CIO Letter「 第32期 」 | 今年还能期待慢牛行情吗？

信贷投放力度见顶回落。2020年，中国的新增社融达到35万亿，创下历史新高。根据4月份数据，社融存量增速从去年高峰的13.7%下降到11.7%，M2增速从10.9%下降到8.1%，基本回到了疫情前水平。历史上我国曾出现过信贷紧缩导致的经济衰退、违约增加、股市下跌，比如2011-12年、2014年、2018年。因此，本轮信贷投放力度见顶回落，使部分投资者担心以往紧缩时期的历史是否会重演。

本轮信贷周期最大的不同是投资增长更为平缓。以往的信贷扩张往往会大幅刺激房地产和基建投资，造成经济过热，迫使政府不得不随后采取紧缩政策。而在2020年，这两个部门的增速明显低于上一轮信贷扩张期（2016-17年）。2016-17年，居民房贷利率总体上处在历史底部（4.4%），明显低于当前水平（5.3%），居民房贷余额增速最高接近40%，而当前仅为15%，且处于放缓过程中（图1）；基建投资方面也具有类似的情况，2020年建筑业订单的上升更迟、峰值也更低（图2），反映出从信贷向投资的传导更为缓慢。由此看出，2020年虽然信贷增量较大，但用于房地产和传统投资领域的比例降低，更多的融资被用于疫情期间补充企业流动性和新基建等领域。

投资增长的平缓根本上反映了经济转型的趋势：经过多年的高增长后，我国的传统基建投资和居民房地产需求空间收窄、增速自然放缓。经济增长的动力由投资转向消费，后者对信贷周期的依赖程度更低，更不容易大起大落。大宗商品价格出现明显上涨，虽然有需求的恢复在拉动，但更主要的是供给端的原因（海外疫情干扰生产，国内的环保政策等），与本世纪初中国工业化带动的“超级周期”不可同日而语。面对这种新情况，我国政府也顺势而为，在去年信贷宽松期没有运动式地上马投资项目、房贷利率也没有明显下降；经济恢复后、也就无需采取一刀切式的紧缩政策，以往信贷回落期常见的窗口指导、融资渠道收紧在本轮表现得并不明显，金融监管更加注重长效机制、不对整体货币条件造成干扰。

往后看，今年即使信贷投放小幅回落，整体经济仍然有望随着疫情后消费需求的自然回升而保持复苏势头，不会出现如2018年式的通缩。长期来看，更为稳定的政策有利于加快经济转型，平抑周期性波动，对于股权资产的长期投资具有积极的作用。

图1：2020-21年的房地产政策不像2016-17年那么宽松

资料来源：Wind、中金财富研究

图2：2020年建筑业新订单的上升幅度也小于2016-17年

资料来源：Wind、中金财富研究

A股估值处于合理区间。下图3中A股全收益指数将上证综指和中证800指数进行组合（2005年之前用上证综指），并包含了每年的分红，比大家熟知的上证综指更能代表中国股市的长期走势，浅色线PE ttm则是该指数的历史估值水平。可以看出2008年是一个分水岭，前面估值较高且波动剧烈，但2008年之后指数在震荡中上涨，但估值中枢明显下移且波动降低。目前指数点位已超过2007年高点，但是估值从60倍左右回落至现在15.5倍。中证800指数目前静态估值PE分别为15.5倍， 2021年一致预期估值为13.7倍，处在十年历史中位数14倍附近。

盈利推动下A股全收益指数年化收益率超10%。图3中两条横虚线代表14倍和16倍估值线，我们将估值处于14-16倍区间的点位在A股指数上进行标注，即图中金色点，橙色的虚线是金色点的拟合上涨曲线。从1994年第一次出现估值低于16倍，到经历了2007-2008年大幅涨跌后估值重新降回16倍以下，现在估值重新回到15.5倍，估值相差无几，但随着企业盈利增长，指数也在不断上涨， 1994年7月至今年化收益率达13.6%，2008年9月至今年化收益率也达10.9%。年初以来，我们在报告中反复强调，在“三驾马车”——稳定的货币财政政策、新一轮技术革命、国内市场进一步改革开放的带动下，A股未来盈利增长仍有较大空间。根据朝阳永续预测，中证800指数2021/2022年一致预期盈利增速分别为23.7%/12.4%。因此A股虽经历年初较大波动重回年初点位，但在盈利推动下今年仍大概率是慢牛行情。

