中金固收丨2016下半年债券资产配置策略：莫以善小而不为

来源：《2016下半年债券资产配置策略展望：莫以善小而不为》2016/07/03

作者： 张继强  中金公司分析师  SAC执业证书编号： S0080511030010

1）当前债券市场分析框架的三个支柱：传统的基本面分析、利率市场化之后理财等配置行为、汇率与利率之间的联动，第二个支柱曾在去年下半年催生配置牛，而第三点是陌生变量；

2）时代的新特征。全球经济增长仍无解，货币政策的药效降低，新媒体导致信息传递速度更快。货币政策进入负利率时代会产生诸多冲击，无助于经济增长却鼓励投机，对纸币的信任感降低（供给弹性最小的黄金与一线城市房地产是受益者），汇率政策成为工具并容易引发贸易保护主义，增长无力加上财富再分配等助推民粹主义。资产轮动也表现出新特征，流动性和情绪驱动更明显，由于缺少经济周期和基本面支撑，拥挤交易的形成和反作用力更加值得关注，对预期差判断和快速反应能力提出更高要求。

货币政策两难处境明显，稳健是初衷，灵活是无奈。央行保持2.25%的逆回购利率的背后包含了四方面含义：金融去杠杆的大环境下，不希望资金利率太低助推杠杆需求；汇率防线之下，保持一定的中美利率有必要；避免过低利率阻碍转型和去产能；目前不是最艰难时刻，需要保持一定的政策空间。

下半年货币政策约束减弱，包括M2、社融、CPI和经济增长压力、汇率由于美联储加息速度慢而减弱等，央行保持2.25%的必要性会有所降低，至少微调可以博弈。至于降息可能性很小，降准对冲意味更浓。而侠义流动性“小马拉大车”的状况没有改变，超储和基础货币没有大的增长，但资金链条已经拉长，孕育不稳定风险。好在货币政策呵护的必要性强，我们对此并不担忧。广义流动性需要出口，资产轮动机会仍会存在。微观调查显示，理财规模在上半年增速放缓，委外需求有所分化，非标等高收益资产大量被置换或到期加大再配置需求，资产端与负债端倒挂的情况略有修复，整体而言债券市场配置压力仍大，并在短期集中释放。

债市收益率曲线“四低”状态依旧，提升回报仍旧艰难，难点和痛点仍在。趋势上，经济内生动力不强，投资和融资需求弱，资本和投资回报无起色，高杠杆和债务压力倒逼利率保持低位，信用风险仍处于上升期，决定无风险利率下行趋势尚未逆转。

下半年增长预期下修，货币政策不轻易松但更难紧，债市配置压力仍大，债市机会仍存，“莫以善小而不为”。扰动因素不会少，包括信用风险、金融去杠杆等，尤其是英国脱欧等引发的风险偏好易变。这些因素决定了配置和波段两手抓的思路依旧。节奏上，5月份提出“利率向下期权”已经出现，仍认为6月中旬到8月份市场将进入共振较为理想阶段，主要得益于增长预期向下修正、之前积聚的配置压力释放、风险偏好下降（英国脱欧及规避信用风险）、MPA扰动担忧消除等。我们将行情分为两个阶段，先享受牛平（相对确定），再博弈牛陡（不确定，经济下行倒逼货币政策放松）。

具体而言：

1、利率债，5月中提出向下期权出现，挑战年初前低可期，中期趋势未逆转，保持想象力；

2、中低等级信用债利差安全垫与可能的负反馈风险不匹配，在利差重估过程中整体谨慎，更关注分化和错杀、修正机会；

3、息差压缩、“小马拉大车”制约杠杆机会，6月份后可以考虑适度提高杠杆到中性，但交易所资金面波动风险增大；

4、关注定增配资、分级A和ABS、IPO打新等增强收益机会；

5、股市和债市资产轮动机会尚不明显，但股市“重α轻β”思路不变，7-8月份股市个股行情预计较为活跃。

1、信用风险及连锁反应；

2、金融去杠杆，理财及委外模式；

3、美联储加息速度及汇率风险；

4、大宗商品及年底PPI转正风险；

5、G20之前维稳期，权益等风险资产会否有更佳表现；

6、供给风险等。

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