投资者纠结根本原因是A股在次贷危机之后的表现差强人意，以上证综指为例，即使考虑今年的上涨，其点位也仅为2007年底的60%，与之形成鲜明对比的是美股连续10年的大牛市，标普500已接近次贷危机前高点的两倍。此外，在过去十年里，A股涨少跌多，股市某一个表现不错的年份之后往往跟随着持续几年的调整。人们担心今年的上涨只是流动性宽松催生起来的，有可能只是昙花一现，无法持续。
过去股市表现不好是因为“三高”，即：高估值、高（过剩）产能、高（房地产）库存。过去几年股市的调整跟我国股市前期估值过高有很大关系，次贷危机前夕（2007年）中证800市盈率高达45倍，跌到最近十几倍估值。当时较高的估值水平反映了投资人对我国经济增长的强烈信心，然而后危机时代，依靠政府投资拉动的经济增长模式产生了一系列较为负面的影响，最突出的表现是产能过剩、库存高企和金融风险上升。经济增速台阶式向下，企业盈利增速持续下降，反应在股市上，则表现为上市公司ROE持续下行（如图1），股票估值持续挤泡沫。
2016年ROE趋势性回升的拐点出现，供给侧改变（而非流动性）是主要推动力：“四万亿”加剧了中国结构性失衡，此后，由于行业性的萧条，中国的重工业部门开始自发地缩减投资，但这一速度比较缓慢。
从2015年开始，“三去一降一补”、环保督查等政策以行政手段大大加速了过剩部门的关停并转。小企业、小作坊被关停，大中型企业也出现了环保限产、限制投资、合并重组等调整，同时三四线城市过高的房地产库存在一定程度上得到了缓解。
另一方面，我国经济结构调整显现出一定的成效，消费在2014年取代投资成为经济增长最重要的动力。供给侧改革和经济结构调整改变了我国之前过度依赖投资拉动经济增长的局面，提升了经济增长的韧性。这一调整的结果便是企业盈利质量在改善，ROE从2016年开始形成上升趋势。
数据表明（如上图2），不同行业的盈利增速也先后改善，周期、非周期和金融板块的ROE从16年下半年开始陆续止跌回升。由于行业集中度提高，龙头企业定价能力加大，上游周期行业率先扛起了盈利增速回暖的大旗， ROE持续3年回升。
与此同时，下游消费需求提升带动非周期性行业盈利水平提高，ROE从2016年开始有了上升的趋势。而金融行业的ROE从13年开始持续下降，主要原因在于以余额宝为代表的金融科技快速发展导致的“存款搬家”和利率市场化改革对银行盈利空间的挤压，致使金融板块盈利增速持续下降。
值得一提的是，A股金融行业市值占比在过去十几年中出现趋势性下行，从2006年41%下降到现在的27% ，取而代之的是科技、医疗和消费等新经济板块。这与经济转型升级的脉络是一致的，美国也有类似的现象。与美国15%的金融业占比相比，我国金融业占比目前仍然偏高（如图3）。
金融业未来可能还有风险，但是随着经济结构转型的逐步推进，未来占比会持续下降，即便短期ROE无法提升，其对股市的整体影响也会逐渐衰弱。
2018年，市场和经济再次出现明显调整。但这一调整与此前几次不同，并不是经济过热和通胀失控导致的经济周期下行，而是因为在解决房地产和地方融资平台负债过高等结构性问题的过程中没有把握好政策力度、紧缩力度过大。同时与市场的沟通不足，叠加中美贸易争端的影响，对民营企业的信心和预期造成了过大的冲击。随着政策层面迅速作出反应，调整融资政策、采取实际措施支持民营企业发展，这种疑虑目前正在消散，经济正在重新回到2016年以来的复苏轨道之上。
随着经济结构的调整、过剩产能逐步出清、外部扰动因素消除，经济增长的稳定性会上升。实际上，股市从2016年以来的上涨本质上是源于企业盈利改善带来的投资者信心提升，而非单纯地受到流动性宽松的影响。去年底以来的货币政策边际改善，只是对前期政策力度过紧的修复，并未出现矫枉过正的迹象。往前看，股票市场的生态或许是估值维持稳定，盈利驱动股价上升，更乐观的情形是估值和盈利增长同时推动股价上升。
A股能涨多久取决于：经济周期和金融周期
有两个重要的因素会影响A股上升周期持续的时间和幅度：
第一个因素是通货膨胀。如果产能和需求不匹配，总需求过快上升，会导致通货膨胀，此时央行会收紧货币政策、使经济减速、股市下跌。在过去十年的大部分阶段，供需的主要矛盾是产能过剩，通缩压力是常态。未来随着过剩产能减少，通胀的压力有可能会出现。值得一提的是，近期我国CPI有所上升，但主因是猪瘟疫情导致的肉价上涨，其余消费品上涨压力并不大。这种单一产品的供给冲击，与需求过热导致的普遍性通胀要区别看待，前者不太可能导致货币政策的转向，投资者不必太过担忧。
第二个因素是资产价格泡沫，特别是在股市和房地产市场。如果资产估值上升到明显偏离合理区间的程度，即便经济没有大问题，市场本身也有较大的下跌风险。如果高估值是由高杠杆驱动的，风险就会更大。2018年的股权质押爆仓问题，某种意义上就是由2015年来我国杠杆牛市泡沫破灭引起的金融风险事件。不过，参照国外历史，一个市场有没有泡沫，泡沫能持续多久，判断起来难度很大，值得做更深入的研究。接下来我们也会对通胀和资产价格问题保持紧密观察。
通货膨胀相对而言比较容易观察到，而金融周期往往只有往后看才能发觉，其持续时间和幅度都无法预判，因而试图通过预测股市牛熊来决定股票配置比例具有较大的风险。唯一的应对措施便是进行大类资产配置。
投资人首先应该有一个长期坚持的战略配置比例，各类资产的权重应该取决于未来各自的长期风险收益特征，以及投资人特有的风险偏好。风险承受能力高的人，可以适当多配置一些风险资产，风险偏好较低的人可以选择波动较低的配置组合，投资不是一个最优解，而是因人而异量身定做的方案。在坚持长期战略配置的基础上，再结合对经济周期和金融周期的把握适度进行战术调整，以求获取超额收益。
CIO介绍 — —
邱劲 1999年加入中金公司，现任公司财富服务中心首席投资官（CIO），董事总经理。从2004年至2012年，他曾担任中金公司研究部主管。
从1994至1999年，邱劲曾任职美林证券亚太区研究部（Merrill Lynch Asia Pacific）副总裁证券分析师，负责中国行业和股票分析。
