东方马拉松杨云：价值投资者应该如何与二级市场相处？

在选择行业时，优选竞争格局良好的行业。这类行业的一个最基本的特点是：优势企业能建立一定的壁垒，不容易被行业后来者颠覆。长期来讲，只有壁垒才能凝聚出巨大的商业价值，才能使长期获得超越社会平均水平的回报成为可能。我们投资就是要寻找这种机会。主要的考虑因素包括商业模式、品牌、变迁历史、技术等等。

另一个特点是这个行业要有足够的成长空间。考虑这一点时，关键的不是行业大小，而是行业所处的阶段，以及是否能形成头部效应。有些行业天生分散，即行业看上去很大，但是单个品牌很难做大。最典型的例子就是餐饮行业。餐饮行业很大，但是要做大、要形成头部的公司会很困难，这对投资而言是一个不利因素。

接下来是公司的选择。首先看公司在行业中所处的位置。一般来说，在传统行业中挑选公司的原则是选择龙头企业或者前三的企业，还要结合估值等因素；第二要考虑公司的竞争优势是如何取得的、未来能否持续；除此之外，对于重仓的公司，如果涉及诚信问题则坚决不考虑。

这些都是定性的角度。接下来从定量的角度来谈谈对企业的投资价值进行评估的方法。

评估企业最重要的两个财务指标是ROE和经营现金流，而ROE变化的方向比具体的数值更重要。有时候有些公司的ROE很高，但是一直没有增长，这可能就不是一个好的投资标的。对于我个人而言，一般有10%以上就符合我的标准，关键是能否不断提升。

当然，任何单一的估值方法都有局限性，没有一个公式可以简单的解决问题，还要用各种不同的方法、从不同的角度综合评判，看市盈率和市净率、跟同行业进行比较、和历史估值水平进行比较、看总市值大小等。且不同的行业侧重不同的方法。

其实对公司估值的意义在于判断其价值处于一个什么位置。我相信对于有些事物，你可能穷尽所有时间、精力，也不可能真正能够算得极其准确，我把这个称为“估值的不可知论”。所以，我认为对公司估值只需要判断出一个大致范围，知道是“低估”、“基本合理”、“高估”即可。在我们有理由相信处于低估值区域的时候，有些细节可以“粗糙一点”，达到模糊的正确就可以了。

每观察一个公司，我都会从这个角度去想一想——如果我的分析判断错了，那可能会给我带来多大的损失？要追求“If we lose, we lose small; if we win, we win big”的结果。

我们作为基本面投资者，追求的是企业成长所带来的价值，这是最重要的，但对市场、尤其是二级市场的特点和规律依然要重视。我们对一个企业进行深入的研究，去找机会，去分享企业从小走到大带来的价值，这是我们收益的主要来源。然而，我们的职业决定了我们的所有真实收益，都要在二级市场上通过一买一卖这两个动作去实现。不管怎么去选择，这两个动作是避免不掉的。当然，尽管我强调跟二级市场互动的重要性，但我不希望大家觉得我们现在开始要一天到晚盯着二级市场的走势了。

那我们应该怎么样去应对二级市场呢？预测未来是不现实的，但感知现在是可能的，所以我们要重应对、轻预测。凡是成功的投资者，都有一套完整的体系来应对和利用二级市场。

至于具体到执行，每个人有不同的方法，要发展一套适合自己的、自己能够利用好的成体系的方法论。但首先我们要考虑到这个问题。拿我们的投研体系来说，我们大部分的时间精力都用于思考“买什么”这个问题上，而对于该怎么什么时候买、什么时候卖，以及如何应对二级市场系统性的风险和变动，这些问题我们思考得太少。实际上，只要我们从思想上重视起来，我们就会想到一些方法。每个人都会有自己的方法，区别在于做和不做而已。

事实上，按照我们这种风格，我们不可能去改变自己的思维去迎合这个市场，那也是做不到也做不好的。我们只能去应对这个市场，至少要能够防范二级市场带来的伤害。