CIO Letter「 第二十一期」| 股价还能继续上涨吗，如何投资股票基金？

V型反弹可能已经结束。

新冠疫情在一月份爆发后在不到3个月之内传播到了世界几乎每个角落，众多知名经济学家和投资者做出了“比美国29年大萧条还要糟糕”的悲观经济预测，全球资本市场的急速下跌在3月份引起了历史罕见的流动性危机。但在没有疫苗、没有特效药的情况下，全球主要经济体在不到2个月内就基本控制住了疫情的传播速度，每日新增感染人数出现不同程度的回落，市场从极度悲观中回归理性，MSCI全球指数在两个月内反弹超过30%。到5月底，纳指、创业板指创下年内新高，标普500、道琼斯指数以及A股各大指数离今年最高点一度只有不到5%左右的跌幅。考虑到经济刚从底部复苏，疫情可能反复出现，短期继续出现大幅上涨的可能性不大，我们判断V型反弹基本结束，但随着经济不断复苏，未来股市仍会震荡上行。

未来股市仍会震荡上行。

我国经济一季度同比收缩6.8%之后，市场估计二季度经济有可能转为小幅上升，但距离6%左右的潜在增长还有很大的恢复空间。而目前大盘指数基本回到年初水平，但距离年初疫情爆发前的高点还有4%的距离，因此下半年如果经济持续复苏至接近6%的增长，大盘指数应该还有一定的上升空间。美国方面，根据一致预期，二季度GDP可能同比下滑10%以上，随着经济活动恢复，三、四季度跌幅可能会收窄至-7%左右，市场格局可能从“股债双牛”逐渐向“股胜于债”转变。由于美国国债收益率几乎为零，股市对经济复苏的反应可能比A 股更敏感，不排除美股股市出现泡沫的可能性。

跟任何时期一样，股市短期表现很难精确预测的，未来主要扰动因素包括疫情反扑和中美关系，在疫苗或特效药问世之前以及美国大选选情明朗之前，市场可能会出现更好的股票加仓机会。我们对A股和美股的资产配置建议分别为适度高配和中性配置。

周期性行业可能迎来更大阶段性机会。

年初以来A股TMT、医药、消费等新经济板块引领市场，这反映了疫情之下线上工作、线上消费渗透率提升的趋势，也和海外股市的相对表现特征一致。未来，随着投资活动进一步增加、工业品价格企稳回升，股市的上涨结构也可能扩大到更多领域，比如近期基本面有所改善的房地产、汽车、金融、制造业等板块。

A股估值很便宜吗？

市场上流行的观点认为A股估值比发达国家便宜，因此估值提高是未来股市上升的重要推动力。如果我们简单比较全球主要股票指数的估值，如图1所示，A股估值的确不高，只有美、欧、日等发达市场，或同为新兴市场的印度市场的一半。然而，当我们深究A股估值低背后的原因时，却会发现事实却并非如此简单。

资料来源：Bloomberg, Wind, 中金财富研究，数据截至2020/5/31

A股估值低于其他市场很大程度上是因为板块权重的差异。

从表1可以看到，A股不同行业的估值差异巨大，其中金融、能源、材料等传统经济板块估值相对较低，而金融在指数中权重很高，从而拉低了指数的整体估值水平。对于其他行业，A股的估值并不低，特别是新经济板块如科技、医药和消费，A股的估值甚至明显高于其它海外市场。

资料来源：Bloomberg, Wind, 中金财富研究，数据截至2020/5/31

股票估值的合理水平会受到无风险利率水平和长期利润增速预期的影响。近20年来，海外利率中枢整体下移，特别是金融危机后，日本和欧洲相继采取负利率政策，美国也在新冠疫情爆发后紧急降息至零利率。与之相对的是，这些国家股市的估值都在降息阶段明显抬升。国内的情况相对复杂，虽然国内无风险收益利率仍旧高于海外发达市场，但此前由于刚性兑付的存在，实际的“无风险利率”显著高于国债利率。随着刚性兑付的打破，“无风险利率”也会导致实际的无风险利率下降，一定程度抬高股票估值。加上国内经济增速会在相当时间段内超过海外发达国家市场，因此虽然国内与海外存在利差，A股估值相对海外市场估值总体不应该有太大差别。

