四万亿”为代表的稳增长措施，某种程度上加剧了这种过剩，更严重的工业产能过剩与历次货币宽松带来的大量房屋库存的消化是一个长期的过程。同时，投资拉动的经济必然带来融资的扩张，也形成了过去几年企业债务不断扩张的环境，债务负担不断加重而经济下滑导致盈利恶化，去杠杆也是任重而道远。
但是，经济的长期下滑并不妨碍过程中仍会有中短期的周期性波动，典型的例子是在2012年下半年至2013年三季度，长期的结构性下滑过程中仍然发生了以政府主导的基建投资和货币宽松带来的房地产投资扩张。2015年经济延续了2013年四季度以来的周期性下滑，叠加持续存在的长期结构性下滑，工业增速再下台阶，投资完成额增速持续恶化。不过在2015年底，随着财政政策由前期“稳健偏紧”转向“稳健偏积极”，以及2015年货币政策持续放松导致的房屋销售改善累积效应逐渐向投资传导，经济增长出现中短期周期回升态势。
2、一季度宏观经济基本面企稳回升：
年初以来，无论政府行为、宏观经济还是商品价格，都在逐渐证实经济的企稳。
第一、在适度扩大总需求的政策指引下，为了贯彻房地产去库存，政府进一步降低了二三线城市的首付和契税，另外，八部委联合发文要求金融支持工业部门，而煤炭和钢铁行业的去库存政策力度却不达预期，这些稳增长措施对稳定经济增长由一定支持作用;
第二，2016年1-2月的信贷和社会融资数据录得历年最高值，这是政府开始刺激经济的结果，通过“财政二部”(政策性银行)发行了大量“名债实股”的专项金融债给商业银行，银行利用此低成本资金放量投给政府项目带来了信贷需求增加，同时房地产销售火爆也对信贷增加有贡献;
第三，过去两年持续下滑的投资完成额增速企稳，其中最大亮点是房地产投资增速反弹，宽松货币环境和行业政策刺激导致的房屋销售改善最终还是传导到了新开工和投资;目前来看，最有可能推动房地产投资的是二线核心城市在房地产销量和价格好转的背景下，房地产开发商会否加大项目施工计划和进展。
第四，财政刺激需求边际改善和极低库存的环境带来了大宗商品价格明显回升，前两个月的CPI也都不低，在经济潜在增长速度逐步回落的背景下，总需求的扩张推动房价回升，部分缓解通货紧缩的压力。
第五，美联储在核心通货膨胀率持续走高的背景下暂缓加息并不断释放鸽派言论，导致美元指数出现大幅回落，导致全球风险偏好重新走高，新兴市场和大宗商品明显受益于弱势美元，工业品价格的上扬缓解产能过剩压力，也提升国内输入通货膨胀预期的压力。
3、货币政策与资金环境：
经济下滑时的政府刺激是常态，而此次财政刺激还有另外一层更深刻的含义。
去年，由于对中国经济下滑的担忧，人民币贬值压力始终较大，资金外流不断加剧，外汇储备流失严重，这也导致了基础货币的缺口。初期阶段，央行主要是通过降准等进一步宽松的动作来对冲资金外流，以保证国内的流动性需求，但行至去年底，持续不改善的经济增长悲观预期始终压制人民币的稳定局面，货币政策进一步宽松反而更加导致资金外流的压力增加。
一般来说，标准的对抗资金外流的方法是收紧货币，抬高短期利率以增加套利成本，并吸引投机资金回流。但经济下行背景下，这样的政策选择反而会进一步加剧经济下行的压力。央行实际上处于一个两难的局面中。在此环境里，采取相对中性的货币政策减缓资金外流的压力，同时采取真正积极的财政政策修正悲观的经济预期以稳定人民币汇率是很好的政策选择。
实际上，一月份的“央行流动性工作会议纪要”中就已经体现出了这种意图，对进一步降准持非常保留的态度，担忧进一步的货币宽松信号会加剧资金外流的压力，同时积极释放短期资金以保证货币市场相对稳定的低利率环境。
考虑中国总体债务杠杆不低，其中企业部门债务杠杆在全球范围内偏高。货币政策总体难以明显收紧，将导致系统性风险;但若货币政策继续大幅宽松，加杠杆的行为将导致未来不可控的系统性风险。我们认为，货币政策在2016年将面临较难选择，政策大幅放松空间不大。
4、周期回升的持续性与可能拐点：
展望未来，短期稳增长再次成为政策的重点，并有一定的持续性，经济会有持续的周期性改善，在长期增速仍然下滑的共同作用下，2016年经济最终会保持相对稳定;通胀会相对去年较高，但短期还不至于成为央行保持较为宽松资金环境的掣肘;资金外流环境中，货币政策保持中性，央行对于保持短端资金低位稳定的愿望比较强烈，这样的环境在明确的经济改善预期导致人民币贬值预期消散之前都难以出现变化。
