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【东方红 精译求精】No.50
华尔街的终结 终于等到这一天
文/畅销书《说谎者的扑克牌》（Liar’sPoker）作者MichaelLewis
编译/东方红 精译求精
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其实早在2004年底，这三个人就发现房地产市场的反常迹象。当时持同样观点的还有瑞士信贷的房地产分析师Ivy Zelman 。衡量房地产市场是否理智有个很简单的指标，即房价中值与收入的比值。历史上，这一数据为3比1，但当时的美国已经达到了4比1，在有些地方，比如洛杉矶和迈阿密，该数值已经达到了10比1 和8.5比1。Zelman回忆道，“如果再看看都是什么人买房子，市场的状况就更加一目了然了，买家都不是真正的住户，而是投机者。市场的疯狂大家有目共睹，唯一的悬念是房价何时掉头向下。”Zelman经常要与Eisman和他的团队交流对市场的看法，每次的结果都是对自己的判断更加确定，但是对市场更加悲观，既然不是他们疯了，那就是整个市场疯了。
2005年的春天，Eisman所在的FrontPoint已经非常确定不是个别金融企业出现问题，而是整个美国住房抵押贷款市场面临崩盘的风险。2000年的时候，次级住房抵押贷款额为1300亿美元，其中550亿美元被重新包装为房贷债券。2005年，次贷额飙升至6250亿美元，其中的房贷债券更是达到了5070亿美元。
很多人都忽视了这样一点，即与固定收益市场相比，股票市场不过是小巫见大巫。不过Eisman还是选择了自己熟悉的股票市场来进行操作，他先后做空了这些次级贷款的发行公司，比如New Century和Indy Mac，以及依靠贷款建房的机构，比如Toll Brothers。这些操作虽然是正确的，但是由于这些公司分红率很高，借入这些股票通常成本很高，所以即使判断正确，做空的收益也有限。
就在这个时候德意志银行的抵押债券交易员Greg Lippman及时地出现。他告诉Eisman和FrontPoint对冲基金的人，没有必要去做空New Century的股票，他们完全可以做空这家公司的债券，而这些债券是由这些公司自己发放的次级抵押贷款支持的。但是令Eisman颇为不解的是，Greg身为抵押债券市场的卖方交易员，怎么会极力怂恿别人做空自己的市场，这葫芦里究竟卖的什么药呢？
其实抵押债券的原理与之前的产品结构类似，首先将这些贷款做成信托基金，分期分批地向投资者偿付。投资评级为AAA债券的投资者首先获得偿付，但是由于标的物风险性最小，投资者获得的利率也就最低。相应地，投资评级为最低档BBB债券的投资者最后获得偿付，但是由于承担的风险性最大，得到的利率回报也就最高。
Eisman认为风险最高的BBB级债券出现问题的几率最大，所以他决定做空这些债券，就在这时他又发现高盛和德意志银行及时提供了这样一种机制，叫做Side bets，也就是不直接做空BBB债券（因为这些债券量不够大），而是同高盛和德意志达成一种信用掉期互换合约，虽然这样一来成本增加（与做空股票相比），但是获利将更加可观。
经过分析，Eisman和他的团队发现，最容易发生问题的房贷债券往往具备以下几个特征：一，有几个州最容易出问题（这些州现在已被称为沙州sand states），比如Arizona, Califonia, Florida, Nevada。二，房贷提供商有可疑举动。比如Long Beach Financial, 这家机构以最快的速度将资金放出去，基本对借款人的资质不闻不问，不需要付首期，利息什么时候能还什么时候还。
Eisman不需要去很远的地方调查，自己身边就有这样的例子。他自己的管家有一天告诉他要买一栋Townhouse,“虽然价格有些高的离谱，但是我可以付很低的首付”，Eisman听到以后，费尽了口舌才劝动他还是选择普通固定利率的房贷产品。没过多久，Eisman以前的一位牙买加保姆告诉他一个更震惊的新闻，她说自己在Queens地区已经拥有了5栋Townhouse。“因为我贷款买了第一栋，结果房价涨了，于是他们建议我用这栋再次抵押，然后贷款25 万美金再买第二栋，结果房价又涨了，这就好像是项试验，重复就是。”结果也可想而知，当房价下跌时，他们无法支付任何一栋的房贷。这些人有一个共同的特点，他们的信用记录比总人口的71%都要差，而且他们原本一辈子都不会和华尔街打交道的。