未来股价上涨潜力会来自于弱周期板块企业盈利能力提升。

在过去10年，美股的表现在全球领先，根本原因是拥有一批盈利能力最强的企业。A股与美股相比，不同板块的ROE指标有较大差别：在能源材料板块，两国企业的ROE水平相近且都比较低；在金融板块，A股的ROE稍高于美股公司，反映出国内金融机构垄断利润更丰厚；除了这些行业以外的弱周期板块（包含了科技、医药、消费以及多数的制造业企业），A股的平均ROE不足10%，而美股则达到20%，差距最为明显。未来A股的最大提升空间即在于此。

图2：中国股市的分部门ROE

资料来源：Factset，中金财富研究

图3：美国股市的分部门ROE

资料来源：Factset，中金财富研究

次贷危机以来，包括A股和美股在内的全球股市，表现出两个特征，一是消费、医药、科技是市场主要领涨板块，二是超越指数表现的公司范围逐渐收窄。这反映出经济层面的一些重要趋势：一是随着城镇化深入、收入水平提升，居民消费支出的结构将会改变，品质消费、服务消费的支出比重将会上升。二是技术投入不断提高生产效率，龙头企业通过规模效应越来越容易获取竞争优势，出现“强者恒强”的效应。

资料来源：Wind，中金财富研究

图5：中美股市的上涨面越发集中

资料来源：Haver Analytics，中金财富研究

在城镇化和深化改革开放的推动下、中国收入增长的趋势大概率会延续，消费升级将是长期的增长主题，房地产、医疗、旅行、文化传媒、高端消费市场前景广大，可能培育出更多的明星企业。除此之外，移动互联网、大数据、人工智能等前沿技术可能将会继续改变产业结构，同时，中国企业不断向制造业产业链上的高附加值环节靠近，从而产生越来越多的成长型科技企业，这本是中国要素优势转变（从劳动密集型向资本、技术密集型）的自然过程，而中美科技争端可能会加快这一进程。

公募基金是进行股票投资的重要工具之一，具有投资门槛低，分散投资和专业投资等好处。但同时公募基金表现分化极其显著，我们的统计结果显示（如图6），全市场表现最好的基金与表现最差的基金历年收益差距大多在50%以上，极端年份两者差距甚至有200%，每年头部基金大概率能跑赢市场。这往往给投资人一种幻觉，以为只要筛选出市场头部基金，就能获得较好的收益。然而我们的研究表明，“头部”基金很难持续跑赢同业，投资人在筛选基金时往往存在以下几个重大误区。

资料来源：Wind，中金财富研究，样本包含公募普通股票型基金和偏股混合型基金。

注：2005年以前采用上证综指收益率作为指数收益率。

误区一：

认为历史业绩好的基金未来表现会持续好

资料来源：Wind，中金财富研究，样本包含公募普通股票型基金和偏股混合型基金

注：左柱为年初业绩市场前列基金数量，右柱为在该年持续跑赢的基金数量（即该年收益仍处于行业前50%），阴影为二者比例

事实上，依据基金过往业绩预测其未来表现的正确率还不如掷色子随机挑选的正确率高。考虑最基本的情形，如果我们不做任何分析，随机选择一只基金，那这只基金跑赢市场（业绩处于市场前50%）的概率应该为50%。如果过往业绩对未来有预测作用，那么依据过往业绩筛选出持续跑赢市场的概率应该显著大于50%。我们统计了从2010年至2019年上一年收益处于行业前50%的基金该年仍能跑赢同业的概率（如图7左），每年基本上都在50%上下，十年均值为47.8%。为了消除短期业绩随机性过大对筛选结果的影响，我们进一步统计了过去3年持续跑赢同业、过去5年累计跑赢同业，未来一年能继续跑赢同业的概率，两者分别为38%与47%，也就是说，不论看过去1年的业绩，还是过去3年，5年的业绩，都不能帮我我们筛选出未来较短周期（1年）表现较好的基金。更进一步的，我们试图通过历史业绩去筛选未来较长周期（3年）中能表现好的基金。如图7右所示，我们统计了2007-2016年间每年前3年表现超越市场中位数的基金中后3年能继续跑赢市场中位数基金的占比，平均概率约为47.8%，这表明即使是在未来更长考核周期中，历史业绩也不是一个有效的筛选指标。

