【精译求精】价值中的价值

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【东方红 精译求精】No.26

本文译自GMO大类资产配置报告之三，作者Ben Inker，写于2014年2月。

Ben Inker1992年加入GMO，与大家熟悉的格兰桑同为资产配置团队的联席投资总监。从他发表报告或接受采访的频率看，现在好像保持季度发声的节奏。

GMO成立于1977年，截至2013年12月31日资产管理规模是1170亿美元，与特大型对冲基金Bridgewater相当。

GMO的客户以大型机构为主，对个人客户门槛较高，但同时与两家公募基金合作发行个人门槛较低的产品。公司员工共550人，投资部门平行设立了全球股票、国际主动投资、新兴市场股票、全球固收、资产配置、系统化全球宏观、可再生资源等团队。其投资优势是视野广，擅长通过传统以及创新的方式（如量化）发掘低估的资产类别和市场。

价值投资看起来挺容易：不用担心明年的失业率是降低还是升高，假期消费增长还是降低，iPad这个季度有没有超过2800万台，不用时不时面临投资泡沫的生死考验……只要坐等价值实现就可以了。

事实并非如此。价值投资，或者真正想通过价值投资赚钱的人，会面临非常痛苦的权衡和抉择。对于进行大类资产配置的基金经理而言（与自下而上相对），格外艰难。

价值投资中择时的重要性不言而喻，如果组合只有几个标的，放慢操作节奏简单而有效，但要在不同资产类别之间做配置需要考虑的问题就得更多。

想在一天之内把50亿美金配成标普500指数不难（标普500指数期货日交易额有1400亿美金），但要是想把50亿美金配成伯克希尔哈撒韦的股票就面临考验了，相当于12天的量（这还是价值投资经理钟爱的大盘股），估计得用数月完成建仓，而且当你发现交易对手（比如巴菲特本人）比你正确所以你准备卖出时，也得用差不多这么长时间。有时即便能够快速出手也不意味着应该那样做。

放慢操作节奏有几点好处。首先是换手率降低。如果价格在你认为的公允价值基础上突然发飙，很可能刚买入就要抛出。如果价格是促使你交易的唯一原因，那就不是坏事，毕竟每一波行情本来就应该赚到。但如果是公允价值本身出现波动，那可能只是增加交易成本。

我们的处理方式是不只看当下对某一资产类别的预测，同时考虑过去一年的情况，我们把这种方式成为slicing（切片）。这样就可以避免一些暂时性数据影响过大（一些因素这个月存在，下个月消失）。这种分析和决策方式不仅降低了换手率，而且使我们能够去投资实际的股票和债券，而不是只能放在流动性好的ETF等。这样我们可以通过自下而上的方式投资美国绩优股，日本国内的上市公司，低迷的资产支持债券等等，而不是只能购买这些标的的指数。

放慢交易节奏还有一点好处，可能与直觉相左，但的确得到了历史数据支持（且震撼）。首先，出于价值的交易决策，动手慢比动手快赚得多。其次，任何时点，买当下最便宜的标的是一项赚钱的策略，但如果买过去一年平均最便宜的资产，赚得更多，而买一年前最便宜的资产（不管今天估值什么水平），赚得还要多。

我刚加入GMO时，在国际股票团队，负责修改每个国家的估值模型，那时年轻，还天真地相信回测的强大。团队氛围使我相信价值投资的重要，不过后来我明白，怎么用价值更重要。

每月选出两个估值最低的国家放入组合，并非最佳的价值策略。从1978年12月到1999年6月期间，选择当时最便宜的国家可以在随后的12个月平均产生2.8%的超额收益；而如果选择一年前最便宜的两个国家（完全忽略这一年发生的事情），可以产生的超额收益高达7.4%！只能这么解释：现在最便宜代表着由于某些原因跑输市场，这样下跌的势头还会继续一段时间，而过去最便宜意味着已经经过一年的时间解决问题。有意思的是，同期只选过去一年趋势最好的国家产生的超额收益也高达7.4%。趋势！

故事还有后半段，从1999年6月以后，纯价值和纯趋势的策略都不怎么奏效。选择最便宜的两个国家平均每年跑输0.7%，选择趋势最好的两个国家平均跑输0.4%，不仅不奏效，还成了反向指标。只有买入前一年最便宜的两个国家还可以产生1.8%的收益。

之所以1999年成为分水岭，是因为其后“国家”因素已经越来越弱。以上几种策略收益的差异也不能完全归结于趋势了，也许你会说不过是一些数据而已，但问题是这种现象一次又一次的出现。

著名的Fama和French的论文提出1965年以来买入全市场最便宜的10%可以每年平均跑赢2.5%。但论文发表于1992年，在那以后其实是每年跑输1.6%。而买入前一年最便宜的10%在1965年以后每年跑赢3.5%，1992年以后每年2%。投资行业也出现类似情况，选择前一年最便宜的，要么跑赢当时最便宜的，要么至少差不多。

作为价值投资基金经理，你该怎么办？肯定是要买入前一年最便宜的标的，但问题是你并不知道是什么原因导致其表现好，也就不知道什么时候改掉头或者刹车。而且怎么向客户解释你买入看上去不是很便宜的东西，跌了以后想卖，又怎么说服自己和别人？基金经理获得信任已经不容易了，更何况还自称是价值型的。

这里顺便谈谈我对优秀价值型基金经理的定义：首要的是对自己投资的资产类别的公允价值有合理预测；其次能够将策略付诸实施；再次要能够明白在什么样的情况下自己能够成功，也知道出现什么情况将导致策略不能实现。因为你需要向客户解释你的操作，价值策略没有客户的力挺是无法完全成功的。不仅要有靠谱的策略，还要听上去也靠谱。

下面以我们在2008-2010年危机中经历和现在的操作计划为例。

后面的四种策略都是价值策略，买入前一年最便宜的，在暴跌时降得最少，虽然在暴涨时升的也最少，但两项结合提供了最高的收益。我们本来是按照切片的方式做（既关注当下最便宜的，也关注前一年最便宜的），但到了2009年2、3月实在下不去手，明明几周前要便宜的多啊。所以基本走的是最后一条路。也后悔，但毕竟还是给客户提供了更小的回撤和更高的收益。比起静态的资产配置（第一种）和所谓纯粹的价值投资（第二种），长期来看客户对我们应该是满意的。

2013年以后，发达市场的股票相对于债券和现金的吸引力在下降。一年前股权风险溢价接近正常水平，但这是建立在超低利率的基础上，所以风险其实不低。经过2013年，债券的收益率上升，股票的吸引力进一步下降。根据我们现在的预测，吸取历史教训，应该减少操作，发挥自下而上的优势。我们会在未来9-12个月逐步降低股票的比例。涨得快我们卖得会更快。除非下跌的速度超过去年上涨的速度，否则我们会大大降低现在半仓股票的水平。

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