图3：A股全收益指数历史上估值位于14-16倍的分布

资料来源：Wind、中金财富研究

注：1、A股全收益指数采取上证综指和中证800全收益指数拼接而成，2005年之前采用上证综指，之后用中证800指数，并包含了每年分红。

2、PE ttm是该指数历史估值曲线，PE_low14和PE_high 16两条横虚线代表14倍和16倍估值线，位于两横虚线之间的PE ttm曲线即14-16倍的区间。

3、tag点是我们将估值处于14-16倍区间的点位在A股指数上进行标注，橙色的虚线是金色点的拟合上涨曲线。

一般来说，参与A股投资有三种工具：指数ETF基金、指数增强基金以及主动管理型基金。股票投资工具的选择非常重要，如果选择不当，很有可能亏损惨重。对投资人而言，需要充分了解不同工具的优劣。

指数ETF的优点在于低门槛、低费率，且长期回报与经济增长高度正相关，投资的关键在于选择合适的基准指数。传统上不论是学术研究还是新闻媒体报导，多以上证指数作为股市基准，但是上证指数有很大的缺陷，以之为基准，会产生很大的误导。如图3所示，中证800全收益指数早已突破2007年的高位，而上证指数仍不到2007年高位的60%。

什么样的指数适合用来作为A股投资的参考基准呢？从中美两国股市的历史表现看，行业增长是股市上行的重要动力，上证指数中旧经济占比过高（金融、能源占41%）是其过去表现较差的主要原因。新经济（消费、医疗和信息技术）过去十几年均取得了超10%的年化收益（如图4），远高于金融5%、能源-6.4%。此外，地域经济发展的差异也在指数表现中有所体现。深交所以广东、浙江、四川等地企业为主，而上交所市值占比前三为北京、上海和广东。江浙和广深沿海一带经济较为活跃，GDP增速高于京、沪等，反映在股市上则是深证综指表现远好于上证指数。

图4：新经济板块在过去十年中显著跑赢金融、能源等周期行业

资料来源：Wind、中金财富研究

基于以上分析，我们认为只有兼顾行业和地域分布，并且具有“优胜劣汰”机制的指数才能较为全面地反映中国经济的整体发展，适宜作为投资的参考基准。中证800行业分布较为均衡且覆盖沪深两市股票；经过20年的调整，其估值水平已经从2000年左右的超高水平消化到较为合理的水平，估值波动周期也更为理性；且其过去几十年的回报和名义GDP差不多持平（如图3），是较为理想的股市投资基准。此外，投资者也可以根据市场的判断，做一些smart beta的投资，比如创业板、海外中概股等。

指数增强基金特点在于复制指数表现的前提下，追求超越指数的alpha收益。其与主动管理基金的区别在于指数增强需要控制跟踪误差，因而基金表现不会偏离指数太多，对标同一基准指数的基金收益分化程度也远小于主动管理基金。并且从历史表现来看，私募超额优于公募，主要是因为私募往往容忍更高的追踪误差。指数增强基金需要尤其关注超额收益的持续性和稳定性，参考发达国家市场的经验，随着市场有效性逐步提高，超额收益也会逐步衰减，但从目前来看，指数增强基金在A股仍能提供非常可观的超额回报。

第三种工具是主动管理型基金，需要专业指导。无论是公募还是私募，都存在良莠不齐、分化剧烈的现象，如果无法挑选出靠谱的管理人，有可能收益会十分糟糕。我们的研究表明，仅通过简单的基金规模、过往业绩或者基金存活年限去选择基金并不能筛选出持续跑赢市场的头部基金，需要依靠专业机构对股票市场的深入研究以及对基金经理的持续跟踪，才能做出更好的选择。

对于自己做股票的人，实际上相当于自己当基金经理，不论过去业绩如何，未来的不确定性都很大。未来随着A股机构化程度加大，市场有效性会增加，这意味着选出好且便宜的公司难度会加大。对投资人而言，享受股市红利的唯一途径是坚持长期投资，并且选择合适的投资方式获取持续稳健的超额收益。

如果未来经济政策能像过去两年一样保持定力，精准滴灌、避免“大开大合”，那么中国经济波动会大幅降低，股票市场由于政策边际变化受到的冲击也会相对有限，慢牛走势下的A股或将成为大众投资理财十分理想的投资标的。