刘刚：2016年海外市场投资与大类资产配置

    各位尊敬的来宾，大家下午好！今天很高兴有这样一个机会在深圳跟大家分享一下我们的一些观点。首先自我介绍一下,我叫刘刚,在中金公司主要是负责市场策略研究，侧重于海外和港股市场。

    我今天作的这个演讲，其实更多是涉及到全球的一些大格局，或者说从全球市场的视角来思考投资和资产配置。大家也看到，从去年下半年开始，特别是今年以来，全球市场出现剧烈动荡、各类资产如原油和黄金大起大落、还有美联储的利率决策牵动全球市场，这些对A股和港股市场也产生了很大的影响，因此是我们在做投资时无法回避的重要变量，而国内投资者对全球局势和海外市场的关注度也越来越高，我相信这对于我们更好地做出一些投资决策也是非常有必要的。

    我今天演讲内容主要分三大部分：第一部分，全球的整体格局，包括为什么全球市场会出现我们现在看到的情形；第二部分，我会谈一下我们对市场的展望，包括配置建议；第三部分，我们梳理了一些关键问题，这也国内投资者普遍关注的热点，我这里总结了十个问题，当然这个也取决于时间，充裕的话可以和大家多分享一下。

    第一部分，全球整体格局。

    我想投资者看到从去年以来全球市场的剧烈动荡，都会提一个问题，那就是：这个市场到底怎么了？我用三个词来总结市场的现象：1、分化；2、波动；3、共振。

   首先是分化。发达与新兴市场、各类资产如大宗商品和汇率，甚至A股和港股之间的分化趋势都是非常明显。那么资产价格的分化对我们有什么启示呢？要把握大的趋势，因为如果资产价格出现趋势上的分化，如果把握不了大趋势，即使能抓住一些短期的机会，长期来看对我们的投资也是不利的。

    其次是波动，市场的波动就更不用多说了，今年初的波动、去年8月份的波动，大家的感受都是非常深刻。而波动的上升，对择时的要求更高、也更具有挑战性，因此我们需要把握重要的拐点。因为波动太大、或者风格切换的太频繁，如果把握不住重要拐点的哈，很容易使我们错失很多机会。

    第三个是共振，比如近期原油和股市的共振，又比如汇率和股市市场的共振，以及全球股市的共振。共振的情况下，表面上看会显得错综复杂，各个资产同时在波动，因此就需要我们拨开迷雾、把握其中的一些核心变量，只有我们把握了核心变量，才能找到真正影响各类资产波动的关键点和核心所在。    

    那么接下来，针对市场的三个现象所提出的三个问题，我想给大家分享一下我们的看法，即如何把握市场的大趋势、重要拐点、以及核心变量。

    在讲这个之前，我想先谈一谈是什么原因导致市场出现这样的一个状况？其实根本的原因，是金融危机之后新兴和发达经济体之间经济增长差在边际上的不断缩窄，进而导致全球资金在不同资产之间的再配置和再平衡。而美联储加息的到来，进一步加速了这一进程的到来、也使得局面变得更加复杂。而资金的再配置、尤其是大规模资金的再平衡，必然会造成波动。08年以后，新兴和发达市场增长差的不断缩窄解释了为什么过去几年资金持续流出新兴市场，这也是为什么我看到新兴市场，包括港股在内，过去这几年持续跑输发达市场的原因；当然除此之外，港股同时也会受到国内基本面和A股市场因素的影响。以港股为例，如果从累计资金流向规模来看，现在是什么情况呢？到目前为止，2009年以来流入中国股票型基金的资金都已经全部流走了。这是什么意思呢？09年之后美联储做了几轮的QE，推动大量的便宜前涌入新兴市场寻求相对高收益，但从2013年之后开始转为持续流出，近期的流出更为显著，到目前已经基本回到了2009年初开始的水平。这一方面解释了为什么港股会持续的跑输，但另一方面却反而可能是港股市场的一个机会。大家知道，今年以来跑得最好不是发达市场，恰恰是以前表现最差的部分新兴市场，比如巴西和俄罗斯，不仅市场大幅上涨，汇率也在升值，巴西仅在上周涨幅就接近20%。我们称之为“逆袭”，基本面虽然没有出现明显改善，但由于前期资金持续而大幅的流出、仓位低、估值低、市场持续跑输，因此在空头力量很少，没有筹码可卖的情况下，边际上如果出现一些企稳的迹象，资金重新配置带来的反弹也是非常显著的。

