债券违约现状与处置方式梳理
中国债券违约史自2014年起，2015-2016年逐步增多；2017年受益于产能过剩行业盈利和融资环境好转，违约量下降；而18年新增违约发行人已超过17年总量。今年违约潮存在违约频率明显加快以及集中于民营企业的特征。究其根本原因，金融去杠杆、资管新规导致融资渠道缺口，债市需求减少；企业盈利能力未得到本质改善；风险可预测性差，投资者风险偏好下降使融资难度加剧。债券违约常态化后的处置方式和回收情况受到越来越多的关注。有担保债券违约可通过担保方求偿或处置抵质押物方式处置。无担保债券违约则通过自主协商、司法诉讼或仲裁处置，其中自主协商包含债务重组与自筹资金；司法诉讼包括求偿诉讼和破产诉讼。分析不同处置方式违约债券案例后可得出，求偿诉讼和破产诉讼的处置时间都较长，债券回收率不确定性较高。自筹资金的债券回收时间较短且回收率较高。债务重组的耗时和不确定性都相对更高。回收时间由于不同违约原因呈现出两极分化，如果是资金链断裂或技术性问题，可在较短的时间实现偿付；如果是公司经营、股权等方面问题则回收周期较长。
债券违约历史与现状
中国债市历史经历过如下几轮典型信用风波：1）2008年下半年，次贷危机导致大宗商品暴跌，当时信用债市场规模小，实际影响不大。2）2011年，部分银行在监管压力下收紧放贷计划，导致实体资金面极度紧张并引发贷款等利率飙升。当年6~9月期间城投债经历了史上幅度最大的暴跌，市场对城投整体系统性风险存在较大担忧。3）2013年下半年，周期性行业企业遭遇集中评级下调，加上货币政策偏紧，曾引发债市担忧。4）2014年3月，超日债利息违约开启中国债券违约史，这一阶段的信用风险主要源于基本面因素。5）2016年，煤炭等产能过剩行业成为违约高风险领域，由于债市正处于“配置牛”阶段，市场认为信用风险更多是个案或行业现象，产生系统性风险的担忧并不大。目前中国信用债市场整体实际违约率仍较低。截止2018年5月末，信用债违约率为0.39%，明显低于国际债券市场违约率水平1.2%-2.08%。
2017年房地产企业信托产品融资1.11万亿元，较2016年增长51.31%
房地产企业融资渠道主要可分内部融资渠道与外部融资渠道，项目销售回款是房地产企业主要的内生融资渠道，外部融资渠道包括银行贷款融资、海外市场融资、股权融资、债券融资和以信托为主的非标融资等几类。房地产企业2017年度实现外部融资总额7.27万亿元，其中银行贷款融资5.6万亿元，占比76.99%，为最主要的融资形式，房企获得银行贷款主要有三种形式：项目开发贷，抵押贷款和并购贷款；银行贷款之外，房地产企业2017年通过信托产品融资1.11万亿元，占总融资额的15.25%，是房地产企业第二大的融资方式，2017年信托产品融资额较2016年增加3764.57亿元，是房地产企业增长幅度最大的外部融资方式；房地产企业2017年分别通过海外市场融资（美元债）和债券融资实现融资额2860.25亿元和1826.50亿元，分别占比3.93%和2.51%，是房地产企业第三和第四大融资方式。
根据中金固定收益研究，本轮违约潮存在两点特征：1）18年以来违约频率明显加快。截至2018年5月27日，新增违约发行人已有8个，超过17年全年总量。2）近期负面信用事件频发且集中于融资渠道相对狭窄的民营企业。今年违约风险主要由外部融资引发，民营企业往往处于融资链条末端，最容易受到宏观流动性边际变化的冲击。
本轮违约潮的根本原因如下：1）金融防风险、去杠杆政策以及资管新规导致融资渠道收缩，债市需求力量萎缩。金融严监管带来信用创造能力收缩和风险偏好下降，导致部分企业出现融资紧张甚至断裂的状况。同时资管机构处于整改和老产品化解阶段，新产品模式尚未成型，需要备足流动性应对规模波动，导致非标融资难度大增，信用债需求快速下降，加剧短期再融资风险。2）诸多企业在过去几年盈利未得到结构化改善，现金流表现欠佳。供给侧改革过程中，过剩产能企业内部分化十分明显，利润向上游、国企等倾斜，一般制造业企业面临融资成本高、原材料成本高等诸多问题，盈利能力未能得到持续好转。有些民企主业不佳，2015-2016年严重依赖于外部融资，抵御风险能力大降。3）风险事件的可预测性差，投资者风险偏好下降，加剧问题的严重性。一方面金融严监管、打破刚兑环境下，各类机构规避风险倾向增强。另一方面今年违约风险具有无序性，传统信用分析手段指导性弱，加上违约后处置回收制度不健全，无法进行合理的债券定价分析，负面情绪扩散，导致债券抛售及企业融资难度加大，形成恶性循环。
