一周回顾：全球开启避险模式 股市普跌黄金大涨
上周，中东和朝鲜地缘政治局势紧张，全球市场进入避险模式。股市普跌，标普500指数下跌1.1%，金融股领跌（-2.6%）；欧日股市跌幅分别在0.5%和1.8%。美国国债收益率曲线全面下行并呈平坦化，10 年期关键利率下行14BP 至2.24%，1 年期利率下行5BP；信用债分化明显，A 级债券收益率随基准利率下行11BP，B级债券信用利差急剧扩大，收益率上行6BP。外汇部分受到特朗普抨击强美元的讲话影响，美元回调0.6%，各主要均有上涨，日元上涨2.3%体现出避险货币属性，日本央行讨论QE 退出方式起到一定推动作用；人民币微涨0.2%为涨幅最低。大宗商品市场中，基本金属全面下跌2-3%，黄金继续上涨2.5%达到1289 美金。
中金观点： “特朗普交易”是否已经走到尽头？
所谓的“特朗普交易”，即在特朗普总统基建、减税等积极财政扩张主张刺激下的再通胀交易，是去年11月美国大选以来左右全球资产表现和资金流向的主导因素。但年初以来，特朗普交易开始出现一些势头趋缓的迹象，特别是3月下旬医改进程意外受挫以及近期地缘政治局势紧张推升避险情绪，都使得特朗普交易的逆转更为显性化。很多投资者关心这一轮再通胀交易是否就此终结，就此，我们从资产价格的表现着手，分析特朗普交易现在已经逆转到什么程度、以及未来的可能演进。
Q1、 “特朗普交易”近期逆转的主要原因是什么？
自去年11月美国大选以来，主导全球市场的“特朗普交易”的核心逻辑是经济上的再通胀，同时叠加这一阶段美联储货币政策的进一步收紧。因此在形式上，主要表现为：1）利率抬升、通胀预期走高、且实际利率上行；2）权益类资产好于债券；3）强周期和资源类资产好于防御和成长性品种（如工业金属 vs. 贵金属；周期 vs. 防御板块；价值vs. 成长股等）；4）此外，对美国的乐观情绪在初期推动美元走强、全球资金从新兴回流美股市场、进而使得发达市场表现好于新兴市场。
然而，年初以来、特别是进入3月份之后，上述交易或多或少都出现了不同程度的逆转。究其原因，主要有以下几点：
政策推进不达预期下的获利了结。尽管同一时期美国经济增长动能也在不断提升（如PMI持续上行、企业再库存和投资复苏等），但对特朗普政策的憧憬依然是推动市场上涨的主要动力，即估值的贡献大于盈利。因此，当预期已经计入得相对充分且估值偏高的情况下，政策进展不达预期便会打破市场观望和等待兑现的动态平衡，而主要的催化剂就是3月下旬医改意外受挫。实际上，就在2月份，放松金融监管的预期依然推动美股金融板块并带动整体市场大幅上涨。
由于政策推进不达预期，投资者更有意愿选择获利了结。在这一背景下，大选以来涨幅最大的银行股便首当其冲，即便近期主要银行披露的一季度业绩依然超预期改善。
地缘风险下避险情绪短期占据主导。4月以来，全球地缘局势骤然紧张。美国军事打击叙利亚、以及阿富汗境内ISIS…特别是朝鲜问题不断升温，都使得全球市场进入避险模式。在这一背景下，避险资产如黄金、债券、防御性板块都受到资金追捧，而风险资产如股市、特别是前期累计涨幅较多的周期股等则因此承压。这一切换恰与前期偏好风险资产的“特朗普交易”背道而驰，故也成为促使其逆转的原因之一。
短期数据转弱扰动市场情绪。除了上述两个原因之外，因基数或天气影响，短期数据转弱（如3月新增非农就业人数、3月CPI同比均低于市场预期等）也一定程度上干扰投资者对再通胀交易的情绪和信心。
Q2、目前“特朗普交易”已经逆转到什么程度了？
名义利率、通胀预期、与实际利率。相比其他资产，利率的变化对“特朗普交易”或者再通胀交易最为敏感和直接。大选后，美国10年期国债利率在短短一个月之内大幅攀升80个基点接近2.6%。但3月中旬开始，却同样是从2.6%附近一路下行至目前的2.24%，已经基本跌去了80个基点的一半、并回落至去年大选一周后的水平。从仓位来看，经过近期的回补和资金流入，不论是长端还是短端国债的空头头寸都已经基本消失甚至转为净多头，已经与大选前的水平相当。
