【东方红 悦读会】No.31
推荐书籍：
资本之王
——全球私募之王黑石集团成长史
[作者简介]
戴维·凯里：《生意》杂志（The deal）资深作家，有20多年的私募业报道经历。在进入《生意》杂志之前，是《财富》杂志、《机构投资者》杂志的撰稿人。
约翰·莫里斯：现为《道琼斯投资银行家》杂志（Dow Jones Investment Banker）编辑。此前就职于《生意》杂志伦敦和纽约分社，期间主要负责私募行业的报道。哈佛大学法理学博士。
[推荐理由]
联想控股有限公司副总裁、弘毅投资总裁赵令欢，中国人寿集团公司副总裁、中国人寿资产管理公司董事长缪建民、中国平安资产管理公司总经理万放，联袂推荐。
本书与黑石创始人彼得·彼得森的自传《黑石的起点，我的顶点》从两个不同的角度，构成了一部完整的黑石成长史。
[文章节选]
2007年市场情况进一步恶化，收购公司每取消一笔交易都会大舒一口气。但大多数时候，犯下的错误已经无法挽回，或者说他们还没意识到自己在交易中已经支付了过高的价格。现在，该为这一切付出代价了。
私募股权基金远没有银行业麻烦多。许多银行、金融控股公司（集团）依赖于短期借贷，并且需要频繁的再融资。一旦资本市场被冻结，像贝尔斯登、雷曼兄弟、美林这些金融机构，甚至连庞大的花旗集团和极富盛名的摩根士丹利也会因债务到期而面临流动性危机。此外，和投资银行相比，收购公司最极端的杠杆收购的杠杆比率也并不算高。2007年，大部分投行的杠杆率都达到了30:1。也就是说，如果银行的资产价值缩水1/30（3.3%），其资本就将被全部消耗殆尽。
但是，伴随着2008年整个金融系统的震动，经济发展走弱，私募股权行业也开始出现各种问题。紧缩的经济环境让很多公司受到重挫。许多投资的公司破产使得私募公司的投资毁于一旦。很多收购公司的投资付诸东流。KKR公司损失了美森耐公司（一家建筑产品生产商）和嘉迈金融集团（KKR同高盛私募股权基金花费88亿美元从通用汽车集团收购的商业地产金融公司）。安沃斯机械保障公司（一家航空机器维护公司）也面临破产。KKR不得不投资更多股权在德国的汽车修理产业、床垫生产商西利以及一家叉车生产商凯恩，以支撑他们的运营。
KKR在20世纪80年代的主要竞争对手福斯特曼-利特尔公司在10年前市场行情达到顶峰时对电信行业进行了两次金额巨大的投资，结果惨败而归，之后便几乎从市场上消失。2009年12月，在失去了手中仅存不多的持股公司之一——城堡广播公司之后，福斯特曼·利特尔宣告破产。
德克萨斯太平洋集团参与的拯救华盛顿互惠银行的收购案则是这些失误投资中代价最高的。随着银行业开始整顿，监管机构逐步介入，德克萨斯太平洋集团在2008年4月投资的13亿美元完全蒸发了，这离投资时间不过短短的5个月时间。这对于擅长翻盘的资深投资家大卫·博德曼来说是一个非常不应该的失误。在1988年巴斯家族对华盛顿互惠银行前身发起的收购案中，他因表现出色而一举成名。而在华盛顿互惠银行收购了另外一家银行之后，他成为华盛顿互惠银行董事会成员之一。另外两家为华盛顿互惠银行估值的私募股权公司的执行官认为，至少需要再注入250亿到300亿美元资本才能使它安然度过这场危机。他们的判断是正确的，事实证明，德克萨斯太平洋集团低估了银行客户的挤兑风险，并高估了银行的自我调整能力。
在收购价格过高、市值暴跌的情况下，盈利是很难的。如果你为一家公司付出10倍的现金流，而行业估值回到了历史正常水平——7.5倍（2009年和2010年的常见情形）。你的收益率必须超过1/3才能保证这一投资不亏本。在大多数人普遍预期经济将缓慢复苏的情形下，这样的收益要求对能干的公司经理来说也是个巨大挑战。