    除此之外，最近几年全球货币体系和格局的潜在变化也是造成资产波动的另一个主要原因。美元的大幅升值、欧元和日本的贬值、以及人民币的波动，都对全球市场各类资产产生了巨大的冲击。随着人民币国际化进程的推进、以及加入SDR，或进一步改变全球货币体系。而上一次全球货币体系出现大的变化时，即上世纪70年代布雷顿森林体系解体之后，对全球市场也造成了非常巨大的冲击。

    接下来我回答一下刚才提的几个问题：一个是要把握大的趋势；第二个是要把握重要拐点；第三个是要把握关键变量。

    第一，要把握大的趋势。

    那现在全球市场的大趋势是什么呢？我们在去年底给出2016年海外市场展望的时候，对于全球市场的观点，我们主要是一句话：“迎接低回报时代，分化和波动会进一步继续”。其实全球市场的分化，如资产价格的分化，以及货币政策的分化在过去几年已经持续在显现。但市场表现和货币政策的分化只是表象，那么它的本质原因是什么呢？本质是全球经济、通胀和债务周期在08年金融危机以后的不同步。从国际清算银行整理的全球主要经济体，如美国、欧元区、日本和中国私人非金融部门债务占GDP水平。具体来看，美国的杠杆水平在2008年达到顶点，金融危机之后去杠杆进程比较好，目前已经基本完成去杠杆过程，所以现在经济复苏更为稳健，美联储也可以开始进入货币紧缩周期；而欧洲的杠杆水平是在11、12年达到顶点，当时发生了欧债危机，虽然并没有出现非常显著的去杠杆，但是至少自此之后没有进一步增加。我们再看一下中国和其他新兴市场，其实08年之后是反其道而行之，杠杆水平在持续攀升，这一定程度上也解释了为什么金融危机以后我们的经济能够迅速的复苏和拉升，并在一段时间起到拉动全球经济增长的引擎的效果，但是现在经济出现放缓趋势，企业部门的高杠杆的负面影响，如财务负担就会逐渐体现出来了。全球主要经济体债务周期的分化有两个重要的启示：一是全球主要央行的货币政策，一两次央行的会议或者利率决议，我们未必都一定能猜得到，但是长期趋势从这里是可以看的很清楚的。我举一个例子，欧央行在2011年时短暂加过一段时间息，但随后2011年、2012年便发生了欧债危机，遭受了很大的打击；但长期的结构性问题例如杠杆水平依然居高不下决定了仍要维持相对宽松货币环境，例如欧央行在上周四刚刚又加大了QE规模，往前看还是需要进一步维持货币宽松。再看美国，虽然美联储可能会在一些时点推后加息进程，但现在稳健的经济基本面、基本完成的去杠杆进程，都决定了长期来看美国的货币政策可以进一步走向紧缩和正常化。而包括中国在内的大部分新兴市场，面对相对偏高的杠杆水平，都需要进一步的货币的宽松和财政扩张的支持，来帮助私人部门去杠杆。

    从全球主要经济体的经济周期来看也是如此，从08年金融危机以后中国和美国经济周期的演变情况来看，这里用的是所谓“经济领先指标”来划分四个阶段、分别是收缩、修复、扩张和放缓。金融危机之后，中国领先美国两个季度在2009年中便已经进入扩张周期，而美国到2009年四季度才进入扩张周期，当时主要是受益于“4万亿”刺激政策的拉动。但之后美国经济保持相对稳健的复苏态势、持续处于扩张周期；而相反，中国经济在短暂的扩张后，很快的又回到了收缩周期，特别在过去几年处于持续的下行趋势。而经济周期的分化在一定程度上也决定了市场表现上的分化。