从通胀预期和实际利率的走势来看，二者也都是从3月中旬开始明显回落，目前均基本回到去年11月大选后一周的位置。
股票 vs. 债券。受大选之后再通胀预期的推动，股强于债的切换非常显著。不过，经历了大选后的剧烈抛售后，债券的表现在今年1月份开始逐渐见底、全球资金也开始再度回流；但由于当时股市同样上涨，因此股强于债的逻辑依然得以延续。而3月中旬以来，股市的下跌和债券的上涨使得上述交易完全逆转，目前全球股债的强弱对比关系已经回到今年2月初的水平。
发达 vs. 新兴。大选后对于美国的乐观情绪一度推动美元走强、全球资金大幅回流美股市场，因此新兴市场明显受挫，并大幅跑输发达股市。但新兴与发达股市之间的逆转从12月底美联储加息后就已经开始（尽管今年3月加息又引发了两周左右的反复）。从目前两者之间的相对表现来看，大选以来发达相对于新兴的优势已经基本消失殆尽，回到大选前水平。
价值 vs. 成长/银行 vs. 科技股。价值跑赢成长股、特别是银行股跑赢科技股是美国大选以来“特朗普交易”的一个显著特征。不过这一交易在近期也已经出现明显逆转。在价值股特别是银行回调、而成长股表现强劲的背景下，前者相对于后者自大选以来的相对收益都已经被基本抹去。
工业金属 vs. 贵金属。工业金属也是大选后再通胀交易下最主要受益者，而黄金在风险偏好提升的背景下则大幅下跌。但近期，随着再通胀交易的逆转、以及避险情绪对于黄金的推动，工业金属自大选以来相对黄金的累计收益也已经基本消失。
资金回流债券和新兴市场。大选之后，全球资金经历了从债到股、从新兴到发达的剧烈切换和逆转。但经历了一个多月的流出后，年初以来，全球资金在继续流入整体股票和发达市场的同时，再度回流债券和新兴市场；且从累计规模上来看，均已经“填平”并超越了此前的流出幅度。
Q3、 “特朗普交易”是否已经走到尽头？
对于近期特朗普交易的逆转，我们并不完全感到意外。实际上，我们在2月底便开始提示“美股当前已经基本充分计入了对特朗普新政的预期”（《当前美股计入了多少对“特朗普新政”的预期？》）；3月初提示“全球市场在3月份可能面临相比前几个月而言更大不确定性”（《海外配置3月报：预期分歧加大、政策不确定性上升》）；4月初再度提出“特朗普政策仍将是短期纠结点；欧洲和新兴市场短期性价比高于美国；同时由于通胀回落，可以适当增加对债券的配置”（《海外配置4月报：美国仍或纠结、欧洲新兴“性价比”更高》）。
那么，这是否就一定意味着再通胀逻辑下的“特朗普交易”已经走到尽头了呢？我们认为并不尽然，未来的演进重点需要关注以下两方面因素的进展：
首先、特朗普政策进展。特朗普新政、特别是基建和减税相关的政策依然是决定未来再通胀交易走向的最主要因素。尽管近期进展低于预期、且医改受挫使得市场失望，但往前看，目前就完全否定未来相关政策进一步推进的可能性为时尚早。
其次、基本面因素。短期经济数据走弱和通胀下行可能更多是基数或天气因素影响，并不能说明美国经济已经出现了问题。最近先期已经披露业绩的主要银行一季度盈利超预期改善也表明企业基本面状况依然稳健。如果只考虑基数因素的话，美国通胀水平同比增速有望在年中重拾上行势头。未来通胀如果再度回升、叠加经济和企业盈利基本面的持续改善，仍有望给“特朗普交易”提供支撑
引用报告：《“特朗普交易”现在逆转到什么程度了？》2017/4/17
作者：刘刚，CFA 分析员，SAC执业证书编号：S0080512030003
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