来源 | 敦和资产 2017/02/18
近期，著名私募敦和资产管理有限公司宏观策略总监徐小庆在有色网年会上做了主题为《2017年上半年大类资产展望》的现场演讲。针对近期市场热议的央行加息，徐小庆表示未来利率持续上行的可能性不大，今年不太可能出现高通胀压力。对于2017年大类资产的走势，大宗商品或维持震荡格局，持续看好A股表现，对债市不必太悲观。以下为徐小庆发言节选：
未来利率不太可能持续上调
今年不会出现高通胀压力
首先最近讨论最多的就是关于加息的问题。央行的货币政策方向开始趋紧，我想现在已经没有什么疑问了，在去年8、9月份，央行开始重启长期限的逆回购之后，当时对货币政策是否趋紧还是有争议的。到去年四季度出现“钱荒2.0”之后，实际上这个方向已经基本确认了。在今年春节前后，央行相继上调了“麻辣粉”（MLF）和公开市场逆回购的招标利率，所以又引起了市场的担忧，这是否意味着货币政策的收紧进一步升级了呢？
大家现在把中国经济去年比作09年，今年比作2010年。那么在09年的7月份，央行重启央票的发行，那个时候的市场利率基准不是现在的逆回购，是央票。因为那时候中国的外汇帐款还是正的，所以央行当时是用央票去回笼。在09年7月份央票重启之后，它就开始不断的上调央票利率，从1.5一直上调到了2.1。然后在2010年的10月份，央行开始加息，真正意义上的加息，提高存贷款利率。
这一次虽然M2的增速低于目标值，但是由于金融机构的资产规模增长非常快，所以广义的M3增速仍显著高于目标值。此外， 社融增速也确实有所回升，目前在目标值附近。未来利率是否会持续的上调，关键取决于后续货币和社融增速是否会继续上升。我个人更倾向于认为，它不太可能持续的上调，因为往后看，今年的货币和社会融资增速大概率来讲，会是一个逐步往下的趋势。
今年CPI的走势成为了大家非常关注的一个话题，已经很多年大家不谈CPI的预测了。尤其在前两天1月份的数据出来之后，我们看到非食品环比的涨幅要远远高于过往春节期间的涨幅。尽管食品同比是回落的，但是非食品同比却出现了大幅的上升。
PPI同比在1月份同比也已经达到了6.9%，2月份还有可能进一步上升，这个涨幅已经基本上接近07-08年、10-11年经济过热时候的PPI涨幅。在这么高的PPI的情况下，自然大家会问的问题是，那么CPI是不是会出现滞后的上升。因为在过去PPI达到这么高的水平下，CPI基本上都会回升至5%以上。
我个人不认为今年会有高通胀。今年CPI的平均水平应该会比去年高一点，在2.5%左右，但不会像大家想象的那样会有很大的通胀上行压力。
看好原油今年表现 大宗商品或将维持震荡
从原油的角度来看，我看好今年原油价格的表现，但是从同比的角度来讲，它的高点可能已经看到了。因为去年原油的价格在2月份之后出现了大涨，那么今年如果你要维持原油价格的同比不出现回落的话，就意味着原油的价格需要在未来两到三个月的时间迅速上升到70-80美元。如果不能够达到70-80美元，从同比的角度来讲，它就开始会往下走。
对今年的商品，我总体的看法就是，不要太乐观，但也不要太悲观。它也许就是一个震荡的格局，你指望今年能够不断的创新高可能也很难，你指望趋势性的单边做空可能也很困难。
继续看好股市 汇率预期影响风险偏好
我还是看好股票，从去年四季度以来一直在讲这个问题。我认为驱动股票的两个核心变量，第一个是出口。今年全球的贸易是向上的周期，中国的出口表现会比大家想象得好。贸易战是短期噪音，它不改变出口回暖的趋势。在出口改善的情况下，除了对企业的盈利产生正面影响外，另外一个不可忽视的力量，就是对汇率的预期会开始慢慢的变化。这种变化在年初以来已经在发生了，就是大家对人民币长期看贬的预期开始调整，这种调整意味着会有更多的企业开始提高结汇率。人民币从单边贬值变为双向波动后，结汇意愿反而会增强。
今年年初至今港股的表现显著好于A股，为什么？因为人民币开始升值，人民币的走势在很大程度上可以解释A股和港股的溢价率变化。如果人民币继续升的话，实际上A、H溢价率完全有可能回到过去只有100%到110%的区间，而不会横在120%-140%，120%-140%是在人民币贬值时期出现的。当然A股什么时候能像港股这样猛涨，这当中很重要的触发剂是要看什么时候外汇占款转正。如果有越来越多的企业结汇，那么就意味着外汇占款在某一个时候会转正，一旦转正的话，对整个A股的风险偏好会有显著的提升。
对债市不必悲观 利率债已具备一定配置价值
最后说一下债券。我并不那么悲观，现在市场的预期又完全往一边倒了。从绝对收益率的角度来讲，它已经非常接近房贷利率，过去每次接近时都是债券收益率的阶段性高点，随后会开始回落。从这个角度来讲，至少利率债已经具有了一定的配置价值。但是短期的负面因素依然很多，货币政策偏紧，三个月的同业存单利率还很高，对债券收益率向下会产生抑制作用，趋势性的反转机会尚未到来，但是向上的空间也不大了。过去紧缩周期中，长债收益率往往都是在初期就一步到位了，后半段即使短期利率继续上升，长债收益率也未必还能向上走。
债券市场目前最大的风险不是国内，是海外。如果海外10年期美债的收益率能够突破2.6%到3%，那么国内的债券收益率中枢还会再上一个台阶。但是目前中美的利差已经回到了历史比较高的水平，如果美债的收益率短期内不能很快向上突破，那么国内的债券收益率短期内也见顶了。
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