作者
陈健恒 分析员，SAC执业证书编号： S0080511030011 SFC CE Ref: BBM220
范阳阳 分析员，SAC执业证书编号： S0080514040001
唐 薇 分析员，SAC执业证书编号： S0080515110005
债券牛市停不下来，上周债券收益率大幅下行，中长端和超长端利率再创年内新低。
上周债券收益率继续大幅下行，尤其是中长端利率和超长端利率下行幅度较大，收益率曲线进一步变平。10年期国债收益率降幅超过10bp，跌破年初2.7%的低位，降至2.64%，再创年内新低，而30年国债下行幅度更大大，降17bp到3.16%，是2002年以来的新低。10年国开降11bp到3.05%，接近年初低位，20年国开降18bp到3.34%，也是十多年新低。信用债收益率也有不同程度的下行，信用利差再度压缩。整体上而言，上周收益率下行速度之快超过了市场预期。而我们也一再重申，牛市中不要做波段，持券待涨，“在车上”才是最安全的。
在二季度货币政策执行报告发布后，由于货币当局表态短期内不会明显放松，对降准等政策有顾虑，加上上上周五美国非农数据较好，推动美元升值和美国加息预期上升，债券市场一度转向谨慎。但供需关系仍是朝着对债券有利的方向演变，即使在这种谨慎情绪下，一级市场认购仍十分热烈，一级市场收益率走低带动二级市场收益率下行。而真正点燃市场强烈买入情绪的是经济数据的转弱，尤其是周五的经济和金融数据全面转弱，周五当天收益率下行幅度最大。
我们在6月20日周报《再启牛市征程》中提到，有利债市的因素正在逐步发酵和增强，下半年将再度引领债券收益率明显回落，带来牛市行情。这些有利因素体现在以下几个方面：（1）下半年通胀中枢回落；（2）房地产和基建放缓可能再度带来资产荒；（3）人民币贬值预期和压力减弱，流动性改善，海外投资者配置力度上升；（4）货币条件指数再度高位回落，倒逼货币政策在利率层面放松；（5）利率债发行前高后低，下半年供给压力减弱。
目前这几点因素都逐步应验，只有货币政策的放松较为滞后。但我们也在以往的报告中反复强调过，货币政策是滞后变量，是经济的因变量，不能只是盯着滞后变量去进行债券操作，否则就是输在起跑线上。当整体经济和金融环境有利于债市时，货币政策的放松是迟早的，并不用过于纠结，在放松之前，市场会提前行动，导致各项利差（包括期限利差、流动性利差、税收利差和信用利差）压缩，整体利率趋于收敛。
资产荒逻辑是影响下半年债市的最核心因素，房地产一枝独秀，扭曲的融资需求和结构是脆弱的，一旦变化，资产配置压力将推动利率收敛走向极致。我们在此前的报告中多次提到资产荒带来的压力，包括半年度策略报告《迟到但不会缺席的中国债牛》和半年度路演馈《买，难；不买，更难！》。在《买，难；不买，更难！》中，我们提到：如果要给积极买入的投资者一些信心的话，我们认为下半年对债市最有利的条件仍是供需关系，而供需关系本身也是基本面镜像的反映。
我们认为最大的隐忧在于房地产和基建的刺激不可长期持续，上半年房地产和基建刺激所引发的较强融资需求会存在退潮风险。一旦这些融资需求萎缩，资产配置需求会转向债券。这一点与去年是十分类似的。去年上半年政府鼓励投资股市，推动股市相关融资需求升温，但在下半年股市回落后，整体融资需求突然萎缩，导致金融机构资产配置全面转向债券，推动债券大牛市。而去年下半年尽管货币政策有所放松，但货币市场利率并未回落。因此去年下半年债市的牛市也是以压缩期限利差和信用利差来实现的。这也是我们认为债券牛市不完全依赖货币政策放松的重要原因。
注:本文所引为报告部分，报告原文请见2016年8月16日中金固定收益研究发表的研究报告《中金公司*陈健恒,范阳阳,唐薇:中国利率策略周报*《超低利率正传》债牛既出，驷马难追》
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