    第二个要说的是重要拐点。

    对拐点的把握在市场波动较大、风格切换很快的时候显得尤为重要，比如经历了年初以来全球市场恐慌性的下跌后，近期全球主要市场、油价和其他大宗商品、以及国内的周期股都出现了一波显著的反弹，投资者就会疑问，这一轮的反弹是如何而来？由什么而起？反弹的持续性又有多少？而市场波动、板块轮动、以及风格切换的规律到底又是什么？其实对于全球市场而言，包括A股和H股在内，最重要的拐点就是市场对于美联储加息预期的变化。实际上，过去一年多以来，全球市场的每一次重要拐点都与美联储加息预期的变动高度吻合。例如大家对于8月份的全球市场下跌印象非常深刻，但新兴市场其实从去年5月份就开始下跌，而到了9月底10月初市场触底反弹，包括A股、港股，全球大宗商品和新兴市场汇率都出现一波像样的上涨。到了10月底新兴市场例如港股就基本见顶了，而A股相对要晚一些。然后今年1月份全球市场又开始下跌，直到2月中旬见底，然后开始大幅反弹，其实仔细对比来看，与去年8月份那一波先下跌再反弹的走势有很多类似之处。而市场拐点的出现都与投资者对美联储加息预期变化密切相关，而影响这一预期变化的关键变量有重要的非农数据和FOMC会议。大家如果有印象的话，促使9月底全球市场触底反弹的主要因素就是“10•1”期间公布的9月非农数据大幅低于市场预期，使得加息预期大幅推后，进而使得新兴市场获得了一个明显的喘息机会。其实今年也一样，在1月份非农数据也是大幅低于市场预期的，只不过2月份这个数据又拉起来了，所以一定程度上也为全球市场提供了喘息窗口。

    第三个是在全球各类资产共振和互相影响的背景下，我们要透过迷雾，把握一些关键的变量。这里我们做了一个大类资产配置的分析框架，围绕四个核心变量，即无风险利率、通胀、油价和美元，是我们认为影响四类主要资产，如股票、债券、大宗商品和汇率价格表现最为核心的变量；当然还有其他因素，但我认为抓住这四个变量有助于我们把握资产价格变化的核心点。比如说近期大家关注比较多的大宗商品、以及黄金的上涨，港股市场上的黄金矿业股都上涨得非常多。从这个分析框架里我们可以看到黄金和美元，和美国短端利率水平有非常强的负相关系，而这两者背后又是美联储加息的变化，但黄金和美元确存在明显的正向关系，也就是说通胀如果过高的话，黄金则是一个较好的投资标的。

    上面是第一部分，主要是讲的是大格局，或者说全球市场的大背景。之所以首先讲这个，是可以给大家提供一个跳出短期波动、站在更高的位置去看待市场变化的一个图景。

    第二部分，说一下我们对于具体市场的观点，包括对各类资产配置的建议和核心判断。

    对于2016年，刚才在第一部已经讲到，我们的观点用一句话概括，那就是迎接低回报，分化和波动继续，而且在后加息时代，资产配置的大变局会进一步演变。这是我们去年11月初给出的观点，从过去几个月的市场表现来看，其实基本上验证了我们的看法，不仅市场的波动非常大，而且找到回报有吸引力的资产也越来越困难。

    从大类资产配置建议的角度，全球范围整体上来看，当然细分到不同市场是有差异的。对于不同资产类别，我们的建议是：股票好于债券、好于大宗商品。对于股票市场，我们依然更看好发达市场相对于整体新兴市场的表现。而在发达市场内部，我们觉得短期来看，日本和欧洲股市的弹性要强于美国，但是美国更为稳健，不管是从其经济基本面，还是估值水平来看，相对全球其他市场都要稳健的多，只不过未来美股市场进一步上行的话还需要等待盈利改善和提升的窗口，因为美联储进入加息周期后，会压制市场的估值水平，这一块的驱动力需要盈利提升来接力。而对于整体新兴市场，我们是排在最后。但新兴市场内部会存在明显的分化。而且对于新兴市场而言，我们提示一个在持续大幅跑输和持续资金流出背景下，短期情绪转好带来的“逆袭”的机会，包括港股市场在内其实都有这样一个特点。举例而言，年初以来港股的恒生国企指数下跌了百分之十几，最低时一度下跌超过20%，但板块层面有两个板块表现最好，年初至今是正的收益：一个是能源、一个就是原材料，主要也是受益于2月中下旬以来全球大宗商品的一波反弹。但实际上，这两个恰恰是之前很长一段时间表现最差的板块，但在持续的跑输之后，如果边际上出现一些改善，或者大家意识到没有想象的那么差、那么恐慌的话，边际上反弹的力度也是非常大的。类似的还有有一些港股市场上的工程机械公司，从0.3倍左右的PB，即使仅到0.4倍，也有超过30%的涨幅。这和我在一开始提到的巴西和俄罗斯的例子是类似的逻辑。所以对于港股市场，我们其实在边际上是相对的更为乐观的，主要是因为它估值低，然后资金的配置比例也比较低。而且持续的资金流出后，到目前为止09年以来的流入资金全部流走了，所以卖的筹码也很少，所以在这种情况下，只要中国国内市场和经济环境边际上稳住，然后外围情绪再好一些，港股市场反弹的力度是会高于A股的。国企指数从最低点的7500点以下，到现在已经反弹超过百分之十几，明显领先A股，大家可以看一下这个趋势，背后的逻辑就是所谓的“逆袭”。