由于A股存在较为明显的行业轮动现象，为了避免某些年份中由于个别行业突出表现导致的行业基金显著跑赢市场带来统计偏差，我们将全市场股票型基金和偏股混合型基金中的行业主题基金剔除，重新验证了历史业绩对基金未来业绩表现的预测能力，结论与全样本分析的结果基本一致。

也就是说，跟大多数投资者认知相反，投资过往业绩优秀的基金，不论是短期业绩优秀还是长期业绩优秀，未来收益不管是1年还是3年累计，要跑赢基金同行中位数的概率跟闭着眼睛随机选取任何一支是一模一样的（甚至还略低），过往业绩对预测未来业绩没有任何指导作用。

误区二：

基金规模越大，未来表现越好

另一个受大家青睐的基金的筛选标准是基金规模，大家认为基金规模之所以能做大，往往是因为这是一个好基金，所以才受到大家的追捧，实际上基金规模和收益并没有必然关系。如图8左图所示，我们观察从2001年至2019年，上一年基金规模处于行业前50%的基金该年表现。可以看出根据基金规模挑选，每年选出市场前列的基金概率也在50%上下，平均值为46.1%低于有效标准。

资料来源：Wind，中金财富研究，样本包含公募普通股票型基金和偏股混合型基金

误区三：

存续时间越长的基金未来表现更好

第三个大家常用的筛选基金的标准是基金存续期。直觉上，能在波动极大的二级市场存活的时间越长，基金的未来表现应该会越好。实际上基金表现与存续期限也没有显著的相关性，老基金表现甚至不如新基金。如图8右图所示，分别统计2001年至2019年每年年初成立一年、两年……十年及以上的基金平均数量，以及当年处于市场中位水平以上基金的数量，可以看出成立一年的基金跑赢同行比例为76%，成立两年及以上时间基金的比例则在50%上下没有显著高于有效标准。我们猜测，成立一年的新基金表现很好可能与最近几年有大量规模以下新基金专门通过打新增厚收益有关，然而一旦规模做大，其收益增厚效果就会大打折扣。

长期来看，每年都有为数众多的公募基金跑赢市场，给投资人创造了不俗的投资回报，但是对于单个基金，却很难持续跑赢同业。对于其背后深层次的原因，我们有一些猜测：

★市场高度有效，股价短期运行规律会很快被其他的聪明人捕捉到，追赶上跑在前列的基金，增加持续跑赢的难度

★A股本身高波动和风格轮换的特征，使得任意单一风格投资、单一策略投资都无法在市场持续跑赢，而基金经理往往只擅长于自己熟悉的领域和风格投资

★优秀的基金经理离任，我们统计2010-2014年Top40基金中的75个基金经理，有32%在私募任职，19%跳去其他平台

★基金经理的考核机制，公募基金大多以相对收益为考核基准，且考核周期短，促使基金经理更多押注行业和市场风格，加剧业绩波动

我们的研究结果表明要想选出持续跑赢同业和市场的基金难度十分大，无论是依据历史业绩、规模还是存续期都较难达到预期，和在全市场随机选择效果差别不大。所以对于投资人而言，一定不能盲目依据简单指标跟风爆款基金，而是要依赖专业的投资机构，深入了解基金经理的投资能力，长期跟踪公募基金的规范性和投研团队人员的专业性、稳定性等，规避业绩随机性对筛选基金带来的扰动以及基金人员变动对业绩稳定性的影响，从而筛选出具有长期稳健表现的基金。

除此之外，投资人也可以选择指数增强基金，我们对全市场指数增强公募基金的表现进行统计，发现指数增强基金持续跑赢市场指数的概率高于随机概率，私募基金也有类似的结论。最后，如果能较好的把握市场风格和板块机会，通过分散化的FOF配置，也能获得不错的回报。