违约债券处置方式与回收情况
违约处置方式包括有担保与无担保两大类。有担保债券违约可通过担保方求偿或处置抵质押物方式处置。无担保债券违约可通过以下途径追偿：一是自主协商，包含债务重组与自筹资金；二是司法诉讼，包括求偿诉讼和破产诉讼；三是仲裁。实际处置流程债务重组——求偿诉讼或破产诉讼。债券违约后，为避免进入破产阶段，大多数债务人会选择与债权人进行协商，提出一系列债务重组方案；当债务重组推进不利或超过一定期限还未兑付时，债权人一般会寻求司法诉讼；此时，若发行人尚不满足破产条件，债权人可以提起求偿诉讼；若发行人已经达到破产条件，债权人可以提起破产诉讼，之后大多进入破产重整。
从处置兑付情况来看，以公募债券为统计口径，截至2018年6月28日共发生了80例违约，接近一半未兑付，全额兑付占27%，另有8%未披露。其中，技术性违约4例，未公开披露处置方式2例，尚未确定处置方式7例。其余67例违约案例中，有担保债券仅有1只并采用处置抵质押物方式；66只无担保债券中，采取司法诉讼46例（破产诉讼18只、求偿诉讼28只）、仲裁2例、自主协商18例（自筹资金8只、债务重组10只）。
回收时间方面呈现出明显两极分化，以违约后3个月内回收的居多。回收周期长短与违约原因有关。如果债券违约是资金链断裂或技术性问题导致，可通过债务延期、外部融资等方式快速筹措资金，在较短的时间实现偿付。如果债券违约是由于公司经营、股权等方面的问题，之后大多进入债务重组、求偿诉讼、破产重组阶段，回收周期较长。
处置方式选择方面，接近6成的债券违约后会采取司法诉讼，这是目前解决债务违约最常用途径。无论破产诉讼还是求偿诉讼，处置时间长同时回收率不确定性高。相对于破产诉讼，求偿诉讼主要适用于违约债券到期时债务人还有一定偿付能力或违约债券相对债务人其余大部分债务来说到期时间较早的情况。破产诉讼基本通过破产重整完成，东北特殊钢集团有限责任公司2013年4月15日发行的13东特钢MTN2于利息兑付日时集团正在进行重整工作，利息违约通过破产重组处置。17年8月会议表决通过重整计划并获法院批准。13东特钢MTN2通过121天完成回收，但回收率未披露。
自主协商的解决方式在违约案例中占比接近1/4，其中选择自筹资金方式的多为民营企业，债券回收时间较短且回收率较高；而债务重组的耗时和不确定性都相对更高。珠海中富实业股份有限公司于2012年3月29日发行的12珠中富MTN1造成本金和利息违约，通过债务重组方式先后三次分别偿还了全部应付利息、部分本金和剩余本金。一共耗时65天完成回收，违约部分回收率100%。
采取仲裁和处置抵质押物的案例样本过少，可获取信息有限。五洋建设集团股份有限公司2015年9月10日发行的15五洋债利息和回售本金违约，通过仲裁方式处置。债券持有人申请仲裁并于2018年1月22日收到《裁决书》，但目前暂未回收。四川圣达集团有限公司以处置抵质押物方式偿还12圣达债违约本息，于《和解协议书》中承诺2017年1月25日前处置所持四川圣达水电开发有限公司7,800万股股权，在2017年3月31日前处置其所持有的长城动漫1000万股流通A股用于偿还本案债券本金和利息。回收天数为403天，违约部分回收率未披露。
现金管理：收益率相对处于高位，现金管理产品可适当增配
6月央行净投放资金，资金面较为宽松，月末偏紧。6月市场无新发行货币基金与短期理财基金，6月现金管理产品收益率整体下行，同类信托资金池收益率仍有一定收益优势。展望后市，近期收益率相对处于高位，建议适量增配现金类资产。
固定收益信托：产品收益率维持稳定
根据用益信托网统计，6月份固定收益产品共发行728款产品，成立规模1394亿元，较上月有所增加。结构上看，基础产业类占比上升、地产类占比上升。产品收益率维持稳定，6月信托产品1年期平均收益率7.8%，2年期平均收益率8.2%，均较上月维持稳定。
纯债产品： 3月管理型和结构化纯债产品收益均有所分化
6月现券市场收益率长端下行，全月指标性10年期国债收益率下行14BP至3.48%，1年期国债收益率上行7BP至3.32%。6月份管理型纯债产品发行数量减少，单月共发行39支；无结构化纯债产品发行。管理型纯债产品和结构化纯债产品收益均有所分化。
作者：徐勉 SAC执业证书编号：S0080516120001
报告原文发布时间：2018年7月27日
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