很多在市场行情达到顶峰时进行的收购最后可能成为“死钱”——虽然不会损失但由于资产无法出售，资金会套上几年，从而延迟收益时间。如果收购很成功的话，被收购公司的市值和现金流通常会在几年后恢复到正常水平。但是恢复时间越长，投资收益率就越低：两年后以50%的利润率出售相当于25%的年回报率，而若在5年后出售这笔资产，年回报率仅为10%。
除了举步维艰的经济形势使高杠杆经营的公司难以喘息外，收购行业还面临另外两个危机：一是投资者的退出，二是到2011年初和2012年有巨额到期债务需要再融资。
过去10年，养老基金、捐赠基金和其他机构投资者把其投资获得的利润重新投资新基金，这就进一步促进了杠杆收购的发展。当市场行情逆转，私募股权公司控股的子公司无人问津时，这些公司也就没有动力上市，投资收益也就无法变现。投资者本该获得的稳定的投资收益又被私募股权基金套住。对于投资者来说更坏的消息是，即使这样的股息分配机制已经证明无法运行的时候，2007年末依然有最大的几次收购包括希尔顿，哈雷，清晰频道和TXU完成。他们可能面临的局面是将可能承担支付不起的债务。
私募股权还面临另一个严重的问题。高达8000亿的银行贷款和垃圾债券将在2012年和2014年之间到期，从而面临再融资问题。即使经济形势到那时已经开始好转，很多公司的价值仍然低于当时购买时虚高的价格。如果不能完成再融资，股权价值将一文不值，公司将被债权人接管。即使公司那时的价值大于债务价值，也还是有风险，如债券市场可能还没有完全恢复，无法完成全部再融资，公司就不能募集到足够的资金来缓解危机。
无论从哪个角度分析，私募股权基金面临的问题都十分棘手。
金融危机的乌云来临时，黑石集团公司也没能幸免。由于短期内没有投资收益，投资项目也渐少，2008年末，黑石集团辞掉了150名员工，下一年的生意也还是悬而未决。作为一家上市公司，黑石集团的股价反映了公众对于公司状况及前景的估计。在2009年2月，由于未来的不确定性，公司股价跌到了3.55美元，相对于他刚刚上市时的峰值，至少缩水了90%。
在私募股权投资组合中，黑石集团最担心的是飞思卡尔半导体公司。这笔交易所需要的71亿美元资金里超过40亿都是黑石集团募集的。这次竞价中黑石集团合作人奇普·肖尔原本一路领先，但最后一刻KKR杀进，迫使黑石集团公司将报价提高了8亿美元。黑石集团公司连同其他三家投资合伙人凯雷集团、珀米拉和德克萨斯太平洋集团，知道半导体行业是周期性的，并预测到飞思卡尔最大的客户摩托罗拉的业务会缓慢减少。他们把公司股权价值提高了38%，以维持公司轻度杠杆化。
但事件的发展马上就超出了人们的预期，摩托罗拉在手机机型方面被其竞争对手击垮，市场份额在2006年黑石集团签下这笔交易时曾达到22%的顶峰，但2007年份额骤降至14%，到了2008年仅剩8%。同时，飞思卡尔第二大业务——为汽车制造商生产芯片业务，也出现了自由落体似的下降。
2008年初，在飞思卡尔被收购后仅仅一年，首席执行官肖尔栽培了多年的迈克尔·梅耶就被私募股权投资者扫地出门。2009年手机芯片业务经历了严重动荡，飞思卡尔不得不减少与摩托罗拉公司的订单，并对外宣布可能卖掉或者关闭手机芯片部门。飞思卡尔关闭了在苏格兰、法国和日本的工厂。2006年黑石集团收购芯片业务时其销售额达到了640亿美元，但在2009年暴跌了45%，仅有350亿美元。2009年由于投资者担心飞思卡尔债券违约，公司债券的发行利率达到惊人的10%左右。次贷危机爆发时，公司拥有大量的现金储备，而且未来几年内也没有债务到期，公司进一步通过重新调整结构并买进债务保持了充足的流动性。到2010年，芯片业务日渐起色，公司似乎能够慢慢走出困境了。但也没有像HFS那样在灾难后起死回生，并最终取得巨大成功，黑石集团公司还得想方设法填补在飞思卡尔投资中的损失。
