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【东方红 精译求精】No.63
本文译自Hussman基金4月7日策略报告
金融市场现在是两股势力（两种现实）之间的较量（且正处于拐点），一是联储量化宽松政策将估值推升至历史上投机市的高位水平，伴随着新一轮IPO高峰（其中四分之三盈利为零或负），大量精简版杠杆贷款的发放（贷款给已经高负债的人，而且对一旦违约没有设置起码保护）。另一股势力是非常规的货币政策并没有提高经济活力或就业，起码没有越过走出衰退的那道槛（实际终端销售和非农就业同比增长都要在1.8%）。
量化宽松在2008年底至2009年支撑了抵押贷款市场，这点我们并不怀疑，但终止金融危机的不是它，而是2009年3月FAS157会计政策的改变，消除了蔓延的银行破产风险。
所有经济学家，就算不熟悉诺贝尔奖获得者的理论，和数字打了几十年的交道，也能够在2010年就预测出不管伯南克做什么，也很难刺激消费、就业和经济活跃度。如果希望推动经济整体性增长，除非容忍短期性的扭曲政策，但那样势必威胁长期经济稳定。而美联储恰恰是这样做的。
所以“好消息”是，虽然引导大量资金去追求投机（而非投向实际生产性领域）会在长远角度看付出代价，但意味着股市的大幅回调和大量所谓“财富”的损失，也只会是暂时性的，因为联储会积极且尽职尽责地控制系统性风险。
前美联储主席保罗沃克尔（Paul Volcker）去年就概括地很好，“我知道现在特别流行说美联储的双重任务，即政策要保持物价稳定，还要促进全面就业。我觉得这个提法会让具体执行者感到困惑，而且最终一场空。困惑是指月度，季度都要对数据解读，辩论（当局和相关市场各方）。一场空是指，就好像在暗示经济增长和物价稳定可以权衡。而不管是理论（诺贝尔奖）还是实际经验，都已经对此做出批判。”
量化宽松的重要特征（问题）之一，随着货币基数增大，货币流通速度反而下降（如下图）。
换句话说，不管新增的货币对金融投机起到怎样的作用，对物价，对实际GDP,哪怕是名义GDP都没有影响。所以要提高货币流通速度，同时不向希望相应比例降低货币基数，我们需要观察利率上行的外源性压力，我们预测这种情况会在后面5年出现，到时候美联储不会再希望推高通胀，反而最担心更高的通胀水平。在那以前，他们对经济做得最大的好事，就是停止通过鼓励投机的方式抑制短期周期性波动。
High Tech Strategist的Fred Hickey上周的观点值得一看。
“科技泡沫破灭后联储赶来救市救经济，随后是超低利率，催生了房地产泡沫和信用市场的错配。房地产市场先崩盘，然后是信用市场。这一次，联储又来救市救经济，直接是将近六年的零利率，还印了数万亿美元，这次发生错配的领域又会是哪些：国债飙升至17.57万亿；全球发债从2007年高点的70万亿，到100万亿；暂时不（需要）去考虑如何补上社会福利债务的亏空；助学贷款翻番；次级车贷达到历史最高水平；公司借贷猛升（部分原因是为了在如此虚高估值水平进行回购，部分原因是为了挽救下滑的盈利）；保证金借款创纪录4657亿；一季度IPO数量超过2000年泡沫最高峰水平……”
这一轮市场周期还没有走完，投资者也许会好奇2009年以来的行情究竟会以怎样的方式结束，山的那一边应该不会都是高原。下图是我周五早上打开的月线，以此留念。
我要再次重申，市场的顶部不是某一刻，而是一个过程。从2000年到2007年，中间有多少大幅杀跌，令人兴奋的反弹，阶段性新高，破位下行，各种震荡。从这张图里我们根本看不到以日和周计的投资心态。换个角度讲，反过头来看，那些短期的情绪变动又是多么的微不足道。从2000年到2007年，市场所有争论都可以归结为两点，没有出现新的催化剂和这次不一样。2007年和2008年，伯南克对投资者说，风险都在可控范围内，当时的耶伦被问到是否存在投机风险时的回答是“No,No,and No.”
历史告诉我们两点，第一，在每一次投机的顶部，在找出所有人公认的催化剂之前，亏损早已开始蔓延（如果不是如火如荼）。第二，虽然每一轮周期运行具体方式会有区别，但投机的最终命运大同小异。
再见吧QE
下面这几段话是Richard Fisher周五在香港的演讲，他是达拉斯联储主席，也有FOMC的投票权。他所关注的问题和逻辑对我们了解未来联储政策走向颇有参考价值。
“要跟量化宽松说再见了。一直以来我们向经济体系注入的资金都被存了起来，而不是像我们预想那样花出去。投入高度发达的美国资本市场的资金有五分之一是通过存款机构以商贷的形式放出去的。而存款机构趴在账上的超额储备，由危机前的20亿，积累到了今天的2.57万亿……
借助金融工程，我们见到了牛市，也同时见到了一些应该引起警觉的信号：经过周期调整的PE水平已经达到了1881年以来的最高区间；股市整体市值与GDP的比值翻番，达到145%，这也破了2000年3月以来的记录；根据纽交所周一的最新数据，保证金债务已经连续数月创下历史新高，达到4660亿；垃圾债券收益率跌倒5.5以下，接近历史地位；精简版的杠杆债务已经形成气候；我所来自的地方，一边是德州欣欣向荣的经济，一边是银行报告借贷条款又开始放松（不够谨慎）。
作为曾经基金经理的我会把这些当做黄灯已经亮起。作为今天央行领导的我一再提醒自己责任是保证金融稳定……今年十月QE3就要结束了，我预测到时我们将持有40%的MBS和四分之一的国债，又将回归到传统的货币政策，能够借助的工具比如隔夜拆解利率等等……
从QE的角度讲，我们一直在投入，而一方面我们无法对未来的政策制定者进行约束，另一方面对未来经济表现无法预测。规律就是，我们的“投入”越长期，效果越模糊。无论最终外界看到的FOMC上的表述是怎样，也无论最后耶伦主席对记者说什么，我们只能阶段性地不断重复美联储的法定职责——追求全面就业，维护物价稳定，维持金融系统安全。就像中国前领导人邓小平说过，‘摸着石头过河’。”
下面这张图也许可以告诉我们为什么Fisher会格外关注总市值与GDP比例。可以看出这一比例，与随后十年标普500收益相关度高达90%，甚至超过了Shiller PE等一大堆指标。请注意左轴是市值与GDP之比的倒数，右轴是之后十年标普500的实际年化收益。相信投资者对2000年和2007年的教训记忆深刻，大家也都知道2009年以来估值提升的幅度。
根据这张图，未来5年，甚至十年总体都将是负收益，虽然根据更多的估值标准测算，我们预测的标普500年化收益高些，为2.3%。但不管怎么说，历史都告诉我们，以现在这样的极端水平，完成这一轮周期，如果不经过充分调整，那只能说是飞跃了。
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