    对于汇率市场而言，我们认为欧元和日元在欧央行和日本央行加大宽松的背景下，可能还会进一步走弱。不过美元前期已经计入了过多的预期，再加上美联储持续鸽派的言论，使得美元上涨乏力、甚至有一定的回调压力，但反过来讲，我们不认为美元就会就此进入长期的下行周期。虽然短期汇率的走势收到交易和情绪等多方面因素的影响和扰动，但长期趋势依然取决于两个基本面：一个是美国与其他国家的“经济增长差”，另一个是美联储与其他央行的“货币政策差”，而从这两个角度来看，都不支持美元长期大幅走弱的观点。

    接下来再针对主要市场进一步细化一下我们的观点。首先是美国。美股市场目前面临的一个主要问题是“经济好”相对“加息快”的一个烦恼。从经济基本面来看，我们认为美国仍然处在相对稳健的复苏通道，前期因为一些制造业数据不太好，市场有一种观点认为美国是不是也会陷入衰退，甚至认为美联储去年底加息加错了，我们觉得这是言之过早的。前期美国制造业增长虽然有一些放缓，但消费对于美国经济的贡献占比在三分之二以上，所以消费带来的贡献是非常大的，去年美股的汽车销售创了历史新高，主要是受益于低油价的影响。因此即使短期制造业增长较弱，对美国经济伤害没有那么大。

    第二个是通胀。近期受基数和油价反弹的推动，美国的通胀水平也出现明显回升，并非大幅超出预期。此前美国通胀持续疲弱主要就是受到油价大跌的拖累，但实际上扣除能源和食品价格的核心通胀却一直比较稳定。那么现在油价有所企稳反弹、再加上去年初的低基数，通胀有所回升也是预期之中的事情。但市场会担心是否会对美联储加息决策产生一定影响，因为之前一直制约美联储维持相对鸽派姿态的主要原因就是通胀依然疲弱，而就业市场已经复苏的非常强劲了。

    关于加息，我们在去年底的判断基本上就比市场多数机构来得更为乐观，认为美联储可能今年也就是加一到两次，而当时大多数卖方研究机构，普遍认为今年将加息四次。但是经历了年初的市场大跌后，市场对于美联储加息的预期有大幅推后、一度甚至预期再次加息要到2017年下半年。我们仍然是维持之前的预测，反过来认为市场预期过于乐观了。近期随着市场企稳和美国数据普遍向好，加息预期明显回升，而加息预期的剧烈波动往往会引发市场波动，甚至可能带来我们前面介绍过的市场拐点的形成。    

    对于美元，刚才已经讲过了，我们觉得短期上涨乏力，但是并不认为会就此进入大幅下行周期。而对于美股市场，我们观点是，现在正处在驱动力从估值向盈利切换的混乱阶段。为什么年初我们一度看到美股市场上知名的科技股出现明显的回调？原因很简单，美联储加息后，流动性边际上收紧，估值难以继续大幅扩张，因此对于估值普遍偏高的科技股而言，如果业绩不达预期，无法对股价提供支撑的话，就会因为估值向正常水平回调导致的股价下跌。

    对于欧元区而言，用一句话总结我们的观点，就是经济底部复苏，同时欧央行宽松保驾护航。欧央行近期进一步加大了宽松力度，超出市场预期，虽然市场对于包括负利率在内的货币宽松的负面效果有很多诟病，但大规模的货币宽松政策依然会对市场估值产生明显推动效果，甚至进一步推动欧元贬值。

    对于日本经济，自上而下的角度来看不是特别好，比如近期增长放缓、通胀下行，但是自下而上的角度还是有亮点的，比如说整体市场的相对估值低、同时盈利相比美欧股市更好，这两点决定了日本股市在2015年以本币计价来看，实际上是跑赢欧洲和美股市场的。再加上日本央行仍有可能进一步加大宽松力度，因此从这个意义上讲，我们认为短期来看，日本和欧洲的弹性要高于美股，不过波动可能带来的下跌也可能会比美股更大。