对于从黑石集团手里购买办公物业投资信托公司地产的巨贾们来说，这是一场灾难。格雷引起房地产市场一场屠杀。哈里·麦克罗威花了令人难以置信的66亿美元购买了办公物业投资信托公司在曼哈顿的写字楼，一年之内随着临时债务的到期，这笔投资也化为泡影。那个时候，整个房地产抵押贷款市场处于“冻结”状态，资产价值相对于当初购买时急剧缩水，所以他被迫将资产交给债权人，其中还连带着当初一起作为抵押资产的位于曼哈顿第五大道的通用汽车大楼。
办公物业投资信托公司事件在全国范围都产生了极大的影响。玛格丽地产的创始人布莱恩·玛格丽买进了办公物业投资信托公司在南加州大部分的地产，这让公司陷入了周转不灵的局面，他也被免除了CEO的职位。托马斯地产与雷曼兄弟一同收购了办公物业投资信托公司在奥斯丁和德州的地产。雷曼兄弟破产后，由于无法提供托马斯地产曾允诺的融资，托马斯地产也陷入困境。摩根士丹利的房地产基金将两年前在旧金山购买的前办公物业投资信托公司大楼交给了他的债权人。铁狮门房地产公司为从黑石集团手中购买芝加哥地区3幢写字楼而借的贷款也被迫违约了。
即使是老奸巨猾的山姆·泽尔也以失败告终。他曾经通过出售办公物业投资信托公司的股份敛财10亿美元。他投入部分资金收购了论坛公司，这笔超杠杆收购的总价值达到82亿美元。芝加哥论坛报和洛杉矶时报都是论坛公司旗下产业，但由于经营不善，2008年论坛公司宣告破产。这带来了灾难性的后果，因为泽尔还使用了员工股权计划为这次杠杆收购进行融资，很多员工因此而失去了工作和毕生储蓄。
对于黑石集团来说，更大的不确定性来自于希尔顿酒店，因为黑石集团的收购资金、房地产基金以及其他共同投资者总共投入了55亿美元。牵头完成这项收购的格雷和迈克尔·陈当时发现了对这个为尚未被开发的品牌进行资本化运作，并将管理不善的酒店带入正轨的机会。在黑石集团收购希尔顿酒店的前一年，希尔顿收购了它的姊妹公司——希尔顿国际，后者持有希尔顿海外品牌所有权。这个品牌在海外并没有得到充分的开发利用，而美国那些价格相对较低、提供较少服务的酒店品牌如双树、希尔顿花园宾馆、使馆套间都没有取得海外经营许可证。这就为希尔顿在扩展业务的同时降低成本留足了空间。黑石集团进入之后，希尔顿公司在2008年～2009年，每年都新授权5万家特许经营酒店，业务范围包括土耳其、意大利南部和亚洲地区，这显著增加了公司2008年的现金流，而这个发展是可持续的。黑石集团还将希尔顿的总部从租金昂贵的比弗利山庄搬到不那么引人注目但相对便宜的弗吉利亚郊区。
由于经济衰退，旅游业状况急转直下，希尔顿的业务也受到严重影响。但公司不会担心破产危险，这是因为格雷坚持的融资方案使得公司在危机面前不会被轻易击倒。这一次交易中没有债务契约，希尔顿酒店到2013年底之前都没有债务到期，相当于给了黑石集团6年时间来干出一些业绩来。尽管如此，这次的衰退还是考验了希尔顿公司。2010年4月，经过和酒店债权人长时间的谈判后，希尔顿公司进行了债务重组。黑石集团同意再次注资8亿美元用以支撑业务发展。那些联合投资了很多资金的银行，由于被套无法撤出资金，现在也同意做出让步。这次商讨将希尔顿账面上200亿美元的债务降到了160亿美元。
经济回暖会让希尔顿的生意日渐兴旺。但与黑石集团公司的期望还有距离。
（图文源自网络）
1、搜索“东方红资产管理”，一键关注服务号（dfh_zcgl）、订阅号（dfhzcgl）
2、客服电话：400-920-0808
3、更多信息请关注：www.dfham.com