文章来源：微信公众号“世诚投资” 2017/9/4
我们在一个月前的策略月报里显然低估了风险偏好提升导致的热点扩散程度及持续性。由此，虽然世诚投资旗下基金在8月份取得了与上证综指相若的收益率，基金组合与市场结构性行情之间一定程度上的错配（更确切的，基金在强周期股及部分主题板块上的低配）使我们与超额收益失之交臂。基金归因分析显示，成长股贡献了近一半的绝对收益（主要由涨幅主导，而非来自于权重），大金融（三分之一）和国改主题（四分之一）紧随其后，消费板块没有明显的绝对收益，而基金布局的智能制造等板块因为不在当下的风口反而还成了暂时的拖累。
展望大市，我们仍然坚持在年初策略报告中的观点，即上证综指有望在年底前后逐步回升至2016年初熔断前的水平（其实，更加强势的上证50指数和中证100指数已经做到了这一点）。三个主要因素支持我们的观点。首先是宏观层面。您的基金经理有理由相信宏观经济已经在L型的基础上找到了新的均衡，并且可以在包括基建、消费、净出口等的支撑下保持足够的韧性，从而对股票市场形成强有力的支持。其次是业绩及估值。A股上市公司中报季刚刚落下帷幕。虽然单二季度的利润增速如预期中的较第一季度有所回落，但净资产收益率的小幅提升已经形成趋势。同时，观察估值水平，不管是与历史数据比较还是与净资产收益率的匹配度，都在可接受范围之内。最后，包括大盘指数在内的稳中求进仍是下半年市场监管部门的核心诉求，而特别在短期内，市场仍处在重要的维稳窗口期。当然，后续收复熔断后的全部失地不会是一路坦途；对此我们也有心理准备。
于A股市场，判断典型宽基指数走势只是一方面，更加重要的显然是对方向的把握。而短期方向的演进，或者说热点的扩散，其背后主要矛盾是市场存量参与者风险偏好的变化。随着市场系统性风险大幅下降这一判断逐步形成共识，并叠加相关力量在二季度的调仓行为，风险偏好已然有了相当的提升。一个明显的现象是，相对于上半年，市场流动性（比如，成交金额前二十大个股）更多地聚集在了强周期股及主题投资股上面。但是，到了现阶段，我们已难以找到风险偏好进一步大幅提升的有力依据，尽管我们不排除个别热点的持续性。
市场的一大分歧在于价值和成长之间的切换。以创业板为代表的成长股在经过了8月份的反弹之后，其性价比已经下降。我们不认为其近期表现具有持续性。当然，成长股也难现上半年相对于价值股持续大幅落后的局面，因为部分代表性的成长股已然插上了主题投资的翅膀，其估值束缚被风险偏好提升所冲淡，且暂时获得了有形的手的“加持”（我们当然也很清楚，财务收益并不是其投资决策的全部）。另一头，价值股虽然不可能每个月、每个季度都有所表现，但由机构投资者主导的增量资金会使其成为中长期的投资主线。世诚投资认为价值投资不单单是投资品种的属性，更是一种方法论的体现。从这个角度，我们始终寻找真正有潜力的品种，而不会简单地受制于个股的表面标签。
大宗商品相关周期股的超强表现确实出乎了我们的预料；世诚基金的表现也由此承担了相应的机会成本。但由大宗商品价格飙升所催生的周期股行情正在进入尾声。首先，不管是产能周期还是库存周期，都不支持大宗商品价格在目前水平上继续大幅上涨。再者，依据历史经验，大概率上相关权益资产的价格领先于基础商品价格。另外，强周期股票相对于其更长时间内的可持续净资产收益率已经完成了估值修复（那些用一个月的超额利润来倒推年化估值水平的做法只能说是自欺欺人了）。看未来，强周期股或许还有超买的情形，但现时已经进入低性价比区间（包括波动率的大幅提升）也是不争的事实。
随着联通混改方案落地及股票复牌，国企改革相关主题再次回到投资者的视野范围之内。世诚投资对国改主题素有跟踪，但也不得不承认，主题落实到交易层面并非易事（比如，今年上半年我们在国改上的配置反而也形成了阶段性的拖累，直至最近）。在宏观改革的大背景下，国企改革仍将是A股市场可持续的主题之一，只是需要更加缜密的分析及更具前瞻性的布局，不然很可能成为短期的买单者（近期联通复牌后的股价表现就是最好的例证）。
综上，风险偏好已然提升，并带来了市场热点的扩散。但在没有充分的理由让我们相信风险偏好可以进一步大幅提升的假设下，我们依然坚持以相对均衡的配置作为近期投资策略的主要思路。首先，我们会坚守部分偏消费的价值股和金融龙头股作为核心品种；前者的估值仍然与良好的高质量成长性相当匹配，而后者的估值修复还在进行过程中。对于智能制造等中游板块的布局，我们有足够的自信和耐心，相信在不远的将来会开花结果。另外，国改主题也仍是我们认定的方向，即将迎接阶段性的相关行情以换取超额收益。只是，在具体品种选择上，我们将更注重个股的双重属性，即兼具基本面驱动的股价表现及国改带来的催化剂。我们的基金仍持有一定比例的现金（近期，基金的现金比例小幅上升，那更多地是在个别个股获利了结之后的一种自下而上的结果），以待到部分成长股特别是科技相关个股回到性价比更具吸引力的区间之后可以及时出手。
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