四季度债市表现令人瞠目，调整速度和幅度远超预判。我们四季度“守正出奇”的建议算是离流动性出口最近的策略。
2016年的两大主题：1、海外负利率。资产表现的排序与供给约束、流动性、久期和收益率相关；2、国内供给侧改革。去产量过程中对经济是收缩性力量，但有助于价格恢复，导致GDP名义增速好于实际，呈现类滞涨特征。2017年最大主题或许源自于全球各国出现的新政治周期，关注再通胀、金融防风险、居民加杠杆逆转等趋势。
基本面方面，市场预期颇为一致，房地产是经济最大拖累因素，汽车销量或将放缓，再库存、民间投资触底是正面因素，消费存在隐忧，净出口存在很大不确定性，基建仍是抓手。
17年将呈现温和通胀走势，需求拉动不明显，成本推动不显著，输入性通胀风险值得关注，价格改革引发通胀的担忧下降，一季度之后通胀担忧有望缓解。中央经济工作会议弱化经济增长目标，但对稳的诉求仍强。“调节好货币闸门”不仅仅是方向上偏紧，更意在调整资金投放结构。“宏观平淡，微观改善”很大程度上源于供给侧改革，但上下游业绩再分配值得关注，企业投资意愿仍未见本质好转。高杠杆之下，全社会对高利率的承受力仍较低，09年之后每次加杠杆都以悲剧结束。当然，杠杆向地方政府和居民部门转移会降低系统性风险爆发可能。
基础货币投放方式发生根本性变化，越发依赖央行
中央经济工作会议提出货币政策“稳健中性”、“调节好货币闸门”，金融防风险成为政策重心。但MLF需要质押券且利率高、期限长，并影响LCR指标，加上MPA等对非银拆借的影响，资金分层特征日益明显，8月份央行重启14D逆回购是转折点。M1、M2等金融数据“失真”，实体总需求领先指标的价值弱化，通过货币政策放松刺激经济事倍功半。钱不进入实体是表象，根本上仍在于投资回报差、缺少稳定预期和信心。实体融资需求萎缩的同时，金融加杠杆导致金融资产需求提升，资产荒的背后不仅仅是实体融资需求萎缩，也源于同业扩张及主动负债，资金脱实向虚。而金融去杠杆的过程中，金融体系的资金都会减少，债市首当其冲，资金向股市外溢也会减弱甚至逆转。
债市分析框架更加多元，不再是完全封闭市场，且更加兼顾海外因素
支撑过去债市走牛的三大因素：全球低利率甚至负利率（正在逆转）、国内融资需求萎缩（仍在持续）、理财崛起等引发的配置力量（从贡献趋势到贡献波动）。金融防风险背景下，债市生态环境将发生深刻变化，尤其是同业扩张、委外和信用债领域。此前，债市的痛点在于获得回报需要承担不对称风险。与此同时，委外模式下，主动管理与被动操作、绝对考核与相对排名等矛盾突出。
我们从债市的两个链条理解市场未来走势，即“货基-同业存单-同业投资”链条和“理财-非银委外”链条。
其中，同业负债对接债市投资、非银委外仍是环节中脆弱的一环，防范余震。需要关注：1、12月下旬到1月份资金面压力仍值得关注；2、理财新规冲击，理财委外末尾淘汰等；3、资金分层影响；4、DC事件如何发酵；5、中小银行同业存单会否受到约束甚至清理。
配置建议
债牛的三个根基出现变化，但尚未全面逆转。经济内生动力不强、实体融资需求弱、高杠杆决定利率有顶，金融去杠杆、再通胀、中美利差抬升底部。四季度到明年的三个阶段：防守、反攻、变局。收益率曲线底部抬升，信用利差将系统性重估，短端和利率债保持“钟摆意识”。2017年债市走势将更为波折，危中有机，考验负债端和流动性管理能力，收益率高了总归更容易操作，仍有赚取票息、波段操作、错杀的机会。债市将明显分化，轮动顺序预计从短到长，从利率到信用。利率债、高等级整体仍好于中低等级信用债，国债好于金融债。杠杆机会有限，久期策略用于反攻。把握预期反应充分的点，比如优质存单及短融机会，关注国债期货反套、IRS、IPO打新等类固收机会。股市趋势性不强，从军工、基建、大银行和保险、涨价、国企改革等角度寻找结构性机会。转债杀估值告一段落，寻找个券机会。分级A负期权消退，投资群体多元，缓步收集筹码。
引用报告：《防守，反击，变局——2017年债券配置策略展望》2016年12月25日
作者
张继强 SAC执业证书: S0080511030010; SFC CE Ref: AMB145
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