地缘政治风险升级 全球避险模式下如何应对？

上周全球市场表现分化。美股企稳反弹，标普500指数上涨0.8%，主要受到企业盈利向好、特朗普签署税改等相关命令的推动；英国意外宣布提前大选，伦敦富时100 指数下跌2.9%，其他欧洲市场相对平淡；日股反弹1.1%，其他亚洲主要市场均收负。除英国提前大选之外，法国大选在即、朝鲜问题等推动避险情绪升温，周中十年期美债收益率一度降至2.18%的大选以来低点，但之后反弹至2.24%持平周初，全周来看美债收益率曲线主要体现为短期利率的下行；高收益债跑赢投资级债券，B级收益率下行6BP。美元走弱，英镑获最高涨幅2.5%，欧元上涨1%，日元持平。商品中黄金和布油均为负收益，分别为-0.4%和-4.3%。

1、近期全球地缘和政治风险有不断升温迹象，市场进入避险模式

进入4月份，全球地缘和政治风险有不断升温的迹象，例如4月6日，美国突然对叙利亚实施军事打击；4月13日，为打击IS势力，美国在阿富汗东部投掷了一枚号称“炸弹之母”的燃料空气炸弹。除此之外，英国意外决定提前大选、以及法国大选临近也加剧了市场的紧张情绪。但相比之下，近期朝鲜半岛愈演愈烈的紧张局势是市场更为关注的焦点。4月份中美元首会晤后，特朗普总统对于朝鲜的言论不断趋于强硬；4月15日朝鲜为庆祝“太阳节”举行阅兵仪式并在次日再度试射导弹。最新的进展是，美军仍将向朝鲜半岛海域部署航空母舰；新加坡《联合早报》报道，朝鲜甚至有可能在4月25日建军纪念日再度进行核试验，而这在气氛已经高度紧张的背景下，无疑可能会成为引发半岛局势进一步升级的导火索。

不断升级的地缘风险明显打击了投资者的情绪和风险偏好，全球市场因此进入避险模式，资金大幅涌入避险资产。黄金持续上涨并一度触及1290元/盎司的年内新高；美10年期国债则跌至2.17%，相比大选后2.6%的高点已经回落43个基点；日元持续升值；VIX指数则跳升至2016年11月大选以来新高，3个月和1个月波动率的剪刀差也在大选之后首次跌至负值。与此相反，风险资产则普遍下跌，工业金属和全球股市回调明显、特别是前期领涨的周期和银行股，一定程度上加剧了近期“特朗普交易”的逆转。

2、从历史经验来看，地缘冲突下的全球市场和资产价格表现如何？

地缘政治风险、特别是区域性的军事冲突，其爆发时间具有突发性，因此很难提前做出准确预判。但正因为如此，此类事件的发生通常都会对全球风险资产和市场造成脉冲式的冲击，因此值得密切关注。

地缘冲突爆发时，避险资产受益而风险资产受损是一般性的市场常识，其背后逻辑是投资者风险偏好的下降。但为了让投资者更进一步的了解其影响程度、广度和波及时长，我们对上世纪九十年代以来较为典型的局部战争、特别是涉及到主要大国如美国和俄罗斯时（例如2001年的911事件和随后以美国为首的阿富汗战争；2003年同样以美国为主导的伊拉克战争；2014年由克里米亚危机引发的俄罗斯与乌克兰之间的冲突；2014年美国开始军事介入叙利亚内战等案例）全球主要市场和资产价格的表现进行了对比，并梳理出以下一些规律：

1）首先，无一例外的，短期局部战争和地区冲突都将打压风险偏好，因此避险资产受益、而风险资产受损。从上述我们总结的几个案例来看，在冲突发生的附近（一般是一周到一个月之内），全球股市或长或短都会受到一些负面冲击而下跌；而避险资产如债券、黄金和日元则相对受益；

2）其次，具体到不同市场内部，在历次战争爆发时，除了2014年的克里米亚危机使得欧洲首当其冲，整体来看新兴市场受到的影响均要大于发达股市，主要是由于新兴市场相比发达市场而言具有更高的风险溢价。不过同样的，当冲突过后，新兴市场的反弹修复力度也更为显著；

3）第三，从影响程度和波及时长来看，除非大幅超出预期且有蔓延到更大范围的风险，否则局部战争对主要资产价格的影响一是并不会特别显著、二是持续时间也相对比较短暂。从上面提到的几个案例中，除了2001年的911事件是因为美国直接受到袭击所以引发了更大范围内的恐慌（发达股市平均下跌~5%、而新兴市场的跌幅甚至高达~10%）、且对市场的影响时间也更长外，其他几次局部战争的影响时间都以周度计、且回调幅度在5%之内。

4）第四，从影响模式上看，局部战争的冲击往往是脉冲式的，并不会完全改变原有趋势。因此危机和冲突过后，各类资产往往也会迅速反弹而修复失地。

3、如果事态升级，该如何应对、如何避险？对冲效果：VIX>美债>黄金>日元

那么，如果事态升级、甚至爆发更大规模的冲突，投资者应该如何应对呢？避险资产的本质是与风险资产之间的相关性很低甚至为负，这样便可以达到当风险资产下跌时影响有限甚至反而上涨的效果。通过分析几类主要的避险资产或对冲方式与全球股市自2000年以来相关性，我们可以发现，单纯从技术上的避险效果来看，VIX指数强于美国国债、强于黄金、而日元最弱。具体而言，

►     最直接的方法是卖出风险资产、持有现金，这样可以最大限度的避免对突然风险的敞口。不过，这种做法对于有持仓限制的机构投资者而言不具有可操作性；同时，如果事态平稳度过，反而会因为大举减仓错失情绪修复后的上涨机会。

►     买入传统意义上的避险或防御性资产。当爆发系统性风险时，传统的避险资产如黄金和美国国债都可以作为一个较好的对冲；此外，股票市场中黄金相关股票、以及防御性板块因为下跌幅度相对小，也可以在市场剧烈波动时起到一定的避险效果。这种方式的不足之处是未必能够做到完全的对冲。此外，值得注意的是，由于日本在此次时间中所处的特殊位置，传统意义上作为避险资产的日元可能未必会起到很好的对冲效果。

►     通过看多波动率VIX来对冲。买入看多波动率产品来对冲组合风险敞口的主要逻辑是在风险爆发式，市场的波动率往往会陡峭上行，例如近期VIX指数已经明显攀升、且3个月的波动率相对1个月的波动率剪刀差自大选以来首次转负，这说明投资者短期的避险需求更大，因此这对于市场下行风险而言会起到很好的对冲效果。可以考虑买入看多VIX指数的ETF产品如VIXY.US、UVXY.US（2倍杠杆）、VXX.US，或者通过更复杂的衍生品来起到更好的对冲效果。但这种方式的缺点在于，一旦事态平息，波动率的回落会非常迅速；同时，VIX是期权隐含波动率，故具有时间价值损耗，因此需要及时关闭头寸而不适合长期持有，否则反而会受其拖累。

引用报告：《地缘冲突下的全球市场表现？以及如何应对？》2017/4/23

作者：刘刚，CFA 分析员，SAC执业证书编号：S0080512030003

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