再将眼光放长远一点的话，若此过程中创造了过多的货币(体现为M2增速明显偏高)，或部分二三线城市的房价收入比明显升高形成一定程度的泡沫，或者通货膨胀水平的快速走高，政策部门在结构调整和需求刺激的政策重点上将面临重新选择。
从全球来说，全球经济增长的分化带来全球货币政策分化。2016年初G20会议各国达成短暂的政策协调默契，对新兴国家的稳定和全球金融市场稳定又帮助。但各国政策最终将回到各国的经济基本面，一个潜在风险是美联储的货币政策在美国经济持续回升和通货膨胀上涨的压力下的政策转换风险。而美元利率政策的变动，将可能是非常重要的观点信号。
1、近期市场回顾：
回顾2002年至今的债券市场会发现，主导债券收益率变化的并不是长期经济增速趋势，而是经济的周期性波动以及相应内生的货币与资金周期。
在2015年经济持续下滑的背景下，债券市场全年趋势走牛，其中上半年受到了权益市场强势表现的干扰，下半年由于权益资产的吸引力下降、央行为防风险而进一步放松的货币环境带动收益率一路下行,不过，根本原因还是经济的周期性下滑.但在去年四季度，市场在持续牛市中逐渐演化成了依靠经济长期下滑的逻辑持续做多，这在之后的市场中应得到修正。
另外一个2015年下半年不可忽视的做多力量是牛市趋势的自我正反馈，对应的是对经济极度悲观的预期，特别是对工业部门的预期非常悲观，这在去年底的债券收益率特征上体现的异常明显，长端与短端利率的期限利差被压得极低，产能过剩行业的信用利差显著升高。
年初以来，长端利率债震荡上行，短端利率债和信用债收益率继续下行，这背后反应的是财政刺激带来的经济极度悲观预期修正，同时央行政策由非常宽松转向“放短钱、收长钱”的中性环境。前者导致长端利率债先小幅调整，产能过剩行业信用利差明显收敛;后者导致长端利率债后又重新下行，短端利率债保持稳定，信用债继续下行。
2、债市展望与策略：
目前利率水平来看，资金利率已经保持了相当长时间的低位稳定，去年底非常平坦的收益率曲线在基本面企稳的影响下小幅变陡但幅度有限，而资金保持宽松将信用利差压缩到更低的位置，其收窄的程度早在历史最低位置且还在收窄。
长端利率债未来的走势还是要看宏观经济走势及其预期。从近期经济高频数据来看，春节后应季节性明显回落的食品价格依然强势，发电耗煤增速明显回升暗示工业生产会有恢复，房屋销量依然火爆将继续支持房地产新开工和投资好转，地方债开始放量发行以及房屋按揭到位对信贷也有支撑。未来1-3个月内很可能出现对经济企稳改善的二次确认，并形成一定的通胀预期，这会影响利率债长端的表现。整体应继续以防守为先。
但经济好转速度较慢且幅度有限，在央行的呵护下，融资的改善还不至于快速改变短端资金宽松的局面。长端利率债的趋势性熊市还所言尚早，在一些悲观情绪积累至较高位置时，宽松的资金面和市场充足的配置资金仍会带来参与波段走牛行情的机会。
信用债方面，信用利差已经被压缩至非常低的水平，资金宽松环境下可能还会维持一段时间，但下行空间相对有限，未来若融资需求改善至逐渐影响资金宽松环境，信用利差才会趋势性扩大，不过会不会走到那一步还有待观察。因此，信用债以精选阿尔法为主，贝塔层面由于当前信用利差水平过低，大幅低估了信用债券的流动性溢价喝信用违约风险溢价，市场整体存在一定系统性风险。
虽然信用利差整体收窄，但从AA-产业债的等级利差到目前为止仍持续扩张来看，信用风险问题依然是值得关注的重点，民营企业的违约事件已有多次发生，部分国企的信用事件也已经出现，信用风险仍然还是头号风险，需坚决规避。
整体来看，短期内经济周期缓慢回升趋势基本确定，但资金在一定时间内仍然宽松，短期最佳策略仍是保持适度杠杆，控制组合久期，同时严密跟踪资金宽松的稳定性，保持组合灵活性。中长端利率债短期内以防守为先，波段操作;信用债以精选信用风险可控的中短期信用债券为宜。
但长期来看，中国债券市场的长期牛市格局不变。根本原因是，伴随中国经济结构转型和人口结构变迁，“高投资、高出口”将不复存在，经济增长潜在速度将逐步下降。08年以来，中国经济在全球总需求萎缩的大背景下，通过巨额的信贷扩张在稳定经济增长同时积累巨额的债务。我们认为，中国经济难以继续靠信贷扩张支持需求持续扩张，去杠杆的过程一旦展开，中国债券市场将迎来无风险利率大幅下降的牛市下半场。
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