Eisman敏锐地意识到这些风险最大的次级抵押贷款迟早有一天价值归零。于是Eisman决定和高盛、德意志通过信用掉期互换进行对局。他们要做的调研其实很简单，而且全部应该是发放贷款时由放贷者提出的问题：哪一部分穷人财务最容易出问题？房价要跌到什么地步，这些贷款就会出现问题（事实证明，不需要跌多少，哪怕房价不再上涨，问题就会暴露出来）？为什么Georgia和Florida两州失业率相同，而前者的违约率高出后者5倍？这时已经是2006年秋天，但市场局势依然不是很明朗。
团队中的Moses亲自飞到Miami, 他告诉Eisman, 那里的情况比发生灾难还要糟糕，如果违约率达到14%，BBB债券就会一文不值，而违约率绝不仅仅如此。
现在回过头想想，既然那时问题就已经明摆着，为什么危机会演变到当前地步，Eisman说是他虽然可以理解放贷机构的动机，却彻底低估了华尔街顶尖机构的“复杂”，也就是评级机构和投行们。Eisman曾经问过高盛、雷曼、UBS中的债券专业人士，问他们评级机构都是怎么了，怎么能做出将垃圾债券变为AAA债券的事情，得到答案都是—诡异一笑。
Eisman 亲自给标普的人打电话，问他们如果房价下跌，违约率会出现怎样的情况，得到的答案竟然是，“现在使用的模型根本不接受负数，也就是说房价是不会下跌的。”2007年6月，Eisman又来到穆迪，CEO对他和他的团队说，“事实会证明我们的评级是正确的。” Eisman一听就跳了起来，“你说什么？”于是这位CEO重复了一遍，Eisman大笑了起来，仿佛听到了金融历史上最荒诞的一句话。同行的Daniel临走前对穆迪（不是Fitch, 或者标普，而是穆迪，巴菲特持股20%的穆迪）的CEO说，“先生，您不是个骗子就是个疯子。”
9 个月以后，Eisman的搭档Daniel和Moses参加了一场以美国证券化为主题的会议，更准确地说是一场次级债的路演。与发行方，将其打包并出售的华尔街投行，专门投资次贷支持债券的基金经理，为次债提供评级的机构，以及无处不在的律师。“一间茅草屋就这样变成了一座城堡，里面住着6000人，这个行业养活的人基本都在那里了，每家券商的固定收益部门都参与了这件事，所有人都看多，所有人都看错。”
不久后Eisman他们参加了另一个规模更大关于次贷的会议。OptionOne的CEO演讲时说到，贷款的违约率可能只有5%，Eisman举手问道：“请问这是一种可能性还是经过计算后得出的概率？”（这并不是在提问环节），CEO没办法，只好回答道，“这是经过计算后得出的概率。”Eisman并没有再追问下去，而是用手比划出零，意思是，违约率只有5%的概率为零。CEO问他，“您这是另外一个问题吗？”正在这时Eisman的手机响了，大家都在等着他的回答，只见他说，“不好意思，我得接个电话。”然后扭头就走了，剩下整个会场的人在那里面面相觑。
Eisman此刻相信市场已经完全乾坤颠倒，我采访他的时候，他给我画了几个草图来向我解释。图上有几座塔，第一座中最顶层是AAA级债券（这类债券卖给对风险要求较高的养老金、保险公司等），然后是AA级，最后是BBB级。华尔街又用这最差等级的债券构建了一座新塔，也就是CDO。在这里面评级机构扮演了很重要的角色。Eisman自认为也已经了解了CDO这种产品，但是事实证明他错了，这次。
一次宴会中，坐在他旁边的是一位掌管150亿美元资产的基金经理，这位经理手中有很多BBB级债券支持的CDO产品，Eisman很同情地说，“您现在的日子可不太好过吧。” 谁知此人却回答，“没关系，我都卖出去了，而且从中收了不少手续费。”就这样一转手，这位基金经理“天才”根本不需要了解究竟手里证券风险有多大。
看Eisman还是有些不太明白，于是继续解释道（就是这句话，让Eisman如梦方醒，他终于明白为什么德意志银行的债券人士要怂恿自己做空，自己一直以来都鄙视放贷和评级机构，而原来自己也在整个过程中扮演了很重要的角色），“我们其实很喜欢像你们这样做空的人，没有你们，我们也没得做。”
