中金研究 | 大类资产配置月报：债券利率上行对股票意味着什么？

► 首先，利率上行并不意味着估值收缩，风险偏好的变化会影响两者的传导关系。如果投资者要求的股权风险溢价降低的话，即风险偏好提升，利率上行估值也可以扩张。从债券收益率和两者相关性的关系来看，随着债券收益率从低到高提升，两者正相关性逐渐增强，也就是说利率上行估值扩张；不过当利率升至较高水平时，从历史数据看通常是4%以上，两者的相关性则逐渐由正转负，利率的继续上行会对估值产生一定的抑制作用。

► 其次，利率上行本会增加企业的财务成本从而影响盈利，但是这一效应还受到宏观环境和真实利率的影响。利率上行，价格上行幅度更大，那么企业的净利率反而是扩张的，从而推动盈利能力的改善和盈利增速的提升。历史上国债收益率与企业ROE显著正相关，也就是说利率上行期企业盈利能力通常是在改善的。

► 结合前两点，利率走势和股票资产的表现并非线性关系，不过从历史数据看两者有一定的正相关，利率上行期股票资产往往表现相对较好，而且显著好于其在利率下行期。

我们维持中期（6~12个月）配置建议不变：超配股票，包括A股和港股，标配商品和其他海外，低配债券和房地产。从短期（1~3个月）资产轮动看，基于MRS模型，重点关注黄金的配置机会。

近期主要事件和风险：中央经济工作会议，债券收益率走势，资管新规，监管层对去杠杆、防风险的态度和政策，启动个人税收递延型商业养老保险试点等。

十一月份债券收益率上行，股票调整，商品上涨。比较十一月份全球大类资产的表现，股票>大宗商品>债券，股票中发达市场（2.0%）好于新兴市场（0.2%），商品中原油上涨3.6%，工业金属下跌4.2%，黄金走平（0.8%），外汇中美元指数下跌1.6%，欧元和日元升值。国内资产表现排序上，商品>债券>股票。受经济预期修正、资产配置行为变化、资管新规出台、以及信用违约事件等多方面影响，十年期国债收益率最高上升9个基点，十年期国开债最高上升45个基点，短端利率也有所提升，收益率曲线进一步平坦化，信用利差快速走扩，升至5月份的水平。在此背景下，再加上年底获利了结压力增加，股市波动率显著提升，沪深300指数勉强走平，中证500下跌4.5%；南华商品指数大幅上涨5.8%，波动率继续提升。

大类资产配置组合过去1个月/YTD表现如下：1）中金配置组合-0.3%/11.3%，好于市场均衡组合的-0.5%/6.3%；2）MRS进取组合0.0%/4.4%；3）RP杠杆组合-1.8%/-4.4%；4）BL综合组合-1.1%/2.6%。MRS和RP组合是客观的，其他组合结合了主观观点。关于模型的理论以及组合的构建方法请参见我们的大类资产配置方法论系列报告。