    新兴市场整体依然会面临很多挑战，而且内部分化会进一步加剧，但我们认为短期存在“逆袭”机会。中国经济前景，整体去杠杆和通缩压力，美联储加息背景下的资金流出，以及产油国的风险，是新兴市场今年面临的几个重要变量。如果我们可以看到中国经济在边际上企稳，然后配合美国加息预期推后带来的喘息窗口，其实对于新兴市场而言，都存在一个股价反弹的机会，也就是所谓的“逆袭”，这个在去年10月我们看到一波，目前又是类似的一波。

    那么讲完了我们对于全球主要市场和不同资产的配置的建议之后，接下来大家自然会问，对于海外市场的投资具体该怎么去操作呢？可能的选择，比如说我们可以买国内相应的QDII基金产品，或者直接去投资港股和中概股。但除此之外，其实还有另外一个非常简单的办法，就是通过美国上市的ETF来实现我们对于市场方向和资产配置的观点。美国上市的ETF产品非常丰富，覆盖了不同市场、不同资产、甚至不同方向、和不同的杠杆水平，操作起来也非常灵活，就像买股票一样。比如说看好债券，那可以通过买追踪相应债券表现的ETF产品，而不需要去专门做债券。如果看好大宗商品比如黄金，也可以采用相应的ETF产品来实现。甚至市场的波动率，在美国市场上也有看空或者看多波动率的ETF产品，非常的方便实现我们的自上而下的投资策略，也就是所谓宏观对冲。

    最后还有一些时间，我向就近期市场比较关注的一些热点和关键问题和大家做一些交流。这里我准备了十个问题，但限于时间，只讲其中最关键的一两个。

    1、经济周期和板块轮动。最近大家对此关注比较多，是因为国内周期性板块的大幅反弹除了全球大宗商品反弹的因素外，还有市场预期中国经济在稳增长政策乏力的推动下，可能出现企稳复苏迹象。从经济周期与板块轮动的角度来看，如果可以证明经济未来将企稳复苏，那么前期周期股的大幅反弹不仅将得到验证，可能还有望继续，而这也恰恰当前投资者最为关注的问题，即中国经济目前处于什么位置。

我以美国经济和美股市场为例，具体分析在了经济周期的四个不同阶段，即收缩、复苏、扩张和放缓中不同板块的轮动，从相对表现上有明显的特征。在经济的收缩阶段，周期股表现很差，但是消费、医疗保健和信息科技这些与经济周期不敏感的板块表现最好。而当经济处于从收缩转向复苏阶段是，上游的强周期板块、以及中游与投资相关的工业品板块还是启动发力，表现还是明显好于整体市场，这与当前我们看到的情形类似。上述讲到的板块轮动的规律在美股市场上从九十年代以来都是成立的，中国市场也具有类似的特征。所以分析经济周期，对我们在不同板块和风格之间的投资有着很重要的借鉴意义。    

    第二个问题我想讲一下全球的流动性。这里主要指的是全球主要央行，即美联储、欧央行、日本央行、英格兰银行、中国央行，的资产负债表规模。因为从金融危机以来，全球主要央行在把利率降到0以后，都采取了直接量化宽松的方式来注入流动性。但随着美联储步入加息周期，未来边际上可能开始要出现变化。目前美联储的资产负债表已经不再扩张，而全球提供流动性的主要提供者是欧央行和日本央行，从绝对规模来看，2016年全球主要央行的资产负债表仍然会大概率继续扩张。但是随着未来美联储可能缩表，全球流动性拐点的出现也是或早或晚的事情，比如在2017年。如果进一步从央行负债表占GDP的比例的角度，今年可能就会迎来拐点，不再继续增长了。这个结论背后有两点非常重要的含义：第一，增长边际上会变得更重要；什么意思呢？当流动性边际上收缩后，估值扩张会受到约束。因此要么估值向中枢回归、要么是通过盈利增长来补上估值的“缺口”，这在美股市场已经开始体现了，过去一年美股市场的估值基本维持不变，还有小幅收缩，同样也解释了为什么高估值的生物科技和科技股会出现回调。第二点，如果全球整体流动性出现拐点后，那些自身还存在一些问题的市场，没有更多选择，只能进一步加大宽松力度，来抵销全球流动性拐点的负面影响。

    因为时间关系，我今天的汇报就到这里，如果大家有问题，或者对其他问题感兴趣，我们会后再进一步交流，非常感谢大家！谢谢！