高盛和德意志注意到大家对BBB债券的关注，但却“苦于”市场上没有那么多信用差的贷款者，于是就专门“设局”（side bet）让Eisman这样的人做空，而Eisman每从德意志购买一份信用掉期互换，这些投行就可以名正言顺地“制造”一份债券，和原来债券唯一的区别就是这份“克隆”的债券没有真正的买房者和贷款者，而支持这份“克隆”债券的就是Eisman的做空合约。这也就是为什么到最后所有的损失加在一起要比最初贷款额度大得多得多。Eisman当时就说了一句话，“这样也可以啊？！”
这场宴会的主办方是德意志银行，正是该行的交易员Greg Lippman将Eisman引入次级债券市场。Eisman指着旁边这位手中握有大量CDO的经理说：“我想卖空他。”Lippman后来才明白，Eisman的意思是想卖空CDO。
Eisman最初经营着6000万美元的股票型基金，后来他专门做空各种与次级贷款相关的证券，涉及金额也翻了10倍。2007年春股市走强时Eisman 不为所动，因为他一直认为“信贷质量总是在3、4月份出现好转，因为这段时间人们会获得退税。你可不要以为证券界人士都意识到这点”。
Eisman首先做空的是房贷发起人和房屋建筑商的股票，然后是评级机构（Eisman注意到给CDO一个评级能够比给通用汽车债券评级多赚十倍，这种业务很显然是不可持续的），最后是华尔街这些投行的股票（因其CDO敞口过大）。因为摩根斯丹利持有Eisman所在公司的股票，他无法做空该投行，但他先后做空了UBS、雷曼以及其他一些公司的股票。
当Sanford C.Bernstein 公司覆盖华尔街投行的知名分析师Brad Hintz造访FrontPoint时，Eisman告诉他自己刚刚做空了美林，因为“华尔街是大难临头了，但凡发生大难，美林总是身陷其中。”当加州奥兰治县(Orange County) 破产时，美林卷入其中；当互联网泡沫破灭时，美林也没有逃脱。20世纪80年代，当首位债券交易员亏损几亿美元之后，美林也遭重创。这就是Eisman的逻辑，也是华尔街的逻辑。如果将华尔街比作一场老鹰捉小鸡的游戏，那么高盛就是最强大的“鸡妈妈”，而美林就是最后那只很容易掉队的“孩子”。
时间来到了2007年5月，Eisman一直弄不明白为什么大家都没有看出金融市场这台机器运转已经很不正常，甚至马上就要报废。市场还是有些有识之士的，Grant就是其中之一。Eisman一直订阅由Grant主编的《利率观察》，这是一份在圈内非常有名、但外界鲜有人知的内参。
从20世纪80年代中期贷款大周期一开始，Grant便预言华尔街的末日即将到来。2006年底，他决定把这些被称作CDO的证券产品调查清楚。他把这项任务交给他年轻的助理Dan Gertner，Gertner有化工工程和MBA双重背景。可怜的他搜集了CDO的所有相关资料，却不得不垂头丧气地告诉Grant还是没看懂CDO是怎么回事。Grant当时就意识到，CDO将成为今后最重要的题材。Eisman也是在阅读Grant的稿件后，认定了做空CDO这座巨大的“金矿”。
2007年7月19日，也就是美联储主席伯南克告诉参议院他估计次贷市场损失将多达1000亿美元的同一天，FrontPoint史无前例地召开了面向所有投资人的电话会议。以前FrontPoint曾和极少数的投资者开电话会议，Steve Eisman这一神秘人物也终于闪亮登场。
五百多人打进电话聆听他的讲话，还有五百多人后来登陆网站听他讲话的录音。他解释了CDO的奇怪的“变身术”，并且预计单单这一小项将会产生3000亿美元的损失。他建议听众“把你们的模型统统扔到垃圾桶里吧。模型都是事后总结。预测未来时，这些模型毫无意义。资产证券化世界中的人们，有生以来首次发现他们将不得不开始思考。”他解释道，评级机构道德败坏，因为担心自己的公司破产，他们惶惶不可终日。
终于，这一天降临了……
（未完待续）
畅销书《说谎者的扑克牌》（Liar’s Poker）作者Michael Lewis，二十年前（在3年华尔街亲身经历后）就彻底看穿华尔街，于是出版了Liar’s Poker，好言相劝年轻人千万不要趟这道浑水，没成想，读者来信雪花般飞来，问的都是还有哪些秘密没有说出来，俨然将此书当作“你不得不看的华尔街必胜秘笈”。二十年后，作者筹划着再写一本书，谨此献给华尔街（的终结），采访了当前这场危机的亲历者，并回访了当年书中出现的重要人物John Gutfreund，以及作者的老东家，也是Liar’s Poker一书揭秘的曾经不可一世的“华尔街之王”。
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